來源：花椒財經

　　文 | 鳥叔

　　這幾天，久未露面的阿里巴巴創始人馬云，被拍到在泰國看泰拳、品嘗街頭美食，一副悠哉悠哉的樣子。

　　同一時間，他所控制的螞蟻集團正醞釀著一場巨變。

　　1月7日，螞蟻集團公布了公司整改的最新舉措：馬云表決權由53.46%降至6.2%，不再是公司實控人，并與井賢棟等人解除一致行動人協議；引入第五名獨立董事，董事會獨立董事過半數……

　　在監管的引導下，螞蟻集團這兩年做了許多改變。此次調整，基本在業界預料之中，也將有益于螞蟻集團的穩健發展。

　　但此次調整也給市場留下了許多懸念和疑問，需要螞蟻集團未來一步步進行解答。

　　【1】、 無實控人，還是“實而不控”？

　　此次調整不涉及股權變化，只涉及控制權的變化。最大的變化是馬云不再是螞蟻集團實控人，公司為無實控人狀態。

　　但從調整后的架構來看，控制權的變化，影響可能還是面大于里。

　　調整后，持股約6%的馬云雖然不再是實控人，但作為一手創造阿里巴巴和螞蟻集團的人，其在螞蟻集團的影響力必然遠超6%。

　　尤其是調整后，井賢棟、倪行軍等人，都曾是阿里巴巴時期馬云的老部將。分別持有杭州星滔20%股權的韓歆毅、張彧等人，或多或少都與阿里巴巴存在關聯關系。

　　比如張彧是螞蟻集團副總裁，其于2015年11月加入阿里巴巴，曾任阿里巴巴財務副總裁、阿里健康非執行董事等職。

　　韓歆毅是螞蟻集團首席財務官，2011年就加入阿里巴巴，曾擔任企業融資部資深總監。

　　換句話說，控制螞蟻集團的仍然是阿里巴巴、螞蟻集團內部人士。這次調整，無非是把控制權從馬云手中，換到了“馬云和他的同事”手中。

　　從業務角度來看，螞蟻集團的諸多業務均起步于阿里巴巴體系，核心產品更是高度與阿里巴巴電商業務綁定。

　　按照招股書，螞蟻集團與阿里巴巴之間存在大量關聯交易協議。包括《股權和資產購買協議》《支付寶商業協議》《交叉許可協議》《數據共享協議》《商標協 議》《中小企業貸款合作框架協議》《共享服務協議》等。

　　這些協議幾乎是螞蟻集團與阿里巴巴業務穩定的基礎，短期內很難改變。

　　螞蟻集團既然無法與阿里集團實現切割，馬云作為兩個公司的主要創始人，影響力就將是長期存在且巨大的。

　　【2】、螞蟻集團還要整改什么？

　　對于此次調整，有人樂觀地認為，螞蟻集團的整改已接近尾聲。

　　但根據央行2021年4月披露的信息，螞蟻集團的整改方案共包括5個方面，具體如下：

　　其中，前三點分別涉及到螞蟻集團的三大塊業務：消金、征信和金控。

　　這兩年，螞蟻集團三大塊整改工作雖然都在推進，但我們能看到的實質性進展，基本都來自消金板塊。征信和金控實際卡殼已有一段時間了。

　　征信方面，2021年底，央行受理由螞蟻集團與杭州國資組建的錢塘征信個人征信業務申請。

　　按照《征信機構管理辦法》，央行自受理個人征信機構設立申請之日起60日內對申請事項進行審查，并作出批準或者不予批準的決定。決定批準的，依法頒發個人征信業務經營許可證；決定不予批準的，應當作出書面決定。

　　但一年多過去，錢塘征信并仍無進一步消息。螞蟻集團離拿到個人征信業務牌照有多遠，還是個未知數。

　　螞蟻集團的金控牌照存在類似的問題。

　　早在2020年9月，螞蟻集團就曾表示，擬以全資子公司浙江融信為主體申請設立金融控股公司并接受監管。2021年4月，螞蟻集團再次表示，將整體申設金融控股公司，實現金融業務全部納入監管。

　　螞蟻集團雖然積極主動，但金控牌照卻不是那么好拿的，截至目前國內金控牌照也寥寥無幾。

　　螞蟻集團要拿到金控牌照，前提必然是旗下各項業務已經整改完成，全部進入規范運營并接受監管的狀態。

　　這需要螞蟻集團在整改上取得更多的實質性進展。

　　【3】、實控人變更后，什么時候重新上市？

　　外界對于螞蟻集團此次表決權調整最主流的解讀是，為螞蟻集團恢復上市鋪平了道路。但看完前文分析，不難發現，這或許有點一廂情愿了。

　　主要業務尚未持牌，螞蟻想要重啟上市幾乎是不可能的。后續取得征信、金控兩大牌照后，再談重啟IPO可能還靠點譜。

　　退一萬步講，按照A股現行審核標準，實際控制人變更對于IPO而言本身就是不利因素。

　　按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十二條，申請上市的準入資格就包括“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更”，科創板和港股亦有類似規定。

　　螞蟻集團短期內能不能IPO，就要看它能不能成為“特殊案例”了。

　　事實上，關于螞蟻集團重新上市，證監會去年6月就已經說得清清楚楚了。

　　2022年6月9日，媒體報道稱“證監會成立工作組評估螞蟻集團重啟上市”。證監會直言，沒有進行這方面的評估和研究工作，但支持符合條件的平臺企業在境內外上市。

　　這說明，監管并未限制螞蟻集團上市，只是要求企業合規、合法，減少風險。

　　當時螞蟻集團也表示，正在監管部門的指導下專注落實整改工作，目前沒有啟動IPO的計劃。

　　2020年的螞蟻集團IPO能夠大開綠燈，下一次還能一路綠燈嗎？

　　【4】、重新上市能獲多少估值？

　　最后要探討的，是螞蟻集團的估值問題。

　　即便螞蟻集團IPO能夠恢復，當前的市場環境、監管環境，尤其是螞蟻集團自身經營也已經發生了巨大變化，這勢必會影響螞蟻集團的估值。

　　2020年10月，螞蟻集團首次IPO之時，發行價定在68.6元/股，A股發行總市值達到2.1萬億。按照近兩年的情況，市場還能給螞蟻如此之高的估值嗎？

　　業務是螞蟻集團高估值的基礎。

　　根據招股書，2020年上半年螞蟻集團近40%的收入來自“微貸科技平臺”，16%的收入來自“理財科技平臺”。也就是消費金融、余額寶等相關業務。

　　這部分業務正是螞蟻集團整改中受到沖擊最大的業務，其規模大幅縮水幾乎是必然。

　　以消費金融業務為例，按照相關機構預測，前幾天，螞蟻消金資本金自 80 億元增至185億元，最多可承接的自營余額將增至約2400億元。而若全部用于聯合貸款，則最多可以承接的“信用貸”和“信用購”余額約8000億元。

　　這離2020年8月花唄借唄1.7萬億的貸款余額還有不小的差距。螞蟻旗下余額寶的規模這兩年也經歷了多次大幅壓縮。

　　市場可能很難給一只“縮水的螞蟻”更高的估值。

　　對于螞蟻而言，未來要提升公司估值，必然要提升非借貸收入的比例。但從2017年到2020年，螞蟻借貸收入的比重實際一直在提升，提升非借貸收入談何容易。

　　此外，當初市場給螞蟻的估值，一定程度上是基于螞蟻金融科技領頭羊的身份。但現在，螞蟻到底是領頭羊還是出頭鳥都無法確定，估值的不確定性自然更高。

　　若螞蟻估值大幅降低，對于入局較晚，抱有極高期望的投資機構而言無疑是殘酷的。

　　對于持有螞蟻股權，想借此實現財富自由的員工而言，落差也將是巨大的。

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責任編輯：劉萬里 SF014