意見領袖 | 張瑜 付春生

　　事項

　　7月美國CPI同比8.5%，預期8.7%，前值9.1%；核心CPI同比5.9%，預期6.1%，前值5.9%。

　　主要觀點

　　通脹回落幅度超市場預期，能源是主要拖累項

　　7月CPI同比下行至8.5%，核心通脹持平于5.9%，讀數均低于海外市場預期，自去年初美國通脹上行以來，首次出現。環比由上月的1.3%轉為零增長，是2020年下半年以來的最低增速。

　　能源是拖累同、環比下行的主因。同比看，能源價格同比從41.6%回落至32.9%，影響CPI下降0.58個百分點；環比看，汽油（-7.6%）和天然氣（-3.6%）價格下跌，邊際拖累CPI環比約1個百分點，貢獻了77%的回落幅度。

　　出行相關商品和服務拖累核心通脹（0.3%，前值0.7%）環比漲價放緩。汽車（0.1%，前值1.1%）、休閑耐用品及車輛（-0.5%，前值0.2%）、服裝和鞋（-0.1%，前值0.7%）價格漲幅有所回落或下跌，結合周期性服務中的交通服務（-1.6%、前值2.2%）及住宿服務（-1.2%，前值-1.3%）走勢，或與夏季出游旅行需求逐漸消退有關。6月底以來美國出行人數大幅減少，這在往年也經常出現。

　　房租環比上漲0.6%，維持高位，一方面是受前期房價上漲的影響，另一方面則與強勁的美國就業數據相互印證，偏強的租房需求支撐著房租的韌性。

　　美國通脹尤有韌性，下半年通脹讀數仍將維持高位

　　從目前情況看，很難下“美國通脹見頂下行”的結論，預計美國CPI同比年內仍在7%以上區間運行，核心CPI同比則在6%附近波動，兩者在8-9月份均仍有反彈風險，可能要到明年一季度才能看到通脹讀數的明顯回落。

　　一則，7月通脹讀數回落，主因油、氣價格下跌所致，但油、氣價格波動大，對通脹影響極不穩定。二則，核心通脹漲勢放緩主要來自于出行相關商品和服務價格的短期下跌，而占比權重最大的房租價格依然堅挺，這是核心通脹乃至于整體通脹韌性的支柱。在就業尤其是服務業就業強勁以及薪資上漲背景下，核心通脹漲價壓力仍然較大。

　　通脹寬度未見收窄，市場進入“容易犯錯”時間

　　另一方面，雖然通脹讀數明顯回落，但通脹高度仍未見收窄，繼續保持高位。7月，同比漲幅超過2%的CPI細項比例為88.4%，Q1、Q2為85%、87%；同比漲幅超過2%的核心CPI細項比例為84%，Q1、Q2為83%、83%。在通脹高位、通脹變寬的時期，通脹讀數被錯估的概率越大，也就是市場進入了“容易犯錯”的時段。1990年以來，通脹高位伴隨通脹大幅變寬的時期，美債和美股的隱含波動率大多也會上升。由此觀之，對短期美國金融市場的波動，應該持偏謹慎的態度（《通脹“寬”度已達1980年——美國通脹的另一個視角》）。

　　美聯儲離宣布通脹勝利還很遠很遠

　　7月數據確實算得上自美聯儲去年底收緊貨幣政策以來的首個積極信號，市場也給與了積極反饋，9月加息75bp概率下降、美股大漲、美債利率小幅下行。但，借用明尼亞波利斯聯邦儲備銀行總裁卡什卡利在數據發布后所言，“美聯儲在通脹方面‘離宣布勝利還很遠很遠’”，“表明通脹正在以令人信服的方式下降”的明確證據還未出現：一是，單月數據放緩不具有代表性，通脹仍有階段性回升的風險；二是，通脹寬度依然比肩大通脹年代，通脹預期中樞抬升、通脹固化的風險仍未緩解；三是，房租和多數服務項漲價動能未見衰減，還未回到0.2%的正常水平（意味著核心通脹的折年率基本回到2%的目標附近）。

　　風險提示：美國通脹形勢和貨幣政策超預期。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、7月美國CPI數據述評

　　（一）通脹回落幅度超海外預期

　　7月美國CPI同比從9.1%下行至8.5%，核心CPI同比5.9%，持平上月，兩者走勢均低于海外市場預期，自去年美國通脹上行以來，首次出現。環比由上月的1.3%轉為零增長，是2020年下半年以來的最低增速。

　　7月美國CPI同比8.5%，彭博預期8.7%，前值9.1%；核心CPI同比5.9%，彭博預期6.1%，前值5.9%。

　　7月季調CPI環比零增長，預期0.2%，前值1.3%；季調核心CPI環比上漲0.3%，預期0.5%，前值0.7%。

　　（二）能源是拖累同、環比下行的主因

　　同比來看，能源價格是拖累CPI下行的主因。能源價格同比從41.6%回落至32.9%，影響CPI下降0.58個百分點，食品價格同比從10.4%升至10.9%，影響CPI上漲0.07個百分點，租金和非周期性服務價格上漲對沖耐用品和周期性服務價格的回落，核心CPI同比持平。

　　環比來看，能源價格也是拖累CPI走弱的主因。能源中的汽油和天然氣價格環比轉跌，邊際拖累CPI環比約1個百分點，貢獻了77%的回落幅度；耐用品中的二手車價格下跌，邊際拖累環比約0.08個百分點；非周期性服務中的教育通信服務價格下跌，邊際拖累環比約0.15個百分點。具體來看：

　　非核心：受國際油氣價格下跌影響，汽油和天然氣價格分別下跌7.6%、3.6%。8月第一周美國汽油零售價較7月均價又下跌了10.3%，預計仍將對8月CPI形成下拉壓力，但目前尚未跡象表明下行趨勢已經形成，后期或仍有波動；食品價格上漲1.1%，維持高位，1950年至今，只有7%的月份漲幅超過1%，食品通脹壓力仍然很大，未見緩解跡象。

　　核心商品：耐用品中的汽車（0.1%，前值1.1%）、休閑耐用品及車輛（-0.5%，前值0.2%），非耐用品中的服裝和鞋（-0.1%，前值0.7%）價格漲幅有所回落或下跌，聯系到周期性服務中的交通服務（-1.6%、前值2.2%）及住宿服務（-1.2%，前值-1.3%）價格下跌，可能與高溫天氣及夏季出游旅行需求逐漸消退有關。從6月底以來，美國出行人數大幅減少，這種情況在往年也經常出現。

　　住所租金：房租上漲0.6%，繼續維持高位，一方面是受前期房價上漲的影響，另一方面則與強勁的美國就業數據相互印證，偏緊的勞動力市場意味著需求仍有韌性。

　　非周期性服務：醫療保健服務（0.1%，前值0.5%）和教育服務（0.1%，前值0.4%）價格漲幅回落，前者來自于牙科和眼睛保健服務價格下跌，后者則受幼兒園學費拖累。非周期性服務價格的波動一般較小，與短期高頻因素對應較為困難。

　　二、美國通脹尤有韌性，放緩證據難以明確

　　（一）下半年通脹仍將維持高位

　　從目前情況看，很難下“美國通脹見頂下行”的結論，預計美國CPI同比年內仍在7%以上區間運行，核心CPI同比則在6%附近波動，兩者在8-9月份均仍有反彈風險，可能要到明年一季度才能看到通脹讀數的明顯回落。

　　一則，7月通脹讀數的回落，基本可以由油氣價格的下跌所解釋。但油氣價格波動大，且供給支撐下，國際油價難以持續回調，疊加冬季用能需求的增長，下半年尤其是四季度美國油氣價格仍有上行的風險。

　　二則，核心通脹漲勢放緩，主要來自于出行類商品和服務價格的短期下跌，而占比權重最大的房租價格依然堅挺，這是核心通脹乃至于整體通脹韌性的支柱。在就業尤其是服務業就業強勁以及薪資上漲背景下，核心通脹漲價壓力仍然較大。

　　（二）通脹寬度未見收窄，市場進入“容易犯錯”時間

　　另一方面，雖然美國通脹讀數明顯回落，但通脹高度仍未見收窄，繼續保持高位。7月，同比漲幅超過2%的CPI細項比例為88.4%，Q1、Q2為85%、87%；同比漲幅超過2%的核心CPI細項比例為84%，Q1、Q2為83%、83%。

　　在通脹高位、通脹變寬的時期，通脹讀數被錯估的概率越大，也就是市場進入了“容易犯錯”的時段。金融市場隱含波動率的情況也側面驗證了這一點，1990年以來，通脹高位伴隨通脹大幅變寬的時期，美債和美股的隱含波動率大多也會上升。由此觀之，對短期美國金融市場的波動，應該持偏謹慎的態度。（《通脹“寬”度已達1980年——美國通脹的另一個視角》）。

　　（三）美聯儲離宣布通脹勝利還很遠很遠

　　7月數據確實算得上自美聯儲去年底收緊貨幣政策以來的首個積極信號，困擾美國消費者良久的汽油價格已有明顯回調，核心通脹漲價壓力短期內也有所緩釋。市場也給與了積極反饋，9月加息75bp概率下降、美股大漲、美債利率小幅下行。但是，借用明尼亞波利斯聯邦儲備銀行總裁卡什卡利在數據發布后所言，“美聯儲在通脹方面‘離宣布勝利還很遠很遠’”[1]，“表明通脹正在以令人信服的方式下降”的明確證據還未出現：

　　? 單月數據放緩不具有代表性，通脹仍有階段性回升的風險；

　　? 通脹寬度依然比肩大通脹年代，通脹預期中樞抬升、通脹固化的風險仍未緩解；

　　? 房租和多數服務項漲價動能未見衰減，還未回到0.2%的正常水平（意味著核心通脹的折年率基本回到2%的目標附近）。

　　參考資料：

　　[1] 路透早報：8月11日，https：//mp.weixin.qq.com/s/mr7QK_Tzi_U1rm_7muRf2A

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)