文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 鄂永健

　　人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本與境外投資者投資境內(nèi)債市有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。受人民幣連續(xù)貶值的影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本或趨于上升，這對(duì)債券市場(chǎng)吸引境外投資者不利。 

　　今年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)持續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，根據(jù)中債登最新公布的7月份債券托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)7月增持境內(nèi)人民幣債券582億元，盡管較上月有所下降（6月為871億元），但絕對(duì)規(guī)模依然不小。今年1-7月境外機(jī)構(gòu)在中債登平臺(tái)累計(jì)增持人民幣債券3800億元，占同期人民幣債券增量的13%。除了“債券通”開通、境外人民幣資金池規(guī)模擴(kuò)大、境內(nèi)債券投資收益率較為可觀等因素外，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本在今年以來(lái)持續(xù)下跌也是重要推動(dòng)因素。但受近期連續(xù)貶值的影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本或?qū)②呌谏蠞q，進(jìn)而對(duì)境外機(jī)構(gòu)增持境內(nèi)債券產(chǎn)生抑制作用。有鑒于此，維持人民幣匯率基本穩(wěn)定對(duì)保持境外投資者投資境內(nèi)債市、維護(hù)債券市場(chǎng)對(duì)外開放十分重要。

　　圖1：境外機(jī)構(gòu)加快布局境內(nèi)人民幣債券市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

　　一、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性

　　目前境外離岸人民幣總存款規(guī)模在1萬(wàn)多億元人民幣，而當(dāng)前境外投資者持有的境內(nèi)人民幣債券余額已超過(guò)1.35萬(wàn)億人民幣。因此，投資境內(nèi)市場(chǎng)的境外投資者的本金主要可能還是外幣資金，其在投資境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)必然要考慮匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖成本就成為影響境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)市場(chǎng)的重要因素。在香港人民幣市場(chǎng)上，貨幣掉期是用來(lái)對(duì)沖人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的主要工具。貨幣掉期相當(dāng)于是以美元為抵押來(lái)獲取人民幣， 目前人民幣貨幣掉期市場(chǎng)日均交易量在200億美元左右，遠(yuǎn)超過(guò)拆借交易量（每日約50-80億美元），成為離岸主體獲得人民幣流動(dòng)性的主要渠道。

　　人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖成本可以用香港離岸市場(chǎng)美元兌人民幣匯率一年期NDF減去離岸即期匯率的掉期點(diǎn)數(shù)來(lái)衡量。如圖2所示，人民幣匯率對(duì)沖成本與境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券的月增量之間存在較為緊密的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在人民幣匯率對(duì)沖成本上升時(shí)期，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)人民幣債券月增量下降甚至為負(fù)，而在對(duì)沖成本下降時(shí)期，境外機(jī)構(gòu)加快增持境內(nèi)人民幣債券。二者之間的緊密關(guān)系也進(jìn)一步證明了境外投資者的本金主要是外幣的觀點(diǎn)，因?yàn)槿羰且匀嗣駧疟窘鹜顿Y境內(nèi)市場(chǎng)，其行為不應(yīng)對(duì)匯率對(duì)沖成本變化如此敏感。人民幣匯率對(duì)沖成本自2017年初以來(lái)持續(xù)顯著下降，至今年7月份下降到643點(diǎn)，較2017年初的最高點(diǎn)下降了近80%，這在很大程度上推動(dòng)了境外機(jī)構(gòu)不斷增持境內(nèi)人民幣債券。

　　圖2：境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)人民幣債券與人民幣匯率風(fēng)

　　險(xiǎn)對(duì)沖成本的有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系

數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC

　　二、二季度以來(lái)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本下降主要緣于中美利差收窄

　　影響貨幣掉期點(diǎn)數(shù)即對(duì)沖成本的主要因素有二，一是市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，二是人民幣與美元的利差。如圖3、4所示，中美利率差與人民幣匯率掉期點(diǎn)數(shù)有一定同向變動(dòng)關(guān)系，但并不顯著，在不少時(shí)期二者還呈現(xiàn)反向變化；遠(yuǎn)期匯率預(yù)期與人民幣匯率對(duì)沖成本之間的關(guān)系相對(duì)更為緊密，貶值預(yù)期上升（美元兌人民幣遠(yuǎn)期匯率上升）一般會(huì)帶來(lái)人民幣匯率對(duì)沖成本的提高，二者之間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)80%。

　　2017年初至今年一季度，對(duì)沖成本下降的主要推動(dòng)力量是人民幣貶值預(yù)期下降并逐步轉(zhuǎn)為升值預(yù)期。二季度以來(lái)，盡管人民幣對(duì)美元停止升值并于近期出現(xiàn)顯著貶值，但遠(yuǎn)期匯率預(yù)期尚未發(fā)生顯著變化，在貨幣政策邊際放松、流動(dòng)性充裕、人民幣利率水平下行，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)逐步加息推升美元利率的情況下，人民幣與美元利差收窄，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣匯率對(duì)沖成本繼續(xù)下行。不論是何種因素導(dǎo)致人民幣匯率對(duì)沖本下降，只要對(duì)沖成本不高，在保持一定收益率的情況下，境外投資者就有較強(qiáng)的動(dòng)力繼續(xù)增持境內(nèi)人民幣債券，特別是收益率較為穩(wěn)定的國(guó)債和政策性銀行債。

　　圖3：中美利率差與離岸人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　圖4：人民幣匯率預(yù)期與離岸人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

　　三、人民幣連續(xù)貶值導(dǎo)致匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本難以保持在低位

　　進(jìn)一步仔細(xì)觀察圖3和圖4可以發(fā)現(xiàn)，在大部分時(shí)間里，匯率預(yù)期是影響對(duì)沖成本的主要因素，而在中美利差連續(xù)大幅收窄時(shí)期，利差的影響成為主導(dǎo)。比如，在2015年2月到7月這一時(shí)期，中美利差從4.13%大幅收窄到2.6%，這導(dǎo)致匯率對(duì)沖成本從1207點(diǎn)大幅下降到507點(diǎn)，降幅超過(guò)一半，而同期遠(yuǎn)期匯率僅從6.38小幅下降到6.27。再如，從2016年1月到8月，匯率對(duì)沖成本從2855點(diǎn)連續(xù)大幅下降到1393點(diǎn)，而遠(yuǎn)期匯率僅從6.9下降到6.79，期間還經(jīng)歷了一段上升時(shí)期，同期中美利差則從2.15%大幅下降到1.52%，顯然后者是促成匯率對(duì)沖成本降低的主要原因。

　　今年4月以來(lái)遠(yuǎn)期匯率由升轉(zhuǎn)貶，盡管貶值幅度不小，4-7月累計(jì)貶值6%，但由于在此期間貨幣政策向松調(diào)整，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)利率水平快速下行，加之美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息，致使中美利差從1.75%顯著下降到1.17%，降幅達(dá)33%，從而造成了匯率對(duì)沖成本持續(xù)保持在低位。但未來(lái)這一格局將很可能發(fā)生變化。一是近期流動(dòng)性異常寬松、市場(chǎng)利率水平迅速下行主要是因?yàn)榱鲃?dòng)性投放力度加大后，銀行信貸尚未投放出去，致使資金淤積在銀行間市場(chǎng)，隨著更為積極的財(cái)政政策逐步落實(shí)，一系列定向支持措施加快實(shí)施，信貸投放將加快，預(yù)計(jì)這一寬松格局難以持續(xù)，近幾日貨幣市場(chǎng)利率已經(jīng)有所抬升；二是在諸多因素的影響下，人民幣貶值壓力不減，市場(chǎng)預(yù)期開始變化，6、7月銀行結(jié)售匯差額連續(xù)明顯收窄，預(yù)計(jì)離岸遠(yuǎn)期匯率仍會(huì)繼續(xù)貶值，這將對(duì)匯率對(duì)沖成本產(chǎn)生持續(xù)的上升壓力；三是對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、收緊離岸人民幣流動(dòng)性等都會(huì)抬高匯率對(duì)沖成本，未來(lái)不排除還有相關(guān)舉措出臺(tái)。綜上，未來(lái)人民幣匯率對(duì)沖成本難以持續(xù)保持在低位，預(yù)計(jì)會(huì)逐漸趨于上升。

　　四、穩(wěn)定人民幣匯率有利于保持債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力

　　鑒于匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本與境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債市有較強(qiáng)的相關(guān)性，未來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本趨于上升將對(duì)境外投資者投資境內(nèi)債市產(chǎn)生抑制作用。事實(shí)上，在人民幣連續(xù)貶值的情況下，境外人民幣存款、人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的份額都不容樂(lè)觀，而這些境外人民幣資金也是投資境內(nèi)債券市場(chǎng)的重要力量。因此，從保持境內(nèi)債市對(duì)境外投資者吸引力、維護(hù)債券市場(chǎng)對(duì)外開放度的角度來(lái)看，保持人民幣匯率總體穩(wěn)定、避免形成過(guò)度貶值預(yù)期十分重要。近期出臺(tái)的征收遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、重啟逆周期因子等舉措，表明了貨幣當(dāng)局穩(wěn)定人民幣匯率的決心，未來(lái)人民幣匯率預(yù)計(jì)不會(huì)進(jìn)一步持續(xù)大幅貶值，美元兌人民幣匯率破7的可能性不大，這有利于穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，進(jìn)而有利于境外投資者繼續(xù)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)者)