作者： 周艾琳

　　[ 各界普遍認為，公司債、私募公司債、可轉債等品種都是交易所債市特有的品種。若未來能更加提升市場流動性、對外資開放國債期貨或回購工具、進一步明確未來的免稅安排等，將會提升國際投資者參與交易所債市的熱情。 ]

　　早在一年半前，央行宣布中國債券市場統一對外開放，總規模超100萬億元但卻長期割裂的銀行間、交易所債券市場終于打通，自此外資通過互聯互通機制和直接入市渠道不僅能進入銀行間債市，也可以進入交易所債市。這是深入推進中國債券市場制度型開放的重要一步，更好地統籌利用國內國際兩個市場兩種資源。

　　一年半后，中國債市開放的進程面臨國內外形勢的挑戰。一方面，在海外激進加息、中美利差不斷擴大的背景下，近一年多來外資持續流出中國債市；另一方面，如何從根本上解決發行、托管和結算等基礎設施分化問題并進一步推動信用債市場發展，亦是仍需改進的方面。在11月16日的2023上海證券交易所國際投資者大會期間，題為“交易所債券市場開放投資新機遇”的圓桌討論針對上述問題展開討論。

　　各界普遍認為，境外投資機構投資國內債券市場的產品仍以國債與政策性金融債為主，而國內交易所市場擁有較大規模的信用債，公司債、私募公司債、可轉債等品種都是交易所債市特有的品種。若未來能更加提升市場流動性、對外資開放國債期貨或回購工具、進一步明確未來的免稅安排等，將會提升國際投資者參與交易所債市的熱情。

　　開放后的交易所債市仍待提升吸引力

　　中國的債券市場主要分為交易所和銀行間兩個場所，外資入市則有三個渠道——QFII/RQFII，直接代理直接入市模式，另外一個則是“債券通”。

　　參會嘉賓表示，QFII/RQFII的渠道通過證監會申請資格，批準后主要是參與交易所債券市場。如果后續要再參與銀行間市場，可能還是需要到中國央行處備案。而近兩年來更受青睞的模式是直接入市模式以及債券通的模式，二者都是通過中國央行完成備案后方可參與，早前主要參與的就是銀行間債券市場。這兩者的差異在于，前者是在境內尋找結算代理人開立托管賬戶，通過指令的形式，由結算代理人代理交易和結算。而后者債券通是一種跨境模式，投資人直接在境外向境內報價商發起詢價請求，即境內外直聯的交易模式，托管是在境外，資金不涉及跨境的。

　　在債市統一之后，外資上述兩種渠道既可以參與銀行間債市，亦可參與交易所債市。上交所債券業務部副總監芮穎表示，交易所市場從2015年至今發展較快，從托管量3萬億到現在16萬億，其中非常難得的是，16萬億里12萬億都是中長期信用債，信用債市場占比達到48%。另外一大快速崛起的信用類資產就是ABS（資產證券化）和REITs，現在也是國內最大的一個市場，提供了和銀行間市場差異化的交易品種。

　　方圓金融集團聯席總裁楊茜表示，外資整體對于中國信用債的參與不足，更多配置國債等利率債，主要原因在于，利率債的價格波動維度與宏觀利率相關（信息相對透明、可得），而信用債涉及很多自上而下的內容，需要深入研究和強大的研究團隊支持，很多外資沒有專門在境內債市配備信用研究人員，或是配備人員不足以覆蓋這一市場，這也局限了他們參與交易所債市的步伐。

　　此外，內地信用債市場仍高度具有本地特色。她表示，從信用債發行人結構來看，發行人里以央企、國企、金融機構為主，純民企占比越來越少。“發行人的質地非常優秀，但這也代表了他們的信用利差特別窄，本來現在境內的基準利率就很低，這也導致大量信用債的絕對利率偏低（外資投資的動力欠佳）。”

　　同時，信用債里城投債占了極大的比例，而今年在化債的政策推動下，城投債再度成為寵兒。“過去十幾年，買城投債是最躺贏的一個策略，但中國的城投債在國際市場沒有可比性，所以對于境外投資人來講投城投債需要的認知是不同的，如果其認知有限，暫時參與度也很難提升。”楊茜稱。

　　但在她看來，交易所債市亦有一些有吸引力的品種，比如可轉債，近年來中國內地可轉債發行規模不斷擴容，發行人結構越來越豐富；REITs這類資產亦然值得關注，但仍需要加大對境外投資人的宣傳普及力度。

　　亦有嘉賓表示，對比銀行間和交易所，重合度并沒有那么高的就是交易所ABS，這是專門針對工商企業來做的融資安排，這亦是值得拓展的方向。

　　弘收投資管理（上海）有限公司總經理張毅則提及，制約外資布局中國信用債的潛在因素可能還包括：境內外債券評級體系不統一；違約處置的制度和法規存在進一步完善的空間，尤其是在當前地產高收益債違約增加的背景下；中國信用債的流動性仍有待加強。

　　此前多家接受第一財經記者采訪的機構也提及，除了通過“互換通”進行利率互換產品的交易之外，也建議可以考慮將債券期貨和回購協議納入可跨境交易的范圍，這將有助于境內外投資人更有效地管理投資組合風險。整體來看，其他主要新興市場和發展中國家當地貨幣主權債的外資持有比例一般在10%~60%之間，中國仍有提升空間。

　　中美利差企穩或有助外資逐漸回流

　　除了上述問題，要提升中國債市對外資的興趣，利率和匯率永遠是兩項最關鍵的因素。今年以來，中美利差倒掛的幅度一度最高達到250BP，這是近二十年來罕見的現象；同時，在強美元背景下，人民幣亦承壓，這也導致中國債市的收益優勢被削弱。

　　且不提信用債，此前外資更感興趣的利率債在這一年多來也承受了拋壓。當前，外資持有中國債市超4萬億元，此前外資對國債的持有量占比在最高時一度接近10%，但2022年凈流出近5000億元。今年的2~5月期間，合計有近3000億元外資流出中國債市，這是近兩年來國際主流指數納入中國后從未見到過的情景。

　　不過，當前美國加息進程可能已經結束，各界認為利率拐點將至，這可能緩解中國債市的壓力。

　　華泰金融控股（香港）有限公司自營交易主管段曄斐表示，美國當前明顯進入到“去通脹”的第二階段，即工資通脹的階段（當前薪資增速高企導致通脹回落較慢），而工資通脹能否回落則和就業市場緊俏程度緊密相關。

　　“美國上個月的失業率為3.9%，這比今年1月高了整整0.5個百分點，根據過去幾次的歷史衰退趨勢，如果連續三個月高于0.5%以上，則可徹底確認出現就業市場衰退。隨著美國就業市場降溫，再疊加近期美國財政壓力驟升，以及中美關系的邊際緩和，這都會對通脹和經濟帶來一定的阻力。我認為最快明年一季度會看到美債利率下滑，最慢則可能等到明年四季度大選左右，屆時中美利差收窄自然將提升中國境內債市的吸引力。”段曄斐稱。

　　張毅則表示，10年期美債收益率此前突破5%，觸及15年最高點位，這導致資金流出新興市場。就目前的形勢而言，美聯儲降息可能還要到明年下半年，美債的配置價值或吸引力仍可能持續一段時間，但未來美債亦可能迎來拐點。同時，在他看來，未來一兩季度，人民幣債券的利率還會維持在低位振蕩，當前在CPI進入負區間的背景下，央行可能還是會保持流動性合理充裕。“但未來中美利差不斷收縮，以及人民幣匯率持續企穩，海外投資者還是會重新再配人民幣債券，因為人民幣債券仍是他們風險分散的較好選擇。”

　　機構普遍預計10年期中國國債收益率近期或維持在2.6%，人民幣則將企穩。本周人民幣大漲近500點，美元/人民幣交投于7.25附近，美元/離岸人民幣報7.2469。美元指數從此前的106附近跌至104區間。接受記者采訪的機構策略師和交易員普遍表示，臨近年末，人民幣貶值壓力最大的時候已經過去。隨著中國經濟觸底反彈，季節性變得積極，資本外流減緩，美聯儲、中國人民銀行貨幣政策將逐漸趨同，以及中美關系顯示出穩定跡象，人民幣面臨的最大貶值壓力時期可能已經結束。美元/人民幣可能在年內維持在7.25~7.35區間波動，因為季節性需求將推動人民幣在年末前夕和農歷新年前升值。

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責任編輯：李桐