意見領袖 | 管濤

　　□央行上繳結存利潤并非是有些市場人士所猜測的中國式量化寬松，這只涉及央行資產負債表結構的調整，不會導致其資產負債表總量的變化。實際情況是，去年3月至6月，央行其他負債減少9568億元，與央行配合財稅部門加快辦理企業留底退稅，上繳結存利潤9000億元的規模大體接近

　　□人民銀行依法上繳結存利潤體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，助力穩定宏觀經濟大盤。去年，我國公共財政收入同比僅增長0.6%，包括上繳結存利潤在內的非稅收入增長24.4%。其中，央行上繳結存利潤拉動公共財政收入增長5.6個百分點，大大增強了當年國家可用財力，保持了財政支出強度

　　□央行在專欄1中再次回應市場關切，打消了一些市場人士透支未來、大水漫灌的幻想。截至去年底，以本幣計價的人民銀行資產負債表規模較2019年底僅增長了12.3%。同期，美聯儲資產負債表規模擴張了1.05倍，歐洲央行和日本央行也分別擴張了69.6%和22.8%。去年底，以美元計價的人民銀行資產負債表規模僅相當于美聯儲的0.7倍

　　日前，中國人民銀行發布了《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》。報告及報告中的專欄均引發了廣泛熱議。然而，筆者以為，各界對于專欄1《央行上繳結存利潤支持穩增長》的關注度不夠高。這篇置首的專欄反映了當前貨幣政策的三重涵義，值得引起重視。

　　重申上繳利潤不是赤字貨幣化操作

　　早在去年3月8日財政部有關負責人答記者問時就已明確指出，根據《中華人民共和國中國人民銀行法》第三十九條“中國人民銀行每一會計年度的收入減除該年度支出，并按照國務院財政部門核定的比例提取總準備金后的凈利潤，全部上繳中央財政”的規定，人民銀行上繳利潤符合我國法律規定。該負責人還特別強調，中央銀行利潤上繳財政，是世界主要經濟體的通行做法，《美聯儲法案》《日本銀行法》《英格蘭銀行法》等都有類似的規定。

　　當時，財政部有關負責人解釋的結存利潤的成因是，新冠肺炎疫情發生以來，為應對可能出現的風險挑戰，在財政政策措施上預留了政策空間，包括對特定國有金融機構和專營機構暫停上繳利潤，以備不時之需。有關機構因此形成了一些待上繳的結存利潤。2022年，在實施新的組合式稅費支持政策的情況下，經按程序批準，安排特定國有金融機構和專營機構上繳了2021年以前形成的部分結存利潤。

　　去年3月8日，央行在發布的相關新聞稿中表示，人民銀行結存利潤主要來自過去幾年的外匯儲備經營收益，不會增加稅收或經濟主體負擔，也不是財政赤字。人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，不會造成財政向央行透支。這段表述說明，央行上繳結存利潤并非是有些市場人士所猜測的中國式量化寬松。

　　在《2022年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，央行在專欄1中透露了結存利潤形成的更多細節。央行指出，當前人民銀行利潤主要來自歷年外匯儲備按照市場化原則在國際金融市場中開展投資所實現的經營收益。同時，過去人民銀行承擔了國有商業銀行和農信社等金融機構的改革成本，要從歷年人民銀行的收益中逐年核銷。過去十幾年，人民銀行堅持將部分利潤用于消化金融機構改革歷史成本，同時在多數年份也向財政上繳利潤。經過多年不懈努力，2022 年人民銀行完成了金融機構改革歷史成本的核銷任務。顯然，央行過去多次依法向中央財政上繳過利潤，只是之前沒有披露過其用途，故不為市場知曉。

　　去年，筆者從資產負債表角度解釋央行上繳結存利潤的操作時就指出，這只涉及央行資產負債表結構的調整，不會導致其資產負債表總量的變化。即央行上繳結存利潤，會在負債端減少央行其他負債，增加基礎貨幣投放；在資產端減少央行其他資產，增加央行外匯占款。實際情況是，去年3月至6月，央行其他負債減少9568億元，與央行配合財稅部門加快辦理企業留底退稅，上繳結存利潤9000億元的規模大體接近。

　　同期，央行其他資產和外匯占款分別下降1億元和75億元，顯示央行沒有因上繳以外匯儲備投資收益為主的結存利潤而調整相關科目。這或許是因為有些結存利潤來自外匯儲備投資收益以外，同時也是為減少央行外匯占款劇烈波動引發的市場猜測。事實上，就去年11月份外匯占款異常增加，央行曾專門發文澄清，指出這是因為銀行將前期以外匯資金交存的部分人民幣存款準備金，自愿逐步置換回人民幣形式來交存存款準備金，置換后體現為貨幣當局資產負債表“國外資產”中“外匯”（即央行外匯占款）科目余額增加。

　　充分體現財政貨幣政策的協調聯動

　　央行在專欄1中強調，人民銀行依法上繳結存利潤并對外披露，體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，助力穩定宏觀經濟大盤。這與去年初央行在新聞稿中的表述幾乎一致。當時，央行表示，結存利潤按月均衡上繳，人民銀行資產負債表規模保持穩定，體現了貨幣政策與財政政策的協調聯動，共同發力穩定宏觀經濟大盤。

　　值得注意的是，去年3月，我國經濟受到了國內疫情多點散發，以及海外地緣沖突等突發事件的影響。去年3月21日召開的國務院常務會議指出，針對當前國內外形勢新變化，穩定經濟運行的政策要抓緊出臺實施。2022年增值稅留抵退稅規模約1.5萬億元，這是堅持“兩個毫不動搖”、對各類市場主體直接高效的紓困措施，是穩增長穩市場主體保就業的關鍵舉措，也是涵養稅源、大力改進增值稅制度的改革。會議要求，存量留抵稅額6月底前一次性全額退還，增量留抵稅額4月1日起按月全額退還。

　　為此，央行加快了利潤上繳進度，到去年4月底就已上繳8000億元，到6月底進一步增至9000億元，全年累計上繳1.13萬億元。去年，我國公共財政收入同比僅增長0.6%，包括上繳結存利潤在內的非稅收入增長24.4%。其中，央行上繳結存利潤拉動公共財政收入增長5.6個百分點。這大大增強了當年國家可用財力，保持了財政支出強度。

　　財政將央行上繳利潤用于留底退稅和地方轉移支付雖然屬于財政政策操作，但對貨幣政策也產生了連帶影響。央行解釋去年4月15日宣布全面降低存款準備金率0.25個百分點而非0.50個百分點的原因時指出，前期央行為支持小微企業留抵退稅加速落地，靠前發力加快向中央財政上繳結存利潤，截至去年4月中旬，已上繳6000億元，和全面降準0.25個百分點基本相當。此外，央行還表示，全年人民銀行繳款進度靠前發力，視退稅需要及時撥付，與其他貨幣政策操作相互配合，有力保持流動性合理充裕。

　　用央行上繳利潤辦理留底退稅和地方轉移支付，是直達實體經濟的操作。從央行資產負債表看，央行“其他負債”科目余額下降的同時，沒有在“政府存款”科目過多停留，直接到達了企業賬戶，變成了基礎貨幣投放。去年全年，央行負債端的“政府存款”科目余額減少1659億元，較上年少增5909億元；基礎貨幣投放增加3.15萬億元，同比增長9.6%，對廣義貨幣供應（M2）增長為正貢獻81.7%，其中央行上繳結存利潤約貢獻了基礎貨幣投放增加額的36%，推動M2增速升高約0.5個百分點。自去年4、5月起，M2同比增速之所以持續高于人民幣貸款和社會融資規模增速，部分原因就是這些直達工具形成的企業現金流增加了社會存款后，暫時沒有立即轉化為市場融資需求。

　　釋放貨幣政策堅持正常操作的信號

　　中央經濟工作會議明確提出，要推動經濟運行整體好轉，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合。市場對于財政政策和貨幣政策進一步加碼的期望較高，甚至還出現了踐行西方赤字貨幣化操作的呼聲。為此，央行在專欄1中再次回應市場關切，打消了一些市場人士透支未來、大水漫灌的幻想。

　　央行在專欄1中指出，我國穩健的貨幣政策堅持穩字當頭、穩中求進，沒有大起大落，央行資產負債表規?；痉€定，貨幣政策操作利息收入和支出大體相當，為保持基本穩定的央行利潤提供了重要條件。相較而言，全球一些央行在應對疫情沖擊期間大規模購買國債等資產，央行資產負債表大幅擴張，當利率快速上升時，央行資產負債表及財務狀況都受到影響。

　　截至去年底，以本幣計價的人民銀行資產負債表規模較2019年底僅增長了12.3%。同期，美聯儲資產負債表規模擴張了1.05倍，歐洲央行和日本央行也分別擴張了69.6%和22.8%。去年底，以美元計價的人民銀行資產負債表規模僅相當于美聯儲的0.7倍。

　　截至去年底，在人民銀行的總資產中，對中央政府債權占比僅為3.7%；在美聯儲的總資產中，美國國債占比為64.3%；在日本央行的總資產中，日本政府債券占比為80.1%。去年，因通脹高企、美國國債價格下跌，美聯儲凈利潤較上年近乎腰斬。未來日本央行退出收益率曲線控制（YCC）的難題之一是，若日本的國債收益率出現飆升，日本央行或將遭受巨額財務損失。

　　近年來，人民銀行推出了許多結構性貨幣政策工具，截至去年底，規模為6.45萬億元，相當于央行總資產的15.5%。其中，有些結構性工具為央行收取國債作為商業銀行向央行再融資的抵押品，但這并非由央行買斷。況且，近年來，我國市場利率包括國債收益率總體是下行的。

　　央行在專欄1中闡釋此次披露央行上繳結存利潤的意義時特別指出，這是實質性提高現代央行財務透明度的重要體現，有助于夯實現代中央銀行制度的財務基礎。央行強調，健康可持續的央行資產負債表，是中央銀行實施貨幣政策、維護金融穩定和強化金融服務的履職基礎，既保障了央行實現幣值穩定、控制通脹的可信度，也確保了央行能夠有效履行最后貸款人職責，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

　　（文章原發于：上海證券報）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)