文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 周宇

　　海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩遲早將會(huì)沖擊到美國(guó)市場(chǎng)，就如1994年墨西哥匯率危機(jī)導(dǎo)致橙縣破產(chǎn)，1998年夏天俄羅斯出乎意料的違約引發(fā)了華爾街的恐慌和對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的救助。

　　短端與長(zhǎng)端收益率曲線(xiàn)的分化顯示當(dāng)前政策利率對(duì)于美國(guó)已經(jīng)過(guò)低。隨著經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱，不斷提升的加息預(yù)期將繼續(xù)收緊全球流動(dòng)性，助推離岸美元的短缺與資本外流。作為宏觀投資者，相信“這一次不一樣”是非常危險(xiǎn)的。

　　作為預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退最佳的領(lǐng)先指標(biāo)之一，投資者與政策制定者對(duì)美債收益率曲線(xiàn)的關(guān)注與日俱增。今年前八個(gè)月，常用的收益率曲線(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)–十年期與兩年期美國(guó)國(guó)債收益率息差已經(jīng)收窄了29個(gè)基點(diǎn)，距離倒掛僅剩23個(gè)基點(diǎn)。隨著曲線(xiàn)愈發(fā)接近倒掛，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂(yōu)也趨于強(qiáng)烈。

　　為什么收益率曲線(xiàn)重要？歷史上看，十年期與兩年期收益率的倒掛在過(guò)去40年是歷次經(jīng)濟(jì)衰退的必要條件。此外，除了1987年閃崩之外，歷次美股的熊市之前也都伴隨著曲線(xiàn)的倒掛。

　　利率期限結(jié)構(gòu)理論說(shuō)明，隨著期限的延展，投資者將要求對(duì)更長(zhǎng)期限投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更高的補(bǔ)償，因此在正常情況下，收益率曲線(xiàn)應(yīng)呈向上的斜率。曲線(xiàn)的倒掛意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和預(yù)期發(fā)生了重大的轉(zhuǎn)變， 經(jīng)濟(jì)衰退也自然為時(shí)不遠(yuǎn)。

　　另一種也是我更偏好的解釋是將短債利率看作是政策利率的預(yù)期，而中長(zhǎng)債利率（如10年）看作是經(jīng)濟(jì)潛在增速水平，或者是假設(shè)通脹穩(wěn)定的環(huán)境下的自然利率。在維克賽爾的世界里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹趨勢(shì)取決于政策利率是否低于或高于自然利率水平。收益率曲線(xiàn)的倒掛意味著資本的邊際成本超過(guò)資本的邊際回報(bào)，因此經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下行也是理所當(dāng)然。

　　然而，收益率曲線(xiàn)這次發(fā)出了一個(gè)多數(shù)投資者尚未意識(shí)到的有趣信號(hào)。實(shí)際上，盡管長(zhǎng)端曲線(xiàn)持續(xù)走平，被較少關(guān)注的兩年期國(guó)債收益率與聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率的利差（短端曲線(xiàn)）今年以來(lái)反而陡峭了32個(gè)基點(diǎn)。近期美聯(lián)儲(chǔ)的一篇論文顯示，短端曲線(xiàn)在統(tǒng)計(jì)上對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力要比較長(zhǎng)端的曲線(xiàn)更為可靠。

　　中長(zhǎng)端持續(xù)走平的壓力意味著市場(chǎng)參與者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和投資回報(bào)的長(zhǎng)期前景依然充滿(mǎn)懷疑。畢竟，盡管受減稅、去監(jiān)管和資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)眼下十分強(qiáng)勁，但其他國(guó)家依然處在停滯之中 – 歐洲和日本尚未掙脫零利率的約束，多數(shù)新興市場(chǎng)還處于去杠桿的痛苦調(diào)整中，即使美國(guó)自身，也需要更高和持續(xù)的生產(chǎn)率提升來(lái)支撐當(dāng)前昂貴的資產(chǎn)估值。

　　短端與中長(zhǎng)端曲線(xiàn)的背離顯示了一個(gè)令人不安的投資前景。對(duì)于美國(guó)而言，當(dāng)前偏低的政策利率最終將使經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱，而對(duì)未來(lái)加息預(yù)期的持續(xù)提升將繼續(xù)收緊全球流動(dòng)性環(huán)境，對(duì)依賴(lài)于美元融資的國(guó)家造成更大的沖擊。這個(gè)趨勢(shì)，如我們?cè)谙惹坝^點(diǎn)《分化與過(guò)熱》中所述，在全球貿(mào)易爭(zhēng)端、海外利潤(rùn)回流與美聯(lián)儲(chǔ)縮表下得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　盡管全球流動(dòng)性收緊，但資本從海外向美國(guó)的遷移繼續(xù)支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。全球資金的流入為美國(guó)的赤字融資，壓低了借貸成本并抑制了輸入性通脹，使得美國(guó)企業(yè)能夠投資、雇人并加大股票回購(gòu)。這為美國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了一個(gè)良性循環(huán)，并加劇了美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的分化。這一過(guò)程將推動(dòng)中長(zhǎng)端曲線(xiàn)加速走向倒掛。

　　最終，周期強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將驅(qū)使美聯(lián)儲(chǔ)比市場(chǎng)預(yù)期更快的步伐收緊貨幣政策，從而將短端曲線(xiàn)平坦化。在這一過(guò)程中，非美經(jīng)濟(jì)體將持續(xù)經(jīng)歷離岸美元的稀缺和資本外逃。海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩遲早將會(huì)沖擊到美國(guó)市場(chǎng)，就如1994年墨西哥匯率危機(jī)導(dǎo)致橙縣破產(chǎn)，1998年夏天俄羅斯出乎意料的違約引發(fā)了華爾街的恐慌和對(duì)長(zhǎng)期資本管理公司的救助。 如傳道書(shū)所言：“已有的事，后必再有；已行的事，后必再行。日光之下，并無(wú)新事?！弊鳛橐粋€(gè)宏觀投資者，相信“這次不一樣”是非常危險(xiǎn)的。

　　(本文作者介紹：易方達(dá)基金環(huán)球策略師、基金經(jīng)理。)