原標題 恒大：早知今日，何必當初？

　　恒大風波的最新進展，是廣東省政府工作組已正式進場摸底。工作組在12月12日作發出通知，要求凡是為恒大系債務提供過個人擔保且尚未處理完畢的公司高管，均須上報擔保函及相關信息。在恒大內部，從集團層面到區域公司，高管都曾為恒大旗下區域或項目融資提供過個人擔保。工作組此舉應該是想要摸清資產負債表真實情況。

　　這一系列措施，距離恒大首次公告“集團恐無法完成一筆2.6億美元債務履約”之后不過10天。廣東省政府反應如此之快，是因為恒大的實質性違約很可能造成恒大其他海外債、甚至其他中國地產公司海外債的擠兌以至于交叉違約。對于避免這種情況出現，廣東省政府和恒大的目的是一致的。當然，他們應該早就準備好了。

　　此后，也是經工作組安排，恒大在董事會下設立了風險化解委員會。這個風化委的成員除了許家印，還有來自廣東國資和深圳國資背景公司的代表，以及拆解一家公司處置不良資產所需的全套人員設置——從中大概也可以看出未來恒大將會發生什么。

　　以下為本刊專欄作者崔鵬的商業評論。

　　作者 | 崔   鵬

　　編輯 | 陳   銳

　　對于二級市場的觀望者來說，恒大目前的狀況也許并不是壞事——之所為“利空出盡”——恒大集團在香港市場的股價還出現了反彈。

　　12月18日，《華爾街日報》一則相關報道提及，一些投資管理機構最近幾周購買了恒大創下紀錄低位的債券。基金經理們賭的是，盡管中國恒大有可能經歷復雜的重組，但債權人收回的資金將遠超該公司債券當前價格暗示的水平。這家房地產公司有近200億美元未償境外債券，由此成為世界上最大的不良債務投資標的之一，與此同時，投資者在利率處于低位之際正想方設法提高投資回報。

　　這恐怕也是行業內并不少見的評價：恒大還有點“拆遷”價值。

　　從一家全世界資產規模最大的房地產公司，到被“拆遷”，恒大真的是太有效率了。只是在半年前，這家公司因為回籠資金成績不錯，竟然還想對股東發放特別紅利——現在看來簡直像夢境一般。

　　2020年11月12日，中國足球超級聯賽決賽第二回合比賽中，江蘇蘇寧隊以2：1勝了廣州恒大隊。人們都預測，這是蘇寧歷史上第一次奪得冠軍很可能也是最后一次。因為在此之前，中國信用債市場上曾經發生一場中等規模的地震，幾只被市場認為有違約風險的公司信用債發生斷崖式暴跌，這里就包括上市公司蘇寧易購發行的幾只債券。

　　蘇寧奪得的2020年中超冠軍，很可能是給這家俱樂部老板張近東頒發的一枚紀念獎章，紀念他若干年來如此熱愛足球運動。奪冠后，蘇寧俱樂部由于費用問題，就地消失的概率非常大。

　　在那次蘇寧“最后的晚餐”中，許家印扮演了頒獎嘉賓的角色。絕大多數人想不到，大概在一年后，恒大遇到的問題相對于蘇寧不知夸張了多少倍。起碼張近東離開蘇寧時還保住了基本的體面，而許家印會怎樣離開恒大，可就不好說了。

　　說到足球，你會發現沾染上這種嗜好的地產大佬還真不少，不論是許家印、張近東，還是萬達的王健林，甚至富力的張力．．．．．．．可以說他們共同締造了中國足球俱樂部極度繁榮的房地產商時代。

　　在這個時代之后，如果稍仔細盤點一下，就能發現這些締造者所具有的共同特點。

　　他們基本出生在1950年代后至1960年代初，有軍人情結，具備家國情懷，好大喜功，而且在他們偉大的地產公司高速發展的過程中有那么一個階段出現了有錢沒處花。

　　很明顯，如果不是有錢沒處花，私人公司怎么會對足球俱樂部這種賠錢效率如此之高的商業感興趣呢？

　　這個有錢沒處花的階段大概就發生在2015至2017年之間。

　　作為超級新興市場的中國，流動性周期似乎比成熟市場經濟體更短促和夸張。在上次全球金融危機后，到2015年，流動性趨勢已經幾經轉向。實際上，決策層的設計是，在2015年后，貨幣政策應該轉向收緊，以避免高杠桿可能蘊含的金融風險。但是由于顧及經濟增長穩定的問題，在2016年反而轉向放松。

　　對于金融危機后本來就在金融房地產市場上收益僨張的資本擁有者，這等于再來上一劑安非他命。怎么更有意義地把錢花掉，大概成了那時候這些人的一個主流話題。對于這個問題的答案選擇，其實是非常重要的，只不過當時這些大佬沒有意識到這種重要性。

　　這些資本大佬，有的選擇收購海外資產，有的選擇炒股票……也有自以為聰明的家伙，看到當時一些優質國資背景公司由于杠桿保守而出現了極低估值，打起了收購這些資產的主意。

　　這時候發生了一件對此后中國資本市場甚至是中國走向具有里程碑意義的關鍵性事件，那就是寶能系資本收購萬科的爭奪戰。這個事件表明購買高質量的國有背景資產并不被允許，而許家印以及他的“伙伴”張近東命運中的一些事，也是在那時就定下了。

　　在寶萬事件的開始，寶能一方似乎是占有優勢的。而此時恒大的許家印看出了這件事的便宜，所以也掏錢出來購買萬科股票，而且一直買成了第三大股東。

　　但許家印難以預料的是萬科的王石以及管理層對寶能系資本進入的極度排斥。這一場大折騰以王石為代表的管理層奔走呼號開始，以深圳國資委背景的深圳地鐵代替華潤成了萬科第一大股東結束。

　　迫于當時的情勢，恒大以相當便宜的價格把自己手里的萬科股份轉賣給深圳地鐵。而之所以同意這筆賠錢的交易，一方面是恒大當時太有錢了，對幾十億并不是特別看重；另一方面，也是更重要的，這里似乎有個交換條件——深圳國資委同意把深深房這家A股上市公司讓給恒大當殼，以便其轉回內地二次上市。

　　也就是為了這件事，恒大后來興沖沖地邀請了一堆基石投資者。這里就包括掏了200億元的蘇寧的張近東——他就是前面提到那種把花不完的錢用來炒股的聰明人。

　　張近東的上市公司蘇寧易購近些年運營情況并不理想，主業不賺錢，主要靠賣當年阿里的股票貼補家用，才勉強沒有被ST。他之所以肯把錢交給許家印，大概率是把這看成下一筆炒股收入了。

　　但天有不測風云。中國決策層在2016年之后開始抑制房地產公司融資，后來又逐漸加碼。恒大借殼上市這件事一直拖到2020年年底還是沒成。

　　但這時候許家印已經拿不出那么多現金還給那些入股的投資者了，張近東的200億元也就套在里邊。而就像大家知道的，2020年至2021年，蘇寧也出現流動性危機，這和那200億元其實是有直接關系的。最后，它導致張近東丟掉了上市公司實控人地位。

　　應該說，恒大現在的問題，很大程度上也是深深房這件事造成的。當時，恒大預期在內地上市可以融資4000億元。雖然2021年恒大集團中報上標識恒大總共負債額為1.97萬億元，但其中真正欠銀行和信托的融資加起來是5800億元，其他都來自于供應商欠款、購房者預售資金以及短期拆借。

　　所以，如果真的可以二次上市，恒大還是有可能避免這次流動性危機的。

　　說到這兒，不禁感慨一下——據說萬科王石特別熱愛體育，但也就是因為他為萬科的抗爭而引發的漣漪效應，打倒了蘇寧和恒大兩個中超冠軍俱樂部。

　　不只是許家印、張近東，如果回頭望去，咱們說過的那些有錢沒處花的家伙大半正在或者已經凋零了。和當年他們氣吞萬里的氣勢相比，當今未免令人唏噓。一個時代過去了！

　　關漢卿的元雜劇《單刀》會里有一曲《駐馬聽》，說的是關羽到東吳赴會時，看到江山時代的大趨勢不可逆轉，而自己已老，不禁發出感慨——這也正好感慨于時下當今吧。

　　“水涌山疊，年少周郎何處也？不覺的灰飛煙滅，可憐黃蓋轉傷嗟。破曹的檣櫓一時絕，鏖兵的江水猶然熱，好教我情凄切！二十年流不盡的英雄血！”

　　（本文系作者個人觀點，不構成投資建議）

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責任編輯：蔣曉桐