文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　貶值能否釋放貶值壓力？這似乎是個不需要回答的問題。既然有貶值壓力，那就貶值，當貶值到位了，自然就沒有貶值壓力了。這也是很多朋友持有的觀點。

　　但筆者對此一直有懷疑，從近期的數據表現看，似乎貶值對于貶值壓力的釋放作用也不是很好。

　　最直觀的數據自然是結售匯。筆者在此前文章中反復談到，結售匯是個大概念，其中銀行代客結售匯能夠比較直觀地反映一般民眾和企業財務總監們的總體情緒。銀行代客結售匯又分成即期和遠期兩部分。

　　遠期結售匯對市場情緒的反映最直接，持續的遠期結售匯逆差，或者遠期結售匯由順差扭轉為逆差，一般意味著市場對人民幣的后市走勢不甚看好，扭轉的幅度越大，悲觀情緒越強烈。

　　5月份，銀行代客遠期結售匯尚有順差17億美元，此前的4月是順差50億美元，雖然額度不大，而且是縮小的，但畢竟是順差。但隨著人民幣從6月端午節后開始快速走弱，6、7兩月銀行代客遠期結售匯快速扭轉為逆差，6月逆差就高達137億美元，7月逆差進一步擴大至153億美元。

　　當然，由于遠期結售匯總體規模比較小，在銀行代客的總盤子里，絕大部分時間其占比不到20%，所以還需要結合即期結售匯數據，才能更為準確地把握市場總體情緒。

　　由于外匯局公布的銀行代客即期結售匯數據里包含了遠期合約的當月履約額，而當月的履約合約，其結售匯價格是簽約時就簽訂好的，并不反映當前的市場情緒，所以需要將其去掉。

　　筆者估算，將遠期合約的當月履約數據剔除之后，今年4、5、6、7四個月，銀行代客即期結售匯的差額分別為161、196、39和26億美元。和遠期數據一樣，也是從6月開始大幅度萎縮，7月形勢繼續惡化。

　　如果我們將即期和遠期代客結售匯數據放在一起，6、7兩月，銀行代客結售匯總體都是逆差，而且逆差幅度是趨于擴大的。

　　所以，總體上看，隨著端午節后人民幣對美元和一籃子貨幣雙雙快速貶值，似乎貶值的壓力也在一點點增大，而不是在減小。

　　有朋友說，這是因為人民幣貶值的速度還不夠快，幅度還不夠大，遠遠沒有貶值到位，市場認為人民幣還會繼續貶值，所以就消極結匯，積極購匯，結售匯逆差當然會擴大。

　　但如果我們深問一句，究竟貶值的速度要多快，貶值的幅度要多大才是到位的？似乎沒有人給出答案。或者只能籠統地回答一句：讓市場說了算，什么時候人民幣反彈了或者平穩了，自然就是貶值到位了。

　　但假如普羅大眾因為看到人民幣不斷貶值，進而對人民幣的幣值失去了信心，轉為大規模追逐美元，即使中國的國際收支是基本平衡的，即使我們仍然維持著大型經濟體中相對較高的GDP增長速度，那么也是很有可能導致結售匯逆差規模不斷擴大的。而結售匯逆差擴大反過來又會造成更大的貶值壓力。

　　上述惡性循環不斷強化，最終我們的外匯儲備一定會消失，可是目前國內學者比較一致的觀點是，中國仍然需要維持比較高的外匯儲備。那么為了保護外匯儲備，我們只能全面強化資本項目管制，甚至退回到強制結匯的時代。

　　可是一旦全面強化資本項目管制，那么市場匯率也就不存在了，我們就更難知道人民幣匯率究竟貶值到哪個價位才是“到位”的。如果最終很可能找不到一個“到位”的價位，我們現在還需要大張旗鼓地去找嗎？

　　或者弱弱地問一句：我們通過主動貶值的方式來尋找人民幣合理價位的方法真的是合理的嗎？萬一找不到，誰來承擔后果呢？

　　相信多數人還記得這樣一個基本事實：2015-2016年，人民幣在快速貶值的過程中，貶值預期是不斷增強的，；而自2017年初開始人民幣被強力拉升，貶值預期就逐漸弱化，結售匯逆差也持續萎縮，并最終轉為順差。

　　似乎在我們過去的經驗里，人民幣貶值本身一直是刺激貶值預期的，而不是抑制貶值預期。而在貶值預期強烈的時候，如果監管當局表現出強烈的貶值厭惡，并且在市場操作中予以體現，貶值預期才會受到抑制。

　　8月3日，央行發布消息，決定自2018年8月6日起，將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0調整為20%，這可以被看做是一個監管表態，但市場究竟會如何走還很難說。

　　如果人民幣對一籃子貨幣繼續總體貶值，CFETS指數不能在93附近企穩并出現反彈，可能市場情緒會進一步惡化。 至少從8月以來的結售匯市場看，8月代客結售匯市場能否扭轉逆差格局還是個未知數，市場情緒的扭轉可能還需要更為明確的信號。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！ 

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)