文/新浪財經專欄作家 趙雪

　　歐央行明日是否宣布歐洲版QE備受關注。目前呼聲最高的幾種備選方案仍缺乏足夠的理論依據和實證經驗，且存在諸多技術層面的問題。從長期來看，結構性改革比歐央行是否推出QE更為重要。

歐洲QE與否其實無關緊要

　　明日歐央行[微博]是否推出歐洲版QE牽動全球投資者的心。

　　作為全球第二大的經濟體，歐元區經濟增長乏力、通縮風險顯著、內部尚存在希臘等定時炸彈，不僅拖累了世界經濟的全面復蘇，也成為全球資本市場最主要的不確定因素之一。在這一背景下，不少人將目光投向了歐央行，特別是期盼其推行類似美國和日本的QE計劃。一方面抑制通縮風險，另一方面進一步加強貨幣寬松的力度，從而刺激區內的總需求回升。從多種資產類別價格的近期走勢來看，不少投資者已經押注歐央行將在1月22日正式宣布該計劃。

　　然而，目前市場對QE能否奏效的看法。對該計劃前景持悲觀看法的陣營，主要的理由有以下幾項。

　　其一，QE缺乏足夠的理論依據。美國在危機后采取了三輪QE，目的和傳導機制各不相同。美國第一輪QE主要是為了降低通縮風險，通過向金融系統注入流動性來推升通脹。但奏效的前提是美國存在統一的金融市場，而非歐元區現在正面臨的嚴重金融分割(Financial Fragmentation)現象。美國后兩輪QE則通過降低長期借貸利率，刺激居民消費和企業投資。然而，目前歐元區主要成員國的長期利率已經處于或接近歷史最低點，即使推出QE，進一步下降的空間不大。

　　其二，QE缺乏各成員國財政政策的配合。美國和日本在實施QE時，同時推出了大規模的財政刺激。而受制于數年前的歐債危機，歐元區國家多數正在進行財政緊縮，期望盡快改善主權債務的信用問題。在貨幣放松加碼的同時，財政維持偏緊，很有可能使歐洲版QE的效果大打折扣。

　　其三，QE可能帶來道德風險。歐洲經濟陷入今日的困境，首先應當歸罪于諸多結構性問題，只有通過改革才能解決。然而，歐元區2011年的銀行業改革、2012年的政府機構改革力度和效果均不及預期。進一步的貨幣寬松可能會使這些問題隱藏的更深，從而再次錯失逼迫各成員國深化改革舉措的時機。

　　即使是相對看好QE的陣營，其內部還存在較多技術上的分歧，主要集中在該項目的結構、規模和時機。

　　QE結構(包括購買標的和方式等)的重要性遠遠高于后兩項。多位歐央行高官贊成購買各成員國的主權債。但德國等堅決反對購買希臘等周邊國家風險較高的國債，因此由各國各自購買自己國家的政府債券似乎阻力更小。

　　但這種做法存在兩個問題。首先，私人部門缺乏動機來配合。例如德國國債的持有者很難因為QE而轉向增持西班牙或者意大利的國債。而私人投資者的參與正是QE能否成功的關鍵之一。第二，這種方式可能會導致各國國債息差分化，與歐央行多年以來追求一個聲音的努力背道而馳。

　　關于QE的規模，市場廣泛共識在5000億至一萬億歐元之間。但即使是按照后一個數字來推算，QE購買國債數量相對于GDP的比重仍遠遠低于美國和英國。即使在美國，現在對QE是否有效仍有爭論，因此，歐洲規模更小的QE項目能否生效還存在較大的疑問。

　　是不是一定需要在1月份推出QE？一些贊成該項目的官員仍有不同意見。盡管整體CPI跌入負數區間，但歐元區核心通脹近期已經企穩，且長期通脹預期還處于2%左右，與歐央行的通脹目標一致。即使在通縮最嚴重的西班牙，也有不少跡象顯示消費回升較快，CPI有望觸底反彈。國際油價的低迷，也將在今明兩年為歐元區經濟增添新的動力。從這個角度而言，更晚推出QE似乎也不無道理。

　　QE的最終效果如何，只有時間能夠回答。但很多人可能沒有意識到，這是一場歐元區輸不起的戰斗。從歐央行的政策選項來看，QE幾乎是最后的救命稻草。如果該項目未能奏效，不僅歐央行會丟掉來之不易的信譽，并且可能導致各成員國的分歧更加持久和深刻。

　　例如德國民眾將對救助其他國家持更加謹慎的態度，而希臘等周邊國家的分離主義情緒也可能會升溫。這種情況會嚴重威脅歐元區作為一個整體的存在，而該區域的經濟也將面臨長期的困境。因此，將QE稱為歐央行的天王山并不為過。

　　由上述分析可見，歐元區QE能否見效面臨相當高的不確定性。但從更長期來看，歐元區經濟能否重返快車道，還是取決于各成員國結構性改革的進展有多快。可喜的是，近期在這方面出現不少正面跡象。例如作為歐元區核心國家之一的法國，已經于不聲不響在結構性改革方面取得了諸多進展。正是因為這一點，盡管筆者對QE存在較多疑問，但對歐元區經濟復蘇并不悲觀。

　　回到明日的歐央行政策會議。正如美聯儲前主席伯南克多次談及，貨幣政策并非萬能藥。就此而言，倘若QE問世，能怎樣？而即便QE未出，又如何？

　　(本文作者介紹：加拿大卡爾頓大學經濟學博士，現任加拿大某大型退休基金全球資產配置投資經理，原中金公司駐紐約經濟學家。)

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