意見領袖 | 靳毅

　　目前全球市場對“滯”的定價有余，而對“脹”的定價不足。70年代的經驗告訴我們，“滯脹”來臨時，美聯儲往往更關心“脹”而非“滯”。而本輪全球通脹或許難以迅速消退，使得降息潮或許不會迅速開啟，主要原因有三： 1）能源緊張的“陰霾”尚未散去；2）“薪酬-通脹”的螺旋再度上演；3）全球供應鏈危機尚未緩解。

　　雖然本輪全球央行降息潮并不一定會馬上到來，但是，我們認為中國仍有機會引領全球率先開啟降息：

　　首先，中國有進行降息的基礎。當下中國經濟依然有穩增長訴求，但是得益于疫情后，在海外“促需求”格局下，中國“保供給”，本輪中國通脹壓力較小，因此也最有可能復刻70年代日本，引領本輪全球降息潮。

　　其次，降息對托底中國經濟有一定必要性。下半年伴隨歐美央行繼續加息和“能源緊張”的擾動，海外經濟動能將進一步下行，中國出口下行壓力猶存。出口的加速下行，使得居民就業和制造業投資繼續承壓，屆時降息托底經濟的必要性將增加。

　　我們認為當下的“較優解”是增配3-5年期利率債，原因有三：

　　1）從歷史降息周期來看，降息前6個月維度里，配置3-5年利率債收益尚可，并且安全性較高，能減少擇時風險；

　　2）從資金面來看，資產荒將繼續向3-5年期品種蔓延，“沿著曲線做多”將是短期內的演繹趨勢。

　　3）從利差保護角度來看，目前3-5年期債券品種利差較高，即使8、9月份資金面出現拐點，高利差水平下也具有一定防御屬性。

　　除此之外，短期內，在資金面和基本面博弈下，長端利率或繼續以震蕩為主，當利率上行，可考慮適當逢高布局中長久期品種。

　　風險提示 俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，美國經濟超預期衰退，美國通脹快速下行，新冠疫情傳播超預期，歷史經驗推演存在誤差。

　　1、本輪“滯脹”如何演繹？

　　在上期報告《全球“滯脹”的回響》中，我們詳細梳理了70年代“滯脹”的形成原因和發展歷程。本輪全球“滯脹”的傳導路徑或將遵循：

　　階段一：經濟存在內生問題國家率先出問題；階段二：發達國家央行加息，使得新興市場國家的債務問題層出不窮；階段三：發達國家陷入加息帶來的“衰退”。而目前，我們正在從階段二逐漸邁向階段三：

　　1）階段一、二：問題國家危機逐漸顯現

　　俄烏沖突以來，全球能源和糧價都快速上行，這無疑將給對“糧油”進口依賴度高的新興國家帶來輸入型通脹壓力，疊加新興市場國家外債占比較高，對發達國家加息敏感，使得“危機”最有可能率先爆發。

　　2）階段三：上半場看歐洲，下半場看美國

　　相較于美國，歐洲對能源依賴度更高。俄烏沖突爆發以來，能源價格的上漲使得歐元區國家已經呈現出不小的通脹壓力。高通脹下，歐元區經濟“動能”已經展現出了顯著的下滑，有率先進入“滯脹”周期的風險。

　　本輪美國經濟更有韌性。我們在《美國經濟是否出現衰退跡象？》中通過加權NBER判別美國經濟是否出現衰退主要考量得4大指標，得到美國經濟“綜合指標”。目前來看，綜合指標并沒有出現顯著下滑，表明美國經濟仍舊不弱。

　　美國經濟韌性的背后是消費的強勁。美國當下通脹水平的確較高，但是尚未對消費產生明顯擠壓作用，長期來看，目前美國實際消費水平略低于次貸危機前美國實際消費潛在增長趨勢，但遠高于疫情前潛在增長趨勢。

　　2、“滯脹”如何收場？

　　2.1

　　全球央行“等待戈多”

　　第二次石油危機后，以美聯儲為代表得各國央行通過“激進”加息抑制需求，從而平息了通脹。在全球經濟“脹”的因素逐漸褪去后，新一輪降息潮的開啟，標志著“滯脹”年代的落幕。

　　目前市場已經開始交易降息，然而，我們認為，目前市場對“滯”的定價有余，而對“脹”的定價不足。70年代的經驗告訴我們，“滯脹”來臨時，美聯儲往往更關心“脹”而非“滯”。而本輪全球通脹或許難以迅速消退，使得降息潮或許不會迅速開啟，主要原因有三：

　　1）能源緊張的“陰霾”尚未散去。對于歐美國家而言，能源漲價是今年以來推動通脹大幅上行的主要原因之一。然而國際油價在今年整體需求較高，庫存水平較低的情況下，年內難以出現大幅下行。

　　與此同時，俄烏沖突持續，進入冬季后，歐洲“缺氣”格局或許難以有改觀。目前北溪1號日均輸氣量僅為正常時期的20%左右，隨著用氣高峰到來，歐洲能源通脹依舊有較大壓力。

　　2）“薪酬-通脹”的螺旋再度上演。70年代，工會勢力強大，當通脹來臨時，議價能力較高，“薪酬-通脹”螺旋的產生使得歐美通脹居高不下。時至今日，工會力量早已今非昔比，但“薪酬-通脹”螺旋的壓力依舊存在，背后是疫情后勞動缺口難以得到完全彌補，“用工”市場供需緊張，推升薪酬持續上漲。

　　3）全球供應鏈危機尚未緩解。疫情以來，全球供應鏈緊張問題始終沒有得到有效解決，背后有勞動力缺口、地緣沖突以及生產彈性有限等一系列問題。目前來看，俄烏沖突帶來的影響已經邊際消退，但供應鏈壓力依舊顯著高于疫情前水平。在此格局下，運輸成本壓力也將使得全球通脹在短期內難以下行。

　　在全球通脹難以消退的格局下，我們認為本輪歐美央行加息節奏會較快，但隨著加息登頂，利率或將在較高水平維持更長時間，以確保通脹得以控制。因此，全球央行的密集降息期，可能并不會馬上到來，一場央行版的“等待戈多”或許正在上演。

　　2.2

　　誰將引領本輪降息潮？

　　雖然本輪全球央行降息潮并不一定會馬上到來，但是，我們認為中國仍有機會引領全球率先開啟降息。

　　首先，中國有進行降息的基礎。我們在上期報告《全球“滯脹”的回響》中分析，日本“未雨綢繆”使得其在70年代成為發達國家中通脹控制和經濟增速都表現相對較好的國家。第二次石油危機后，當日本國內通脹見頂后，由于自身經濟不存在“滯脹”壓力，率先開啟降息周期。

　　類比本輪中國，得益于疫情后沒有采取“大水漫灌”的補貼政策來刺激經濟，在海外“促需求”格局下，中國“保供給”，本輪中國對通脹控制程度在全球各大經濟體中表現優異。因此也最有可能復刻70年代日本，引領本輪全球降息潮。

　　其次，降息對托底中國經濟有一定必要性。今年地產承壓，基建發力相對有限格局下，本輪中國經濟仍存在一定壓力。在全球逐步走向“滯脹”的格局下，外需退坡的壓力仍未完全向中國出口傳導。

　　歷史上來看，歐美PMI領先中國出口3個月左右，下半年伴隨歐美央行繼續加息和“能源緊張”的擾動，海外經濟動能將進一步下行，中國出口下行壓力猶存。出口的加速下行，使得居民就業和制造業投資繼續承壓，屆時降息托底經濟的必要性將增加。

　　2.3

　　降息窗口何時出現？

　　今年以來，美聯儲大幅加息下的強美元走勢，疊加疫情擾動下，國內出口的邊際下行，和增長預期走弱，使得人民幣出現了一定程度的貶值。匯率走弱，疊加大宗商品的高位盤整，使得潛在輸入型通脹成為掣肘央行進行寬松操作的因素之一。

　　然而，我們認為，伴隨歐美央行的繼續加息，匯率和大宗商品價格的“隱憂”將逐步消退，接下來重點關注兩條主線：

　　1）歐美央行繼續加息，大宗商品價格將持續松動。歷史上來看，美國經濟的每一輪衰退都伴隨著大宗商品價格的顯著“負增長”。伴隨歐美央行的持續加息，全球商品需求仍有進一步下行空間，從而使得大宗商品價格帶來的通脹壓力邊際消退。

　　2）海外加息潮步入尾聲，人民幣匯率貶值壓力得以緩釋。今年冬季，“能源緊張”下，歐洲通脹壓力較大。歐央行為了抑制通脹或將加快加息節奏，需求下降導致貿易逆差減少，資本流入使得歐元有相對美元走強的空間，屆時美元的邊際走弱將使得人民幣匯率貶值壓力得以緩解。

　　與此同時，伴隨美聯儲加息登頂，中美利差的彌合也將使得匯率壓力出現一定程度上的消退。隨著海外央行加息進入“白熱化”階段，匯率的壓力不升反降，將為央行打開貨幣政策操作空間。

　　3、潛在降息，債市如何布局？

　　回顧歷史上的降息周期，如果以降息日為分割點，不難發現，在降息前后半年的時間維度里，期限利差呈現先平后陡的變動規律，其中：1）降息前的牛平，主要由長端利率的下行帶動。2）降息后的牛陡，主要由短端利率的下行帶動。

　　雖然，長期來看，博弈利率向下的勝率或許更高，但是，盲目加久期也會存在一定風險，主要原因在于，當下市場已經對降息有所預期．

　　目前10年期國債利率和1年期MLF利率倒掛幅度重回10BP左右，這與2019年11月降息前市場行情類似，當時“預期先行”行情演繹已經較為極致，10年期國債利率與MLF深度倒掛格局下，實際降息前，長端利率不下反上。

　　我們認為當下的“較優解”是增配3-5年期利率債，原因有三：

　　1）從歷史降息周期來看，降息前6個月維度里，配置3-5年利率債收益尚可，并且安全性較高，能減少擇時風險；

　　2）從資金面來看，我們在《中短債行情會反轉么？》中指出，資產荒行情下，未來將率先向3-5年期品種蔓延，“沿著曲線做多”將是短期內的演繹趨勢。

　　3）從利差保護角度來看，目前3-5年期債券品種利差較高，即使8、9月份資金面出現拐點，高利差水平下也具有一定防御屬性。

　　除此之外，短期內，在資金面和基本面博弈下，長端利率或繼續以震蕩為主，當利率上行，可考慮適當逢高布局中長久期品種。

　　風險提示   俄烏沖突升級，美聯儲超預期寬松，美國經濟超預期衰退，美國通脹快速下行，新冠疫情傳播超預期，歷史經驗推演存在誤差。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)