意見領(lǐng)袖丨招商銀行研究

　　2022年末，銀行理財市場出現(xiàn)一輪贖回潮。進入2023年，贖回潮已逐漸平息。目前市場的討論仍集中于對事件的描述。筆者認為，不能忽視這場風(fēng)波所帶來的深刻啟示，思考的重點應(yīng)該放在理財行業(yè)如何應(yīng)對產(chǎn)品凈值波動常態(tài)化的長期挑戰(zhàn)上，以促進理財行業(yè)長期健康發(fā)展。

　　一、 2022年末理財產(chǎn)品贖回潮的起因

　　歷史上，理財市場曾經(jīng)多次出現(xiàn)集中贖回現(xiàn)象。不過，2022年末的贖回潮是在理財產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型、資管新規(guī)正式落地的背景下發(fā)生的。從現(xiàn)象上看，客戶對于產(chǎn)品凈值的負向波動，以及凈值收益遠不及固定或區(qū)間數(shù)值的業(yè)績比較基準非常不適應(yīng)，理財機構(gòu)的投資與銷售策略單一，導(dǎo)致出逃交易擁擠，本質(zhì)上是理財產(chǎn)品收益、風(fēng)險、流動性“不可能三角矛盾”的一次出現(xiàn)。

　　本次贖回潮有以下市場背景。一是2022年11月后我國防疫政策超預(yù)期優(yōu)化調(diào)整，穩(wěn)增長政策密集出臺，投資者對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期不斷上調(diào)，風(fēng)險偏好上揚，債券收益率上行風(fēng)險開始顯現(xiàn)。同時，2022年四季度以來銀行間資金利率開始上升，年終商業(yè)銀行開始準備跨年資金，機構(gòu)拋售短端利率產(chǎn)品（特別是同業(yè)存單）的壓力被放大。二是過去較長一段時間，各理財機構(gòu)的投資策略與銷售策略同質(zhì)化嚴重，大規(guī)模發(fā)行短債類理財產(chǎn)品，收益率曲線的短端交易擁擠。三是在理財產(chǎn)品投資的債券中，多數(shù)信用債的流動性相對較弱，銀行表內(nèi)資金等承接意愿低，尤其是永續(xù)債、非金融含權(quán)債、二級資本工具等品種，其市值波動較大且不能通過攤余成本法平滑收益，對理財產(chǎn)品形成了較大的贖回和滾動發(fā)行的壓力。

　　圖1：2022年12月末理財產(chǎn)品的年化收益率

　　資料來源：普益標準、招商銀行研究院

　　上述因素發(fā)生共振，短端利率上升導(dǎo)致?lián)頂D的短債產(chǎn)品交易出現(xiàn)踩踏，并從利率債向信用債擴散，贖回潮就此開始。產(chǎn)品凈值下滑引發(fā)客戶贖回，贖回壓力又迫使理財機構(gòu)進一步拋售資產(chǎn)，市場價格進一步下跌，引發(fā)產(chǎn)品凈值大幅下降甚至出現(xiàn)“破凈”，刺激客戶持續(xù)進行贖回，贖回產(chǎn)品與拋售資產(chǎn)陷入螺旋循環(huán)，并在2022年末達到高峰。2022年12月末，全市場存續(xù)的開放式固定收益類理財產(chǎn)品（不含現(xiàn)金管理類）、封閉式固定收益類理財產(chǎn)品近1個月的年化收益率平均值分別為-4.36%和-5.40%，環(huán)比分別下跌3.69個百分點和5.42個百分點（見圖1）。

　　二、 理財產(chǎn)品贖回潮影響實體經(jīng)濟 

　　此次贖回潮令理財機構(gòu)措手不及。銀行理財規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮。根據(jù)普益標準的數(shù)據(jù)，截至2022年四季度末，理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模共計26.85萬億元，較三季度末大幅下降0.78萬億元，為近4年來首次出現(xiàn)四季度環(huán)比下降。其中，固定收益類產(chǎn)品規(guī)模減少0.78萬億元，現(xiàn)金管理類、混合類、權(quán)益類產(chǎn)品規(guī)模增加0.14萬億元，商品衍生品和其他類產(chǎn)品減少0.14萬億元。

　　此次贖回潮除了沖擊理財市場與債券市場，還不可避免地蔓延到一級市場。債券市場遭遇拋售，首先發(fā)生在同業(yè)存單上，隨后向利率債和銀行資本債蔓延，并最終在信用債上發(fā)酵。信用債流動性相對較弱，一度出現(xiàn)流動性枯竭。在此背景下，信用債出現(xiàn)暫停或推遲發(fā)行，發(fā)行人融資難度加大，融資成本上升。從社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來看，2022年11—12月信用債凈融資額出現(xiàn)收縮，這兩個月分別下降1396億元和6125億元。其中，產(chǎn)業(yè)債凈融資額下降較多，這兩個月分別下降1363億元和4750億元（見圖2）。客戶贖回產(chǎn)品后，資金大規(guī)模轉(zhuǎn)向存款，商業(yè)銀行臨近年末兩個月居民戶新增存款高達5.14萬億元，為歷年之最，是2021年同期的兩倍（見圖3）。

　　圖2：信用債、產(chǎn)業(yè)債的月度凈融資額（億元）

　　資料來源：彭博、招商銀行研究院

　　圖3：金融機構(gòu)歷年11—12月居民戶新增人民幣存款規(guī)模（億元）

　　資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　三、 理財機構(gòu)的應(yīng)對措施

　　為了平抑贖回潮，理財機構(gòu)采取了一系列應(yīng)對措施，其目的是降低產(chǎn)品凈值波動。一是通過降低收益來控制波動，如將產(chǎn)品大比例（80%甚至更高）配置到存款上，相應(yīng)降低債券持倉，使凈值在很小的幅度內(nèi)波動。二是通過放棄流動性來尋求確定性，如增加與資產(chǎn)期限完全匹配的、封閉式產(chǎn)品發(fā)行，并采用成本法估值。這兩種應(yīng)對思路本質(zhì)上都是通過讓渡收益或者流動性來實現(xiàn)降低產(chǎn)品凈值波動的目標。

　　但這些應(yīng)對策略的效果并不理想，市場對較長期限的低凈值波動產(chǎn)品發(fā)行反應(yīng)偏冷，與資產(chǎn)期限完全匹配的封閉式產(chǎn)品認購規(guī)模遠不能達到募集資金上限。這反映出銀行理財產(chǎn)品供給與客戶需求不匹配的矛盾仍在持續(xù)。贖回潮趨于平靜，更多是市場波動自發(fā)熨平的結(jié)果。

　　四、 未來可能面臨的挑戰(zhàn)

　　本次理財產(chǎn)品贖回潮所帶來的沖擊可能是長期的。在資管新規(guī)正式落地的背景下，理財產(chǎn)品凈值波動將呈常態(tài)化，這對債券市場的參與者，包括客戶、理財機構(gòu)、債券發(fā)行人構(gòu)成的長期挑戰(zhàn)值得關(guān)注。

　　（一）客戶行為與客戶分層將出現(xiàn)新的變化

　　產(chǎn)品凈值波動會沖擊客戶對理財風(fēng)險與剛兌預(yù)期的認知。從長期來看，客戶行為可能出現(xiàn)兩種變化趨勢：一是部分客戶的申贖行為或?qū)②呌陬l繁，并在產(chǎn)品凈值波動時加劇，理財機構(gòu)負債端的穩(wěn)定性壓力上升；二是客戶或?qū)⑦M一步分層，部分風(fēng)險偏好極低且將銀行理財視為存款替代品的客戶可能減少理財產(chǎn)品配置，或者退出理財市場，銀行理財?shù)目傄?guī)模增長有可能放緩。

　　（二）基本面因素對債券的影響偏空，理財機構(gòu)需積極應(yīng)對

　　自2022年以來，市場普遍已上修經(jīng)濟增長預(yù)期，對疫后消費、地產(chǎn)的修復(fù)逐漸變得樂觀。隨著疫情得到控制，經(jīng)濟活動有序恢復(fù)，疊加政策推動，經(jīng)濟從底部向上增長的概率較大。從中期來看，基本面因素對債券的影響會逐步轉(zhuǎn)為偏空，債券市場利率仍以上行為主，凈值下跌與產(chǎn)品贖回的螺旋循環(huán)可能重演。對此，理財機構(gòu)需積極應(yīng)對。

　　（三）債券發(fā)行計劃可能頻繁受到干擾

　　在凈值波動常態(tài)化趨勢下，如果不能有效緩和理財產(chǎn)品贖回潮，那么債券發(fā)行人的發(fā)行計劃可能頻繁受到干擾。當(dāng)客戶贖回與機構(gòu)減倉集中發(fā)生時，部分發(fā)行人將失去融資窗口，不利于穩(wěn)定實體經(jīng)濟，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊繃，違約風(fēng)險上升，帶來信用債估值超調(diào)，形成惡性循環(huán)。

　　五、 關(guān)于促進理財行業(yè)發(fā)展的若干思考

　　（一）加強投資者教育

　　投資者教育應(yīng)是未來相當(dāng)長一段時間的重點工作。本次贖回潮中理財客戶表現(xiàn)出明顯的非理性與盲目性，放大了產(chǎn)品贖回壓力與債券市場下跌壓力，表明理財市場的投資者教育仍然任重道遠。盡管資管新規(guī)出臺已經(jīng)4年多，但大量客戶對理財產(chǎn)品本身的風(fēng)險仍缺乏正確的認識，甚至簡單地將銀行理財視為存款的無風(fēng)險替代品，將固定或區(qū)間數(shù)值的業(yè)績比較基準視為原來的預(yù)期收益率。樹立正確的投資觀至關(guān)重要。理財機構(gòu)等主體需要思考如何用更有效的方式、更貼近客戶的語言、更高的頻率來開展投資者教育。比如，嘗試首先在固定或區(qū)間數(shù)值業(yè)績基準的具體測算中采用指數(shù)，尤其針對新創(chuàng)設(shè)無歷史業(yè)績產(chǎn)品開展指數(shù)基準的業(yè)績回溯，逐步推廣采用隨市場變化而非固定的指數(shù)業(yè)績基準，簡潔、直觀地展示產(chǎn)品風(fēng)險收益狀況，降低投資者收益預(yù)期的落差，盡可能避免非理性贖回潮。

　　（二）重新審視順周期產(chǎn)品策略

　　理財機構(gòu)應(yīng)該重新審視順周期產(chǎn)品策略，加強對投資者風(fēng)險偏好的識別，進一步細分客戶，將產(chǎn)品真正銷售給風(fēng)險偏好適配的客戶。在過去相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，理財機構(gòu)在銷售與規(guī)模競爭壓力下，過度采用了順周期策略。比如在此次贖回潮前，短債產(chǎn)品高度擁擠。一方面，在債市向好時，短債產(chǎn)品能夠放大收益彈性，吸引客戶關(guān)注，而長債產(chǎn)品雖然收益更穩(wěn)定，卻被短債產(chǎn)品的階段性光芒所掩蓋；另一方面，銷售競爭促使財富管理端過于注重客戶的短期體驗，并將壓力傳導(dǎo)至資管端，最終導(dǎo)致理財機構(gòu)產(chǎn)品策略的同質(zhì)化與單一化，失去了緩沖市場波動的空間。因此，有必要重新審視順周期策略，不可過于投客戶所好，應(yīng)對客戶進行適時引導(dǎo)，避免單一策略的過度擁擠。同時加大投研力度，深挖信用研究，形成多策略并舉的局面。

　　（三）進一步探索完善相關(guān)監(jiān)管框架

　　當(dāng)前理財機構(gòu)所采取的應(yīng)對措施，諸如發(fā)行低凈值波動產(chǎn)品、讓渡流動性、加大成本法估值產(chǎn)品供應(yīng)等，多是短期折中行為，客戶對此類產(chǎn)品的接受度有限。事實上，對于產(chǎn)品供給與客戶需求不匹配的矛盾，可根據(jù)實踐情況科學(xué)評估，不斷探索完善相關(guān)監(jiān)管框架來緩解。比如，以往滿足一定條件的定期開放型理財產(chǎn)品（以下簡稱“定開產(chǎn)品”）在封閉期可使用成本法估值，這在一定程度上保證了凈值穩(wěn)定以及投資者定期贖回的流動性需求，也盡可能使底層資產(chǎn)的投資期限與理財產(chǎn)品的期限匹配。但在資管新規(guī)過渡期結(jié)束后，定開產(chǎn)品在封閉期不可再采用成本法估值。建議對過渡期結(jié)束前的定開產(chǎn)品收益、波動、流動性等方面以及理財機構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)與投資者需求的適配度進行評估，當(dāng)然也要慎重考慮采用成本法估值的定開產(chǎn)品中后期贖回的變現(xiàn)劣勢與投資者保護問題，進一步探索完善相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。

　　（本文首發(fā)于《債券》期刊2023年2月刊）

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領(lǐng)域涵蓋宏觀經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟、大類資產(chǎn)及重點新興行業(yè)等。)