文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　8月24日19時，外匯市場自律機制秘書處發(fā)布新聞稿，宣布人民幣對美元中間價報價行重啟“逆周期因子”，央行網(wǎng)站《溝通交流》欄目隨即轉(zhuǎn)發(fā)了該新聞稿，人民幣對美元在消息公布前后也迅速走強。

　　不少朋友詢問，逆周期因子的重啟是否意味著人民幣對美元今年破7基本沒有可能，甚至可能帶來一波強有力的升值行情？

　　筆者感覺，逆周期因子重啟的確有助于人民幣短期反彈，但放眼全年，還不能把結(jié)論下得太早。

　　首先需要明確一點，逆周期因子不是直接作用于即期匯率的，而是通過對中間價施加影響，向市場傳達特定的政策意圖和信號，市場匯率怎么走，逆周期因子說了不算。

　　中間價的基本定價方法是“參考收盤價+參考一籃子貨幣”，在市場有比較強烈的單邊預(yù)期時，結(jié)售匯市場會出現(xiàn)持續(xù)的單邊順差或者逆差，進而推動人民幣持續(xù)的單邊升值或貶值，此時無論國際市場一籃子貨幣匯率如何變動，都不能扭轉(zhuǎn)這種單邊行情。換句話說，在市場單邊情緒比較強烈時“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則對于穩(wěn)定人民幣匯率很難發(fā)揮作用。

　　逆周期因子的職責(zé)就是在市場出現(xiàn)單邊情緒時，彌補“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則的不足，承擔起穩(wěn)定匯率的作用，此時中間價的定價公式就變成了“參考收盤價+參考一籃子貨幣+逆周期因子”。

　　但逆周期因子調(diào)節(jié)的畢竟是中間價，如果投資者不認可經(jīng)過逆周期因子調(diào)整后的中間價，即期匯率的單邊走勢還是有可能繼續(xù)我行我素的。

　　舉個例子，假設(shè)上一交易日的收盤價是6.89，根據(jù)“參考收盤價+參考一籃子貨幣”算出的中間價是6.90，但經(jīng)過逆周期因子的調(diào)整之后，次日實際公布的中間價是6.85。根據(jù)目前的監(jiān)管規(guī)則，即期匯率可以在中間價上下2%的范圍內(nèi)波動，所以理論上，假如投資者對人民幣后市極端不看好，繼續(xù)積極購匯，消極結(jié)匯，那么人民幣對美元即期匯率完全有可能在6.99附近晃悠，仍然是貶值的態(tài)勢。

　　一旦發(fā)生這種情況，就需要監(jiān)管當局加大市場引導(dǎo)力度，甚至直接入市，否則逆周期因子也是逆天乏術(shù)的。

　　總之，逆周期因子本身是不能直接扭轉(zhuǎn)市場走勢的，只有在投資者相信逆周期因子代表著強烈的政策傾向，并且相信監(jiān)管當局會采取一切手段維護政策權(quán)威時，投資者主動調(diào)整結(jié)售匯行為，才會令逆周期因子真正發(fā)揮逆周期的作用。換句話說，逆周期的不是因子，而是因子背后的銀子。

　　上周五（24日）和本周一（27日），人民幣對美元出現(xiàn)反彈，但目前還很難就此得出投資者已經(jīng)全面扭轉(zhuǎn)預(yù)期的結(jié)論。從維護逆周期因子這一工具的政策權(quán)威性的角度出發(fā)，人民幣對美元雙邊匯率邁向7.0的步伐肯定是被暫時剎住了，但這個暫時是多久，是否會有一波大升浪，現(xiàn)在都言之過早。

　　現(xiàn)在把問題再深入一步。

　　逆周期因子之所以重啟，完全是為了避免人民幣對美元雙邊匯率進一步貶值嗎？

　　表面上看當然是，因為逆周期因子是在人民幣可能破7的憂慮聲中回歸的，但實際情況可能并非如此簡單。

　　單就外匯市場而言，逆周期因子重啟的背景是：人民幣對美元雙邊匯率過快貶值導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣整體出現(xiàn)大幅貶值，市場逐漸懷疑人民幣對一籃子貨幣能否在中長期維持穩(wěn)定。

　　對于監(jiān)管當局而言，在對外經(jīng)濟交往多元化的情況下，不可能過度追求雙邊匯率的穩(wěn)定，因為真正影響其對外競爭力的是有效匯率，也就是對一籃子貨幣的總體匯率水平。也只有在對一籃子貨幣總體出現(xiàn)持續(xù)貶值的時候，才會導(dǎo)致市場情緒嚴重惡化。

　　例如，今年4月至6月中旬，人民幣對美元雙邊匯率也是貶值的，但貶值速度遠小于其他貨幣對美元的貶值速度，這導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣總體是升值的，CFETS人民幣匯率指數(shù)最高逼近98。當時市場情緒相當穩(wěn)定，結(jié)售匯也是小幅順差格局。所以，人民幣對美元貶值并不是逆周期因子重啟的原因，對美元貶值過快導(dǎo)致人民幣對一籃子貨幣整體大跌，進而觸發(fā)了市場恐慌才是主因。

　　如果要讓人民幣對一籃子恢復(fù)穩(wěn)定，要恢復(fù)到哪個水平呢？這個只能是經(jīng)驗性的猜測，筆者個人感覺令CFETS指數(shù)回到95附近可能就差不多了。2018年1月逆周期因子退出時，CFETS指數(shù)就是在95附近，今年1月至今，CFETS指數(shù)的平均值也是在95左右。

　　如果美元指數(shù)維持在目前95附近震蕩，CFETS人民幣指數(shù)若想回到95附近，人民幣對美元雙邊匯率的確需要進一步反彈，到6.60-6.70區(qū)間是有可能的。但究竟要花多長時間才能實現(xiàn)就十分不確定了，這既要看監(jiān)管當局的決心，也要看投資者對人民幣后市的信心，而前者對后者影響很大。

　　話說回來，CFETS指數(shù)回到95附近畢竟只是筆者的個人猜測，在當前復(fù)雜的國內(nèi)外政治、經(jīng)濟環(huán)境下，如果94或者93被認為是更為合理的有效匯率水平，那么人民幣對美元雙邊匯率的反彈空間會大為壓縮。

　　但別忘了，我們前面所有結(jié)論都是建立在美元指數(shù)維持在95附近基礎(chǔ)之上的，假如美元指數(shù)繼續(xù)攀升，比如飆到98以上，那么在對一籃子貨幣基本持穩(wěn)的情況下，人民幣對美元未必不會跌穿7.0；同理，假如美元指數(shù)跌到93以下，人民幣對美元升到6.50乃至更高也不是不可能。

　　總結(jié)一下：8月24日逆周期因子的重啟其最大意義在于告訴市場，前期人民幣對美元過快貶值的勢頭需要被遏制，但無論是監(jiān)管當局還是報價行，就人民幣兌美元雙邊匯率很可能是沒有目標點位的，而是會根據(jù)美元走勢、市場投資者的結(jié)售匯操作相機抉擇。逆周期因子重啟既不說明人民幣不會破7，也不代表人民幣必然迎來一波大升浪。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)