黑暗中尋覓微光活在當下不畏將來

2018年08月20日08:50 作者:張憶東

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家張憶東

　　黑天鵝翩翩起舞，前期強勢股踩踏，醫療、教育被政策風險壓傷，權重股騰訊和舜宇業績低于預期，投資者對業績、現金流、估值的安全性要求更高。

　　一、至暗時刻：宏觀層面，新興市場風浪漸高

　　1.1、貿易戰、強美元，2018年新興市場股債匯表現皆差。2018年至今， MSCI新興市場、新興市場匯率、新興市場美元債分別下跌了11.7%、10.73%、4.83%。

　　1.2、新興市場的風險警報難以解除，資金流出新興市場。美國經濟的強勁增長及加息周期延續，美元保持強勢，新興市場國家經濟和金融的脆弱性不斷暴露。

　　——土耳其貨幣危機繼續發酵，恐慌情緒在新興市場蔓延。短期外債占外儲比重較高的南非、阿根廷，經常賬戶赤字、通脹壓力大的墨西哥，貨幣均貶值。

　　——全球央行年會在即，9月聯儲加息也在路上。面對強勁增長的美國經濟，聯儲態度偏鷹可能性大，對于新興市場恐怕難有超預期的好消息。

　　1.3、港股估值受到新興市場風險情緒壓制，業績受制于人民幣貶值。

　　——由外資主導的港股對于新興市場風險傳染的免疫抵抗力較弱。8月以來港幣匯率多次觸及弱方保證，顯示避險情緒下，短期資本已經開始流出香港。

　　——人民幣貶值影響以港幣計價的EPS。2018年4月至今，人民幣兌港幣貶值9%，恒指一致預期未來12個月EPS下調了4.4%，受到了匯率的影響。

　　二、至暗時刻：微觀層面，強勢股踩踏，投資者對性價比的要求進一步提升

　　2.1、黑天鵝翩翩起舞，前期強勢股踩踏，醫療、教育被政策風險壓傷，權重股騰訊和舜宇業績低于預期，投資者對業績、現金流、估值的安全性要求更高。

　　2.2、投資者情緒進入極度悲觀區域，至暗時刻繼續延續。做空成交金額占總體成交的比接近歷史極度悲觀的水平，估值處于歷史底部區域，但市場缺乏信心。

　　三、黑暗中尋覓微光：

　　新一輪開放，是破解貿易戰等諸多困境的殺手锏。近期關注中美貿易談判，首先，談總比不談好。第二，中國正趁機繼續加快開放。

　　四、投資策略：

　　活在當下，不畏將來；防守反擊、各取所需

　　4.1、保持警惕的理性，立足長期不恐懼，但是短期不要盲目抄底，如果是輕倉則繼續臥倒，如果中性偏高則趁跌深反彈將倉位降到有利于風險管理的水平。

　　4.2、持倉各按所需：1）建議全球配置型投資者，基于分散風險的角度配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價股龍頭。2）建議中資“北水”機構，基于對沖匯率風險，配置與中國資產相關性較低、股息率高或業績優異的港股龍頭。3）建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

　　風險提示：美國加息、新興市場風險、匯率風險、“中國去杠桿”超預期。

　　以下為報告原文：

　　1、至暗時刻：宏觀層面，新興市場風浪漸高

　　1.1、貿易戰、強美元，2018年新興市場股債匯表現皆差

　　2018年至今，全球大類資產中僅納斯達克指數、原油、標普500指數、美元指數和美國高收益債指數上漲，MSCI新興市場指數、新興市場匯率指數、新興市場美元債指數分別下跌了11.7%、10.73%、4.83%。恒生指數略好于新興市場指數，2018年初至今下跌了9.04%，而A股受到去杠桿的沖擊年初至今下跌了19.88%。

　　2月全球市場波動加劇，美元成為大類資產中的王者，2月初至今上漲了8.38%，新興市場股、匯、債從高點分別下跌了18.08%、13.49%、4.57%。

　　6月中旬中美貿易戰升級、8月遭遇土耳其貨幣危機，6月8日至今，美元、美股、美債受益避險資金，新興市場股債匯表現皆差。

　　1.2、新興市場的風險警報難以解除，資金流出新興市場

　　在特朗普推行的“美國優先”的全球競爭戰略下，伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息周期的延續，美元持續保持強勢，部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性將不斷暴露。

　　從歷史來看，對于外債高企的新興市場國家、聯儲加息美元走強往往導致這些國家積重難負，發生債務危機，如1982年拉美債務危機；對于經常賬戶持續惡化、短期資本流入的國家，美聯儲加息或美元走強導致短期資本出逃，發生貨幣危機。如1994年墨西哥貨幣危機、1997年亞洲金融危機，及近期阿根廷和土耳其貨幣大幅貶值。

　　土耳其貨幣危機繼續發酵，恐慌情緒在新興市場蔓延。短期外債占外儲比重較高的南非、阿根廷、經常賬戶赤字、通脹壓力大的墨西哥等，貨幣都出現了不同程度的貶值。而短期資本流出、本幣貶值本身往往又會加重債務、通脹等問題，容易形成惡性循環。

　　1.3、港股估值受到新興市場風險情緒壓制，業績受制于人民幣貶值

　　由外資主導的港股對于新興市場風險傳染的免疫抵抗力較弱。雖然香港外匯儲備充足，2018年6月底外匯儲備余額高達4300億港元，短期外債占外匯儲備的比例僅26%，但是短期資本/直接投資高達26倍，容易受到短期資本流動的沖擊。一旦新興市場風險向債務危機、貨幣危機演化，包括港股在內的所有風險資產在短期都會受避險情緒的壓制。8月以來港幣匯率多次觸及弱方保證，顯示避險情緒下，短期資本已經開始流出香港。

　　基本面方面，人民幣貶值影響以港幣計價的EPS。港股上市公司盈利主要來自內地的人民幣收入，因此人民幣對港幣貶值將影響以港幣計價的EPS。2018年4月至今，人民幣兌港幣貶值9%，彭博提供的分析師一致預期的未來12個月EPS下調了4.4%，很大程度受到了匯率的影響。

　　中長期來看，港股作為全球估值洼地，有望吸引部分長期資金流入。一方面，中國內地資金全球化配置的需求旺盛，對于估值合理、業務及現金流來自美元或港幣收入的港股公司有配置偏好，從而至少可以獲得中長期匯兌收益；另一方面，業績考核期較長的外資逢低增持中國資產。

　　2、至暗時刻：微觀層面，強勢股踩踏，投資者對性價比的要求進一步提升

　　2.1、黑天鵝翩翩起舞，前期強勢股踩踏，部分權重股業績低于預期

　　前期強勢股踩踏，醫療、教育被政策風險壓傷，權重股騰訊和舜宇業績低于預期。投資者對業績、現金流、估值的要求更高了。

　　我們在最近一個月的海外策略報告中持續強調了消費、教育、醫藥這些強勢股需要警惕基本面僅僅是符合預期或者不達預期的風險，需要更加重視性價比。醫療、教育下跌的導火索雖然是政策，但背后仍反應了在動蕩的市場環境下，前期抱團的強勢股容易出現踩踏。

　　騰訊控股、舜宇光學科技業績不達預期，投資者擔心移動互聯的紅利結束，拖累估值較高的科技股下跌。

　　業績較好的消費股表現也有分化。如安踏體育中報凈利潤同比增長34%，但經營性凈現金流同比下滑28%，加上估值處于歷史高位，業績披露當天下跌10%。而萬洲國際自貿易戰股價一直承壓，中報業績符合預期，加之估值處于低位，反而在業績披露后上漲。

　　2.2、投資者情緒進入極度悲觀區域，至暗時刻繼續延續

　　隨著宏觀層面新興市場風險上升，微觀層面業績、政策各種黑天鵝飛舞，雖然估值處于歷史底部區域，但市場缺乏信心。做空成交金額占總體成交的比例達到14%，接近歷史極度悲觀的水平。

　　3、黑暗中尋覓微光：新一輪開放，是破解貿易戰等諸多困境的殺手锏

　　近期關注將于8月22-23日舉行的新一輪中美貿易談判。首先，談總比不談好。第二，中國正趁機繼續加快開放。打鐵還需自身硬，對內深化改革、對外加大開放，如果加快推進落實，對市場的正面推動將遠大于放水和基建投資穩經濟。

　　習近平主席4月10日在博鰲亞洲論壇的演講《開放共創繁榮　創新引領未來》定下了基調：“中國人民將繼續擴大開放、加強合作，堅定不移奉行互利共贏的開放戰略”“實行高水平的貿易和投資自由化便利化政策，探索建設中國特色自由貿易港”。

　　6月15日《關于積極有效利用外資推動經濟高質量發展若干措施的通知》，擴大開放的政策開始落地。包括：1）大幅度放寬市場準入，提升投資自由化水平。穩步擴大金融業開放、持續推進服務業開放，深化農業、采礦業、制造業開放。2）深化“放管服”改革，提升投資便利化水平。3）加強投資促進，提升引資質量和水平。4）提升投資保護水平，打造高標準投資環境。加大知識產權保護力度。5）優化區域開放布局，引導外資投向中西部等地區。6）推動國家級開發區創新提升，強化利用外資重要平臺作用。

　　6月底《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2018年版）》進一步擴大開放：1）大幅擴大服務業開放，尤其是金融服務業，全面取消銀行外資股比，證券、基金、期貨、壽險類公司的外資股比放寬至51%，并將在2021年全面取消金融領域所有外資股比限制。2）基本放開制造業：專用車、新能源汽車、船舶、飛機的制造已全面取消外資股比限制。3）放寬農業和能源資源領域準入：取消了大部分農作物種子生產及培育的外資限制，以及部分能源、資源開采加工的外資限制。

　　7月23日國務院常務會議強調“推進高水平對外開放，完善外商再投資鼓勵政策，加快已簽約外資項目落地”。

　　7月31日中央政治局會議明確了“穩外貿、穩外資、穩投資”、“保護在華外資企業合法權益”、“推進改革開放，繼續研究推出一批管用見效的重大改革舉措”、“要落實擴大開放、大幅放寬市場準入的重大舉措，推動共建“一帶一路”向縱深發展”。

　　4、投資策略：活在當下，不畏將來；防守反擊、各取所需

　　4.1、保持警惕的理性，立足長期不恐懼，但是短期不要盲目抄底

　　投資策略依然是謹慎。在微光轉變為黎明的曙光之前，保持警惕的理性，不盲目恐懼，但是，短期更不要沖動抄底，擁抱有安全邊際、性價比更好的優質資產來度過漫長的至暗時刻，如果是輕倉則繼續臥倒裝死，如果是中性偏高的倉位則打好游擊戰、趁后續跌深反彈將倉位降到有利于風險管理的水平。

　　4.2、防守反擊，持倉各取所需

　　1）建議全球配置型投資者，基于分散風險的角度配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭2）建議中資“北水”機構，基于對沖匯率風險，配置與中國資產相關性較低、股息率高或業績優異的港股龍頭。3）建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

　　4.3、建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭

　　對于全球配置型投資者，中國資產有吸引力。首先，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看，港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中國權益市場與美國權益市場的相關性較低，可以全球投資者分散風險的配置。

　　建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調整充分、低估值的中國各行業龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭

　　1、保險股，保險估值已經充分反映不利因素，短期受益中報超預期，中長期成長趨勢不改。1）中資保險PEV估值已經處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2）短期中報業績超預期將推動估值修復。10年期國債收益率年初至今震蕩下行，但仍在750日移動平均線之上，中報受益傳統險準備金折現率變化，將大幅釋放利潤。已經發布業績預告的新華保險、中國太平分別同比增長80%、120%。3）中長期成長趨勢不改。

　　2、銀行股，低估值疊加高股息對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農、中行PB分別為為0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于北水長線資金戰略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調整從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環境邊際改善三維度對銀行龍頭形成正向催化。

　　3、剩者為王，受益于競爭格局改善的傳統行業龍頭。首先，股價有望受到中報的正面驅動。從已經披露的A股公司業績預告來預測，水泥、地產、鋼鐵、造紙等周期行業龍頭盈利增長較快。傳統核心資產邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”，三季度積極的財政政策可以作為這些低估值藍籌股的看漲期權。第二，石油產業鏈受益供需格局向好。全球經濟仍處于擴張期，對于原油需求仍較為強勁。2014年以來油氣資本開支下降，全球閑置產能處于低位。原油庫存下降，去庫存有望告一段落。下半年全球生產方面不穩定因素料增多，11月制裁伊朗生效后，油價存在被繼續推高的可能。

　　4、持有富有競爭力和性價比合適的成長行業龍頭，獲取盈利增長帶來的回報。在科技、醫藥、消費等長期趨勢向好的行業中，利用調整期，以中長期的眼光，精選并逢低耐心地戰略性布局。

　　4.4、建議中資“北水”機構，基于對沖匯率風險：配置與中國資產相關性較低、高股息率或業績優異的港股龍頭。

　　中資“北水”機構可在組合內加入對沖人民幣兌美元貶值的相關標的，并規避特定的對于美元升值負面敏感度較強的行業和個股，以幫助組合整體減少對于強美元的風險暴露。美元升值期間，主營業務在海外（美國、香港、澳門）、市值較大、股息率較高、業績較穩定的個股有望幫助投資者獲得匯率和股息率的雙重穩定回報，對于北水配置力量存在吸引力，有望從中受益。

　　具體而言：1）主營項目收入主要來自中國大陸以外的地區，包括美國、北美、中國香港、以及中國澳門等；2）公司有連續三年分紅記錄；公司市值較大（高于100億）且業績增長較為穩定；3）有連續三年股息派發記錄，且股息率較高；4）規避美元負債償還壓力較大的行業。

　　4.5、建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業以及受政策風險沖擊大的行業，重點挖掘個股間的差異。

　　對沖基金可以靈活利用多空組合策略，規避系統性風險。以港股通各行業成分股PE估值處于2011年以來歷史分位數水平來看，食物飲品、酒店賭場及休閑設施、家用電器及用品、資訊科技、醫療保健等行業，成分股估值處于歷史高位的比例較大。可以仔細評估這些股票的現金流、盈利狀況和估值水平，采取多空組合挖掘個股間的相對收益。