意見領(lǐng)袖 | 中國財富管理五十人論壇

　　2022年上半年所展現(xiàn)的宏觀變量，特別是內(nèi)外宏觀變量的邊際差拐點(diǎn)隱現(xiàn)。這對下半年的固收投資有重要的指導(dǎo)意義。

　　2022年上半年資產(chǎn)表現(xiàn)的兩個特征

　　第一個特征是大部分資產(chǎn)呈現(xiàn)負(fù)回報。其中，三個大風(fēng)險因子包括通脹、加息、疫情。總結(jié)一下，上半年大類資產(chǎn)回報有三個特征：表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是能源相關(guān)商品，包括石油、煤炭、天然氣為主；成長股跌幅比較大；美股、美債、全球信用債、A股、可轉(zhuǎn)債都是負(fù)回報，只有人民幣利率債、人民幣信用債回報小幅為正。此外，美元指數(shù)上漲9%。

　　從銀行理財在內(nèi)的大型金融機(jī)構(gòu)來看，其所持有的主要資產(chǎn)不是股就是債，整體資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置大的變化中沒有獲得特別高的收益。雖然人民幣債券正回報可以彌補(bǔ)一部分權(quán)益資產(chǎn)的下跌，但上半年的整體表現(xiàn)不盡如意。

　　第二個特征是全球金融市場罕見波動。今年上半年全球金融市場的波動是近30年來鮮少出現(xiàn)的。2022年5月份開始每次加息幅度從25bp變?yōu)?0bp，加息進(jìn)度加速。6月份更是出現(xiàn)了加息75bp的現(xiàn)象。受加息幅度超預(yù)期影響，全球金融市場6月份出現(xiàn)劇烈波動，美元指數(shù)創(chuàng)下了2003年以來的新高，美債利率水平也創(chuàng)下了2011年以來的新高。

　　2022年美債回報創(chuàng)1990年以來最差記錄，跌幅超過10%。而美股跌幅超過20%，是接近兩次金融危機(jī)的跌幅水平。美聯(lián)儲超速加息導(dǎo)致的結(jié)果，不僅僅體現(xiàn)在美國市場，還使全球主要經(jīng)濟(jì)體，包括債券、股票承壓。尤其是債券收益率出現(xiàn)大幅上漲。對于中國來說，4月份時出現(xiàn)一波貨幣貶值，即流動性收緊，全球金融市場加息，以及金融條件的惡化通過資本項(xiàng)目傳導(dǎo)到國內(nèi)金融市場，致使人民幣資產(chǎn)承壓，股市也在5月份出現(xiàn)一波下跌。

　　下半年市場可能出現(xiàn)的三個拐點(diǎn)

　　第一個拐點(diǎn)是預(yù)期拐點(diǎn)。上半年整個金融市場出現(xiàn)滯脹預(yù)期，導(dǎo)致商品表現(xiàn)良好，在需求拉動與供給沖擊的影響下，商品走出了一輪大的行情。7月份商品出現(xiàn)明顯調(diào)整，有以下重要原因：全球金融市場所謂的金融條件指數(shù)出現(xiàn)大幅度收緊，美聯(lián)儲加速加息，對全球經(jīng)濟(jì)需求造成較大壓力。海外金融資產(chǎn)也開始轉(zhuǎn)變預(yù)期，若美國的數(shù)據(jù)變?nèi)醯脑挘鄬Χ灾袊?jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)度目前看來比較強(qiáng)。不過由于我國的房地產(chǎn)市場以及疫情防控政策因素導(dǎo)致內(nèi)需復(fù)蘇力度不強(qiáng)，所以整個商品市場保持強(qiáng)勢的概率會下降。如此，全球需求和金融市場將開始經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。總體上，商品庫存偏低，主要包括有色和原油。地緣政治，能源革命等因素仍在起作用。商品目前還未到達(dá)熊市，深度調(diào)整后，未來可能會有較強(qiáng)的配置價值。

　　第二個拐點(diǎn)是流動性拐點(diǎn)。美國債券市場，已經(jīng)從過度加息走向曲線倒掛，即美國債券已經(jīng)出現(xiàn)降息的預(yù)期。而美國貨幣政策是左右全球流動性的關(guān)鍵因素，從宏觀面、政策面來看，流動性拐點(diǎn)已經(jīng)到來。第一個經(jīng)濟(jì)增長明確了新的衰退，美國早已發(fā)出了指示，美國二季度仍呈現(xiàn)負(fù)的GDP增速。需求的調(diào)整會導(dǎo)致美聯(lián)儲對市場預(yù)期的大幅加息和持續(xù)加息無法繼續(xù)，現(xiàn)在對美國是否在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)衰退，市場還未達(dá)成所謂的共識，但事實(shí)上美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)半年的負(fù)增長。

　　這輪利率上行已從通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變成實(shí)際利率的上行。按過去幾輪加息經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)實(shí)際利率水平達(dá)到一個高點(diǎn)時，比如1%時，通脹會明顯轉(zhuǎn)弱。此時利率上行對整個經(jīng)濟(jì)負(fù)面作用開始體現(xiàn)，同時會出現(xiàn)通脹預(yù)期的轉(zhuǎn)弱，以及美元指數(shù)的走弱，利率重新下降的情況。7月份的數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示，十年美債再次跌破2.7%，相比本次高點(diǎn)下降超60bp，而且已出現(xiàn)了收益率曲線倒掛，目前倒掛程度已超過25bp，對市場會帶來降息預(yù)期。之前過度預(yù)期美聯(lián)儲的加息，可能現(xiàn)在已經(jīng)開始預(yù)期未來降息。既然明年年初要降息，為什么下半年還要加速加息呢？

　　第三個拐點(diǎn)是人民幣資產(chǎn)重要性提升。目前這輪能源、疫情、金融條件的收緊等宏觀面、金融供給面的沖擊，凸顯了人民幣資產(chǎn)的避險價值。盡管目前還未達(dá)成共識，但已經(jīng)出現(xiàn)了從美元資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)配置傾斜的苗頭。6月份全球金融市場大的動蕩引爆了市場的猛烈調(diào)整，但事實(shí)上人民幣資產(chǎn)在此輪調(diào)整中影響不大，從市場投資者層面來看，這體現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)避險價值。近半個月全球主要經(jīng)濟(jì)體長期利率水平大幅反彈50bp，幅度和波動都大大超出預(yù)期，而股市與商品資產(chǎn)也出現(xiàn)大幅下跌。同一時間，人民幣資產(chǎn)，包括股票、債券、匯率，受到的沖擊非常小，甚至中國股市在全球一片下跌中呈上漲趨勢，并且中國債市利率水平上升幅度非常小，不到10bp，甚至人民幣對美元貶值幅度還不到1%。這也體現(xiàn)了人民幣資產(chǎn)在全球資產(chǎn)配置中地位的提升。

　　對2022年下半年投資策略的判斷

　　一是從宏觀基本面看，內(nèi)外環(huán)境相對改善。從上半年內(nèi)冷外熱切換到內(nèi)溫外冷，中國的經(jīng)濟(jì)預(yù)期走出底部。市場可能在房地產(chǎn)如何解決、疫情防控政策如何徹底放開以及中國出口增速是否能維持在較高水平等方面有較大的分歧。總體上我認(rèn)為，下半年市場會上行，盡管目前各方還未就此觀點(diǎn)達(dá)成一致。

　　二是美國和其他發(fā)達(dá)國家受高通脹、高利率雙重影響，通脹百分比已達(dá)兩位數(shù)。歐洲的通脹百分比已達(dá)兩位數(shù)，而美國是接近兩位數(shù)。預(yù)計實(shí)際需求和增速呈現(xiàn)邊際向下的情況。如此，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增速很可能是在比誰更慢。最后實(shí)際是在變好，變好程度是否達(dá)到預(yù)期還需進(jìn)一步評估。

　　通脹預(yù)期風(fēng)險要切換成所謂的衰退預(yù)期。盡管中國在復(fù)蘇，但復(fù)蘇速度較慢。而全球其他國家需求下行的態(tài)勢正在形成，所以整體需求會更慢。這可能導(dǎo)致商品價格出現(xiàn)一些問題，不再表現(xiàn)出非常強(qiáng)的走勢。如此，短期通貨膨脹的風(fēng)險可能會明顯下降。

　　從貨幣條件、金融條件來看，政策的過度加息預(yù)期切換成市場的曲線倒掛，意味著美債利率水平和美元指數(shù)的頭部在6月份、7月份已經(jīng)形成。雖說歐央行近期也啟動了加息，但它在決定整個全球金融條件指數(shù)上不具備決定性作用，因此全球金融條件指數(shù)很可能會得到明顯的改善。上半年市場承壓會以美聯(lián)儲加息作為非常強(qiáng)的證據(jù)或風(fēng)險點(diǎn)，但目前來看這點(diǎn)在改善，經(jīng)濟(jì)基本面、通脹、全球貨幣政策、全球金融條件改善都具備了。

　　三是中國人民幣資產(chǎn)避險優(yōu)勢在凸顯，全球機(jī)構(gòu)投資者配置的需求正逐漸從美元資產(chǎn)向人民幣資產(chǎn)過渡。人民幣資產(chǎn)作為避險工具，具有人民幣通脹相對低、中國制造業(yè)鏈條相對完備、能源獨(dú)立性比較強(qiáng)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢較大、汽車產(chǎn)業(yè)彎道超車等優(yōu)勢。這使得在目前宏觀變量的沖擊層出不窮的大變局下，人民幣資產(chǎn)避險優(yōu)勢凸顯。過去傳統(tǒng)投資套路是一有風(fēng)險就買美元、美債，很可能在未來人民幣資產(chǎn)會成為新的避險資產(chǎn)。

　　因此，結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面、政策來看，未來半年風(fēng)險資產(chǎn)整體回報要優(yōu)于債券。盡管會出現(xiàn)一些國內(nèi)外的相關(guān)政治風(fēng)險，國內(nèi)是政治周期相關(guān)，國外是地緣政治相關(guān)，由此帶來市場的波動，但并不會改變整體風(fēng)險資產(chǎn)中長期的走勢方向。

　　人民幣匯率方面，在美元走弱、人民幣資產(chǎn)配置力度加大、貿(mào)易順差、出口保持相對高位等因素的共同作用下，貶值預(yù)期可能逆轉(zhuǎn)，甚至不排除重新出現(xiàn)小幅升值的可能。

　　對2022年下半年固收資產(chǎn)配置策略的幾個觀點(diǎn)

　　一是抑制投資者風(fēng)險偏好的因素正在改善，下半年固收類資產(chǎn)整體回報有限。首先從純債角度來看，目前利率絕對水平逆差、品種溢價都處于歷史低位，期限溢價相對較高，中長期利率債可能會有一定的交易價值。因此，建議整個債券組合加強(qiáng)防守，提高流動性、信用等級，適當(dāng)降低杠桿。

　　二是轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值偏高，整個價格處于高位。目前建議中等倉位配置，若溢價率指標(biāo)回落到相對公平的位置，可以增配。

　　三是由于債券市場投資者一直在通脹面前裸奔，所以公募REITs提供了一個比較好的對沖通脹的品種，因此可以密切關(guān)注公募REITs配置價值。

　　四是因?yàn)橹匈Y美元債目前投資的利率水平處于95%的歷史分位數(shù)，境內(nèi)債券利差也超過150bp。預(yù)計下半年美債上行空間非常有限，甚至可能出現(xiàn)明顯下行，因此，投資美元債的風(fēng)險有限。

　　五是目前中資高收益美元債的估值有一定修補(bǔ)空間，但沒有太大的交易機(jī)會，可以基于持有到期的目標(biāo)適當(dāng)進(jìn)行分散化配置。

　　(本文作者介紹：中國財富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個高端交流平臺，推動理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)