文/林春蕾 黃妙

　　疫情之下，中國內地電影院長達半年的時間處于全面停業狀態，許多影院不堪現金流的重壓而紛紛倒下。從1月23日春節檔影片宣布撤檔，到隨后的情人節檔和暑期檔無法正常上映，電影行業錯過了以往創造營收的高峰期，整體損失慘重。

　　2020年7月16日，國家電影局終于發布《關于在疫情防控常態化條件下有序推進電影院恢復開放的通知》，允許低風險地區在電影院各項防護措施有效實施的前提下，可于7月20日恢復營業。但是，通知發布之后，相關影視公司的股價反而先升后降，資本市場似乎對于電影院復工的消息表現地不是很樂觀。

　　直至2020年8月2日，重磅電影《八佰》確定檔期，資本市場再度躁動，隔天上市公司華誼兄弟、光線傳媒紛紛漲停，橫店影視大漲6.43%，萬達電影上漲5.01%。投資者對電影板塊的復蘇預期再次升高。，

　　然而，我國電影行業長期以來面臨的收入結構單一、優質內容稀缺、渠道競爭加劇、其他娛樂產品代替性增強等挑戰，短期并沒有改變，此次疫情能否加速行業變局，仍有待觀察。

　　產業鏈低ROE狀態難以短期改變

　　近十多年來，在國民經濟持續增長的宏觀背景下，我國文化消費綜合指數呈現穩步上市趨勢，而文娛產業的電影板塊也在不斷壯大。2019年，中國電影票總房收入為642.66億元，在全球開放型市場中位于第三。從需求端來說，2019年中國院線觀影人次達到17.27億，同比增長0.6%，增速下降5.6%。從供給端來說，2019年中國電影院數量達到了12408家，同比增長14.52%，增速下降0.55%。由此可見，短期內，我國電影行業發展速度變緩，市場趨于飽和。

　　但是，長期來看，中國電影市場仍然擁有較大的上升空間。2019年中國人均觀影次數為1.23次，僅為北美人均觀影次數的35.96%、韓國的27.7%；人均票價為37.21元，為北美人均票價的57.4%、韓國的75%。根據中信證券研究所的測算，未來10年中國人均觀影次數有望達到2-3次，人均票價將達到50-60元區間，電影市場票房規模達到1400-2520億元，較當前提升118%-292.5%。

　　然而，過去2-3年，中國電影產業鏈上市公司的ROE普遍較低。比如上游的制作公司光線傳媒、中游的發行公司中國電影，下游的院線及影院萬達電影，這三家公司最近幾年的ROE都為10%左右。電影行業看上去很火熱，但是為什么電影產業鏈上的公司盈利能力并不強呢？有業內人士認為，主要原因有二：優秀IP資源供給不穩定問題、利潤漏損問題。

　　首先，電影優秀IP資源供給不足。其背后的原因有兩方面：第一，大量的金融資本進入導致投機現象泛濫，第二，中國電影人才流失、供應不足。過去幾年，金融資本以前所未有的速度和強度進入電影行業，造成了行業過熱的現象。各種建立在電影版權基礎上的金融衍生產品應運而生，而這些現象的背后是投機、賺快錢的訴求，這與需要精耕內容的電影產業的發展是矛盾的。萬達院線總裁曾茂軍曾表示：“有的資本介入并不是希望通過電影本身賺錢，而是希望通過復雜的金融衍生品去掙金融背后的錢來補貼電影。”這無疑對電影內容造成顯著的傷害。

　　電影行業人才的流失也對電影質量產生負面影響。根據脈脈數據研究院2017年的數據，文娛人才整體呈現出從傳統公司向互聯網流動的趨勢。在調查中，人才流向前三的傳統文娛公司有66%的人員選擇了互聯網公司。報告顯示，人才流動的原因除了互聯網薪資的普遍偏高，更在于互聯網帶給影視行業前所未有的生機和想象空間。在此次疫情之下，許多電影人更是被迫轉型、尋找新的出路，短期內電影人才流失加劇。未來，傳統電影行業是否能夠留住人才，將會對院線電影的質量產生重要的影響。

　　然而觀眾的觀影品味在不斷提升，對好作品的訴求自然越來越強，導致電影頭部效應增加。根據國家電影局數據顯示，2019年中國共上映551部影片，TOP10的電影票房占了總票房的41.8%；相反，整個市場虧損的影片超過了60%。當年票房第一、賣出50.02億元的《哪吒之魔童降世》是豆瓣年度評分最高的華語電影；另外，票房收入第二、三的電影在豆瓣評分也達到了8.5分和7.7分的高分。所以，現在的中國電影需要用更優質的作品才能吸引觀眾為電影票房買單。

　　除了優秀IP資源供給不穩定的問題之外，電影的盈利能力還受到利益漏損的影響。從成本來講，演員片酬過高、房地產進入電影市場帶來的銀幕供過于求。根據2017《南華早報》的中國演員片酬排行榜，排名并列第一的成龍、周潤發的平均電影片酬達到了8000萬，第2到13名的演員平均片酬也達到了3000萬。導演徐崢認為：“大家都在搶明星，而不是在內容上好好發揮，導致成本中演員的片酬超過了電影制作本身。”

　　此外，房地產企業如萬達集團進軍電影行業，很大程度上是將影院作為促進購物中心發展的引流工具。電影院花費了高額的建設、維護成本以及日常租金，而其本身的經營卻并不能帶來多少盈利，其存在的意義卻是給商場的其他商業引流、進而帶動商場和周邊房地產的升值。這樣的經營理念也造成了影院的不合理擴張、競爭加劇，造成了單銀幕盈利能力下降。

　　在電影產業鏈上市公司普遍面臨低ROE的背景下，近年來政策端和競爭端的變化更是對傳統電影公司盈利能力產生進一步的沖擊。一方面，在線購票平臺票補政策的退出使得票房市場的泡沫破裂，另一方面，傳統電影行業面臨互聯網放映渠道和新興娛樂方式的激烈競爭。

　　2015年，各在線票務平臺展開了激烈的價格戰，給予了電影市場約40億元-50億元的票房補貼，約總票房的10%。“9.9元電影票”吸引了眾多觀眾走進電影院，也點燃了下沉市場的觀影熱度，該年全國總票房增速達到了48.7%。2016年，票補總量下降為15億元，全國票房增速也下降為3.7%。2018年，隨著票務平臺的競爭格局穩定，票補政策退出，觀眾觀影熱情下降，2016-2019年單熒幕產出持續下降。

　　除了票補政策的影響之外，其他觀影方式給院線電影帶來的沖擊巨大。線上觀影平臺愛奇藝、騰訊視頻、優酷視頻加快自制內容的輸出。根據《2019年網絡電影行業報告》，全年網絡電影上線達789部，超過了同年上映的院線電影數量。另外，新競爭者如短視頻平臺：快手、抖音也加入了電影賽道。今年大年初一，西瓜視頻聯合歡喜傳媒免費播出《囧媽》，這一舉動雖然獲得了觀眾的好評，卻遭到了電影業內人士的強烈不滿。原因是《囧媽》的線上播出破壞了窗口期，使院線、影院的優勢受到威脅。這一現象也顯示出市場競爭中影院的劣勢地位。

　　此外，傳統電影行業不僅面臨新興渠道的競爭，還面臨其他可替代性娛樂的競爭。短視頻、直播、電子游戲等娛樂活動占據了人們更多的時間，電影產業面臨的跨賽道競爭加強。Quest Mobile數據顯示，2019年上半年，中國用戶平均每天在移動互聯網上的時間近6小時，其中短視頻的使用時間超6成；另外，游戲直播、手機游戲MAU的月使用時長分別為8.6小時、20.3小時。在這樣的娛樂環境中，抽出2-3小時去電影院變成了一件奢侈。

　　一位機構投資者向新浪財經表示，電影行業看似商業模式清晰，競爭格局穩定，但無論是行業的哪個環節，都看不出這是一門好生意。“拍電影依賴名演員，收入又受到各類新娛樂產業的沖擊，行業的競爭格局太惡劣了”，該人士認為。

　　低估值電影板塊是否值得抄底？

　　受疫情影響，2020第一季度和第二季度，電影產業鏈公司的營收和凈利潤進一步受挫，公司股價相應地大幅下跌。從今年年初到5月初，文化傳媒板塊整體跌幅12.1%。僅僅在1月底至2月初不到半個月的時間內，傳統電影行業龍頭萬達影院股價從19.73元降至14.8元，回調幅度近25%。直至7月初，萬達影院的股價也僅15.62元，遠低于疫情前的股價水平。

　　那么，對于股價正處于歷史低位的電影股，又是否值得抄底呢？

　　電影行業作為資產密集型行業，資產對公司經營影響較大，故將市凈率PB值作為重要的估值指標。中信證券表示：“考慮疫情對凈資產消耗的影響，當前主要影視資產估值依然處于低位。”根據測算，截至2020年7月1日，電影行業的主要上市公司，如：萬達電影、光線傳媒、中國電影等，其當前PB值均低于上市以來平均PB值。

　　其中，影院受到的沖擊最大。以萬達電影為例，當前PB值為2.52，而上市以來平均PB為8.04值。中信證券表示：“萬達電影當前資產商譽風險大幅下降，資產質量顯著提升，公司內容制作優勢與影院渠道的龍頭地位繼續強化，估值水平有修復空間。”

　　另外，作為電影制片方和發行方的光線傳媒，當前 PB值為3.74，上市以來平均PB值為5.04。有賣方研究員表示：“雖然電影行業受到疫情沖擊，但是優質公司的長期邏輯并未改變。”光線傳媒的動畫電產業的護城河已經形成，同時公司現有10余部未播放影片已達到上映要求，其豐富儲備的影片資源將使得盈利空間在疫情后逐步釋放。

　　一位私募投資經理這樣告訴新浪財經：“從中短期博弈的角度，當前電影板塊是一個具有性價比，值得博弈的主題投資機會，盈虧比是十分合適的；從更長期的角度，也還是比較看好行業龍頭公司，但如果將當前的估值與行業整體盈利能力相比，則目前很多公司仍不夠便宜”。

　　后疫情時代新變局

　　疫情期間電影行業重新洗牌，大量中腰部影視公司注銷、吊銷。后疫情時代，行業格局會發生什么變化呢？

　　首先，影投公司集中度有望進一步提升。目前，中國的影院較為分散，2019年CR5影投公司票房市占率不足30%，CR15票房市占率也僅為42%。相比而言，美國電影市場的頭部院線和影院的集中度更高，CR3市占率約50%。疫情之下，頭部影投公司的強大的現金流、抗風險能力優勢愈加明顯，橫向兼并的現象也會增強。萬達電影就在今年4月公布了43.5億元的定增計劃，將30.45億元用于新建影院項目的擴張。可見，后疫情時代，影院的集中度將進一步提升。

　　同時，互聯網平臺的觀影模式將產生持續的影響。

　　一方面，互聯網公司從平臺向產業鏈上游擴張，深根電影內容端。比如，在疫情的催化下全球訂閱人數近兩億的Netflix，從最初的平臺成功向內容制作者轉型。這也歸功于近年來多位大師級導演紛紛由大熒幕轉戰Netflix，比如馬丁·斯科塞斯、伍迪·艾倫、阿方索·卡隆等，幫助Netflix創作了諸如《愛爾蘭人》《羅馬》等優質影片。

　　另一方面，電影制作公司開始自建互聯網平臺，并通過其自身豐富而強大的電影內容構建核心競爭力。如，迪士尼在2019年收購21世紀福克斯后，推出了自己的流媒體平臺Disney+，并聯合旗下的Hulu、ESPN推出了聯合會員制。在與其他流媒體的角逐中占，迪士尼的核心競爭力來源于強大的影片資源庫和IP矩陣。其實，自2005年羅伯特．艾格出任迪士尼總裁以來，迪士尼將打造優質內容視為最重要的戰略，先后收購了皮克斯、漫威、盧卡斯等，現擁有眾多超級IP，如：鋼鐵俠、美隊、金剛狼、萬磁王、星球大戰、神奇四俠等。Disney+的內容優勢是新興互聯網公司望塵莫及的。

　　盡管像Netflix這樣流媒體擁有了巨大的用戶流量，其盈利水平卻不及預期。影視作品的制作成本高、制作周期長、內容受歡迎的不確定性大，且行業內競爭激烈，這些因素都加大了流平臺盈利的難度。

　　一位行業內人士告訴新浪財經，無論是院線電影還是網絡電影，亦或者是游戲等其他替代娛樂方式，內容都是最關鍵最重要的。“得IP者得天下，這是這個行業的長期投資密碼”，該人士簡單概括到。

　　愛奇藝電影中心總經理宋佳則認為：“10-15部網絡電影都不一定能抵得上一部《流浪地球》這樣水平的院線大片帶給平臺的收益。” 在“內容為王”的時代，電影行業的發展需要減量提質，專注打造優質內容的電影，才能降低風險，實現長期、穩定的盈利。

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責任編輯：楊亞龍