從“買買買”到“賣賣賣”   海航債務危機迷局

　　文|趙正

　　一直以“買買買”著稱的海航不得不停下并購的步伐，倉促地解決自己的資金鏈危機，迅速轉變為“賣賣賣”模式。

　　2017年年底海航集團債務危機終于爆發，并且一直持續發酵。

　　一直以“買買買”著稱的海航不得不停下并購的步伐，倉促地解決自己的資金鏈危機，迅速轉變為“賣賣賣”模式。因此，這幾個月以來，海航集團一直都處于輿論的風口浪尖上。

　　短短20年時間，海航集團就從一個地方的小航空公司，超越國有三大航空公司，成為中國最大的航空集團。2017年《財富》世界500強排行榜上，海航集團以530億美元的收入赫然位列榜單第170位，這也是國內唯一一家航空企業上榜世界500強。而前一年海航集團才排名《財富》世界500強第353位，躥升速度令人咋舌。在外界眼中，海航的擴張之路可以用“不走尋常路”來形容。

　　始于2004年的海航全球并購戰略，其實一直都備受質疑，最核心的問題就是資金。2017年年底終于集中爆發出來，而且是一發不可收拾，直接的導火索就是海航系的10家上市公司其中有7家突然遭遇停牌，異乎尋常，將海航資金鏈困局全面曝光。

　　面對外界的高度關注，2017年1月18日，海航集團董事會主席陳峰終于打破沉默，站出來承認海航目前正在面臨資金流動性的問題。盡管海航旗下的多家上市公司都相繼停牌，海航方面卻表示，上市公司停牌與集團流動性問題無關。但是這樣的解釋顯得相當蒼白。

　　對于海航集團深陷的債務危機，《商學院》雜志記者多次聯系了多位海航集團和旗下相關公司的公關負責人，截至發稿前，均未回應。

　　實施并購戰略 規模迅速擴張

　　不同于根正苗紅的國有三大航空，1993年成立的海南航空底子就是一個地方小航空公司，從“出生”那一刻就面臨資金難的問題。啟動資金1000萬元對于別的企業也許是一筆大數字，但是對于一家航空公司而言，簡直就是捉襟見肘，都不夠買一架飛機的翅膀。然而，也許就是因為“出生”時就面臨缺錢、面臨尷尬，才造就了海航不同尋常的發展之路。

　　在航空業，海航的創始人陳峰是一個又神秘又傳奇的人物，很多人都不清楚陳峰是如何長袖善舞地玩轉資本市場，讓海航集團像吹了氣一樣膨脹起來。但是最初，陳峰卻是憑借著不輸于相聲演員的口才說服了銀行，在僅僅有1000萬元啟動資金的情況下，就貸款給海航買飛機。而借款的擔保對象就是還沒買回來的飛機。

　　早在2011年，《南方周末》就有報道稱，海航創業時將飛機“一變二”的時代，當時的管理層就從國際投資者那里掌握了飛機融資租賃的“核心機密”：那就是在將飛機作為固定資產抵押貸款的同時，還可以將有關航線的未來收益權以“期貨”方式再度抵押貸款。由于國內銀行早期一般只接受固定資產抵押，所以航線收益“期權”抵押一般是由經驗豐富的外資投行來完成。海航在最初的幾年巧妙地利用資產杠桿獲得了快速的發展，并且趕上了中國航空業大發展的階段，連續十年保持盈利，成為國內航空業發展最快的地方航空公司。

　　然而，一場突如其來的“非典”改變了海航的發展走勢和發展模式。2003年的“非典”令國內航空業遭受沉重打擊，海南航空也遭遇了災難性的打擊，連續盈利10年的好業績戛然而止，當年就虧損15億元。這讓陳峰認識到航空運輸盈利的脆弱性，單一的產業非常容易受到能源以及外部大環境的影響，只有多元化戰略才可以有效地規避這種經營風險。

　　痛定思痛，2003年9月，海航宣布實施產業鏈延伸和多元化戰略轉型，于是，一場停不下來的全球并購于2004年拉開帷幕，而收購戰略的敲門磚就是開通國際航線。此后，海航集團圍繞新航線的開辟，開始了一系列的全球化收購。

　　圍繞航空主業，收購國外航空公司、酒店、保障、租賃、地面服務等業務，逐漸構筑起以航空旅游、現代物流和現代金融服務的三大支柱板塊，囊括航空、地產、酒店、商品零售、旅游、金融、物流、船舶制造、生態科技等業態的新型產業格局，形成全產業鏈的布局。

　　以飛機租賃為例，系海航重點布局的領域。從2010年開始，海航集團在該領域開始了一系列的收購和重組。2010年1月，海航集團斥資1.5億美元收購澳大利亞ALLCO公司飛機租賃業務。ALLCO在全球航空租賃公司中排名第9位。

　　這次收購后，海航集團建立了以渤海租賃、海航航空租賃（原長江租賃）、大新華船舶租賃、揚子江國際租賃、香港國際航空租賃為核心的租賃業務發展格局，并以此為基礎，搭建了HKAC（Hong Kong Aviation Capital）這一全新的國際航空租賃平臺。

　　2016年，海航集團通過旗下的渤海租賃以25.55億美元收購了愛爾蘭Avolon公司100%的股權。收購前，Avolon公司排名全球飛機租賃公司的第11名。通過對澳大利亞ALLCO公司和愛爾蘭Avolon公司的收購，海航集團的飛機租賃業務躋身全球前三名。

　　僅2015年，海航集團就實現境外并購9起，投資總額近70億美元，通過多年令人眼花繚亂的國際并購，海航的業務遍布航空運輸、航空租賃、國際酒店、旅游、金融、物流各個領域，成為一個讓外界越來越看不懂的公司。

　　狼吞虎咽式的收購 如何整合消化？

　　任何事情都有正反面，并購本身也是一把雙刃劍。

　　海航國際并購帶來的最大的兩個問題就是整合難題和資金難題。基于這兩個方面的問題，外界對海航的發展模式及風險的關注和爭議，這么多年以來就幾乎沒有停止過。

　　2009年海航集團旗下的公司不到200家，截至2017年，海航集團全資和控股的子公司數量已經達到454家。其中海外公司數量達到45家。對于短期收購和并購來的如此多的公司如何消化和整合，這是海航集團面對的一個難題。

　　以海航酒店行業為例，海航的酒店業務不僅僅滿足于國內市場，海外酒店也成為海航酒店的并購目標。從2010年以后，先后收購卡爾森酒店集團、歐洲NH酒店集團、全球酒店巨頭希爾頓集團等等。

　　海航酒店董事長兼CEO白海波曾對媒體解讀過海航酒店的“機+酒”戰略：“海航的飛機飛到哪，海航的酒店就要開到哪。”然而，收購來的酒店如何整合并非易事。例如，因為同業競爭，海航對卡爾森酒店集團的收購還引起NH酒店集團的強烈反對，NH酒店甚至在年度股東大會上通過決議，罷免其最大股東海航集團任命的四位董事。

　　對此，酒店行業專家華美酒店顧問機構首席知識官趙煥焱認為，海航酒店的很多海外并購僅僅是財務投資，收購的是對方的股權，沒有收購任何不動產，只是投資多元化，與自身經營無關。在這種情況下，即便海航想產業協同、品牌規劃，也很難做到有效整合。例如，65億美元收購希爾頓酒店25%的股權，并不參與希爾頓酒店的經營管理。

　　“萬豪集團對酒店的收購都是整體收購，完整收購了其中擁有不動產的酒店資產。萬豪收購實現了規模經營，后臺系統可以共享，節約了經營成本，客戶資源可以整合，而海航酒店卻無法實現整合和協同。”趙煥焱分析。

　　無法實現整合和協同的另外一個原因就是團隊。由于并購太多、太快，海航集團根本無法快速培養出適合參與國際并購后管理的團隊和人才，很多年輕的員工被派駐海外公司，因為資歷和經驗的欠缺，無法勝任復雜的整合和融合的工作。所以海航集團海外公司整合成功的案例寥寥無幾。

　　海航資金鏈 讓外界云山霧繞

　　這次把海航集團推向風口浪尖的則是資金鏈問題。

　　海航集團董事會主席陳峰曾不無得意地對外表示：海航是一家外界看不懂的公司。事實上，外界之所以看不太懂這家公司，不是因為其眼花繚亂地收購和復雜的多元化戰略，而是如此多的并購，資金從哪里來？融資模式是怎么回事？

　　據彭博社報道稱，到2018年4月份海航集團面臨約150億元的資金缺口，因此海航計劃上半年處置約1000億元的資產，達到資產總額的近十分之一。

　　為了實現其全球并購的戰略，海航集團獲得了國家開發銀行、中國進出口銀行、中國銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行和浦發銀行8家銀行的支持。這8家銀行對海航集團的授信額高達8000億元，到目前為止還有3100億元人民幣沒有使用。

　　在趙煥焱看來，海航集團之所以能從銀行借出錢，其實和早期買飛機的手法并無本質區別，通過借錢購買資產，然后通過資產評估抵押，再去借錢。當資產不斷上漲或者評估價格上升的時候，就可以不斷地擴張；而當資產下跌，杠桿收緊的時候，所借的錢就成為債務。為了還債，以更高的利息融資，或者變賣其中一部分資產，解決短期資金難題。

　　根據中國證券登記結算總公司的系統顯示數據，截至2018年1月，海航集團旗下8家A股上市公司的股權質押高達834筆，股權質押的金額超過1000億元，其中海航控股一家公司股權質押就達到256筆，質押比例為37%。其他如渤海金控質押116筆，質押比例60%；凱撒旅游質押71筆，質押比例58%。其中質押比例高的渤海金控、凱撒旅游都處于停牌狀態。

　　“由于海航企業架構復雜，股權關系復雜，導致復雜企業結構循環注資，虛假出資，企業架構的復雜掩蓋了循環注資的手段，出現大量重復抵押。”一位航空業不愿意透露姓名的專家表示。盡管海航集團的資產負債率已經嚴重高企，存在巨大的風險，但是銀行為了保住之前的貸款，只能繼續新的貸款。

　　趙煥焱認為，作為海南省最大的企業，海航集團引發的資金鏈困局勢必會導致相關監管部門的嚴肅處理，從而避免引發連鎖反應。

　　出售資產 能否解決債務危機？

　　深陷債務危機的海航集團首要任務就是償還巨額債務，據《中國經營報》記者不完全統計，截止今年上半年，海航集團的利息支出達到創紀錄的156億元人民幣，同比增長超過一倍；其短期債務達到1852億元人民幣，超過其現金儲備。由于資金緊缺，海航集團先后爆出拖欠航油、機場管理費、民航發展基金等費用，以及海航集團大規模裁員等消息。

　　作為解決海航集團資金緊缺的最直接辦法就是出售旗下的產業，其中地產和酒店成為首先出售的資產。最先爆出的是2018年3月9日，海航集團以223億港元出售香港的三個地塊，其中一個地塊位于老的香港啟德機場附近。除了香港的地塊，海外的房產項目和海南島的一些土地和地產也成為海航集團首先出售的目標，這其中包括悉尼的寫字樓項目、紐約曼哈頓的大樓以及海南大英山板塊的土地，此外，位于北京、上海、蘇州等地的物業也都在出售的名單中。

　　此后，海航集團又開始出售海外酒店資產，除了剝離之前收購的NH、卡爾森酒店項目，近期出售希爾頓酒店集團股份引起業界的關注。2016年10月24日，海航集團豪擲65億美元，收購黑石集團持有的希爾頓約25%股權。

　　2017年1月4日，希爾頓全球酒店完成了房地產投資信托和分時度假業務的分拆，成為希爾頓國際控股（Hilton Worldwide Holdings）和分時度假公司（Hilton Grand Vacations Inc）。其中Hilton Worldwide Holdings成為了Park Hotels&Resorts【住宿房地產投資信托（REIT）和Hilton Grand Vacations Inc．（HGV）（其分時度假業務）】的附屬公司，三家公司獨立上市。而海航集團在這三家公司均持有25%的股權。

　　海航集團目前出售的是Park Hotels&Resorts公司25%的股權，價值大約14億美元。也就是房地產信托基金中包含希爾頓酒店集團的若干酒店資產的股權。“酒店是流動性比較好的資產，相對容易變現，對于急需資金的海航集團，出售酒店項目是首當其沖的選擇。”趙煥焱表示。

　　除了地產、酒店這些海航集團外圍的產業，近期，海航也開始考慮出售其核心業務——航空公司。海航旗下擁有包括海南航空、大新華航空、天津航空、首都航空、山西航空、福州航空、西部航空、祥鵬航空、長安航空、金鵬航空等眾多子公司。而首都航空在這次債務危機中成為國航覬覦的對象，據悉，海航集團持有首都航空82.96%的股權，北京市政府僅持有17.04%的股權。首都航空作為北京航空業的一顆戰略棋子，國航早就希望把首都航空收入囊中，而這次海航債務危機，則是其拿下首都航空的最佳時機。

　　粗略估計，海航的待售項目全部出售將為其回籠大約500億元的資金，但這與海航集團156億元的利息支出和1852億元的短期債務相比，依然是杯水車薪。因此，未來幾個月，海航出售旗下資產的新聞還將成為媒體關注的熱點。

責任編輯：孫劍嵩