文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 任澤平 賀晨 甘源

　　這一輪強(qiáng)美元周期，新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴？誰(shuí)會(huì)倒下？

　　導(dǎo)讀

　　過(guò)去5次美國(guó)加息周期，引發(fā)了2次美元升值周期，但2次強(qiáng)美元周期分別引爆了80年代拉美債務(wù)危機(jī)和90年代后期東南亞金融危機(jī)。

　　2018年，美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球貿(mào)易摩擦、美國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期分化，強(qiáng)勢(shì)美元再度來(lái)襲，全球資本回流美國(guó)本土，土耳其率先匯率崩盤(pán)，新興市場(chǎng)普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌。我們的研究發(fā)現(xiàn)，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦等短期面臨較大外債風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)存在脆弱性：外債過(guò)高、雙赤字、外儲(chǔ)單薄、國(guó)內(nèi)貨幣超發(fā)、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、高通脹、資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)快。

　　這一輪強(qiáng)美元周期，新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴？誰(shuí)會(huì)倒下？  

　　目錄

　　1 強(qiáng)美元周期與全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

　　1.1 強(qiáng)美元周期傳導(dǎo)機(jī)制

　　1.1.1 商品市場(chǎng)

　　1.1.2 金融市場(chǎng)

　　1.2 強(qiáng)美元周期與全球金融危機(jī)

　　1.3 強(qiáng)美元周期引爆拉美債務(wù)危機(jī)

　　1.4 強(qiáng)美元周期引爆東南亞金融危機(jī)

　　2 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期來(lái)襲，土耳其等匯率股市大幅調(diào)整，新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴

　　2.1 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期背景

　　2.1.1 本輪強(qiáng)美元周期來(lái)襲

　　2.1.2 土耳其、阿根廷、南非等新興市場(chǎng)匯率股市大跌，歐洲金融市場(chǎng)受傳染

　　2.2 新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴

　　2.2.1 土耳其內(nèi)憂(yōu)外患，前景不容樂(lè)觀

　　2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)傳染，警惕新興市場(chǎng)動(dòng)蕩：土耳其之后可能還有誰(shuí)？

　　2.2.3 當(dāng)前新興市場(chǎng)整體具備一定吸收風(fēng)險(xiǎn)能力

　　3 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期對(duì)中國(guó)影響可控，但仍需警惕資本流出和匯率貶值壓力

　　3.1 人民幣兌美元匯率震蕩貶值，整體仍較堅(jiān)挺，部分吸收中美貿(mào)易摩擦沖擊

　　3.2 中美貿(mào)易摩擦、資金回流美國(guó)疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，股市持續(xù)低迷

　　3.3 外債水平整體可控，外儲(chǔ)充裕，短期內(nèi)發(fā)生外債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)高杠桿高債務(wù)部門(mén)，但仍需高度警惕外部風(fēng)險(xiǎn)傳染

　　4 啟示與建議

　　正文

　　1     強(qiáng)美元周期與全球經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

　　二戰(zhàn)后，伴隨美國(guó)確立全球經(jīng)濟(jì)霸權(quán)地位，美元也成為國(guó)際主要貿(mào)易結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣。我們?cè)凇秴R率分析框架與人民幣展望》系統(tǒng)梳理了匯率決定經(jīng)典理論與分析框架，從歷史來(lái)看，美元指數(shù)在中長(zhǎng)期取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和貨幣政策，在短期受全球避險(xiǎn)情緒影響較大。

　　隨著美元在全球貿(mào)易活動(dòng)、金融活動(dòng)中的主導(dǎo)地位日益穩(wěn)固，美元匯率的強(qiáng)弱也如潮汐引導(dǎo)著全球資本流動(dòng)與貿(mào)易活動(dòng)擴(kuò)張收縮。總結(jié)來(lái)看，強(qiáng)美元周期對(duì)應(yīng)著非美貨幣貶值，這不僅對(duì)全球匯市造成波動(dòng)，直接影響全球資本流動(dòng)與大類(lèi)資產(chǎn)配置，更對(duì)部分國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成重大沖擊，甚至引發(fā)金融危機(jī)。

　　1.1 強(qiáng)美元周期傳導(dǎo)機(jī)制

　　美元周期主要通過(guò)商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)兩大渠道對(duì)全球貿(mào)易經(jīng)濟(jì)以及金融活動(dòng)產(chǎn)生影響。

　　1.1.1 商品市場(chǎng)

　　從定價(jià)層面看，由于大宗商品普遍以美元定價(jià)，美元走強(qiáng)使得商品價(jià)格承壓，疊加流動(dòng)性收緊，資源型國(guó)家經(jīng)濟(jì)下滑。

　　從物價(jià)層面來(lái)看，由于強(qiáng)美元指數(shù)導(dǎo)致的非美貨幣貶值，以本國(guó)計(jì)價(jià)的進(jìn)口商品或生產(chǎn)要素價(jià)格上漲，從而易引起國(guó)內(nèi)物價(jià)的持續(xù)上漲，造成輸入型通貨膨脹。

　　從貿(mào)易層面來(lái)看，由于美元指數(shù)由發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣構(gòu)成，強(qiáng)勢(shì)美元一般對(duì)應(yīng)著非美貨幣貶值。根據(jù)國(guó)際貿(mào)易理論，在其他條件不變的情況下，非美國(guó)家貨幣貶值，該國(guó)的商品或服務(wù)出口的美元價(jià)格降低，進(jìn)口貨物或服務(wù)的貨幣價(jià)格提高，從而降低了該國(guó)的進(jìn)口，增加出口，經(jīng)常項(xiàng)目改善。但“馬歇爾-勒納條件”、“J曲線效應(yīng)”的存在以及資源出口導(dǎo)向仍使得新興市場(chǎng)短期內(nèi)對(duì)外貿(mào)易存在惡化風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.1.2 金融市場(chǎng)

　　在全球金融市場(chǎng)共振深化的今天，美元周期對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊、以及金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)比商品市場(chǎng)傳導(dǎo)敏感。

　　從流動(dòng)性來(lái)看，對(duì)于實(shí)行自由浮動(dòng)的國(guó)家而言，在強(qiáng)勢(shì)美元時(shí)代，美元資產(chǎn)收益預(yù)期上升，資金在利率平價(jià)的驅(qū)動(dòng)下回流美國(guó)，國(guó)內(nèi)資金面緊張；對(duì)于尚未實(shí)行自由浮動(dòng)的國(guó)家而言，強(qiáng)美元周期使得外匯儲(chǔ)備流失風(fēng)險(xiǎn)增加，央行基礎(chǔ)貨幣投放被動(dòng)收緊，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性減少。

　　從內(nèi)外部融資來(lái)看，美元流動(dòng)性退潮使得各國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期不同步的情況下經(jīng)歷流動(dòng)性緊張，被動(dòng)加息，導(dǎo)致實(shí)際內(nèi)外部市場(chǎng)融資利率呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。一方面，內(nèi)外部抬升的融資成本損害了實(shí)體企業(yè)盈利水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速；另一方面，抬升的外部融資成本以及匯率貶值使得以本幣計(jì)價(jià)的對(duì)外負(fù)債大幅攀升，外債過(guò)高或以短期負(fù)債為主的國(guó)家易發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

　　從資產(chǎn)價(jià)格來(lái)看，在弱勢(shì)美元時(shí)代，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，資本流出美國(guó)本土市場(chǎng)，大量多余流動(dòng)性涌入新興市場(chǎng)或其他預(yù)期回報(bào)率較高的非美國(guó)家，股票、房地產(chǎn)等廣義資產(chǎn)價(jià)格快速上升，容易引發(fā)各地區(qū)的資產(chǎn)泡沫或過(guò)度負(fù)債美元。而在強(qiáng)勢(shì)美元的背景下，全球資金面緊張和利率上升，資金紛紛流出非美國(guó)家，非美貨幣貶值壓力進(jìn)一步增強(qiáng)，各國(guó)股市紛紛呈壓，如果世界某些地區(qū)出現(xiàn)了較大的資產(chǎn)泡沫或債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)流動(dòng)性和利率比較敏感，則容易出現(xiàn)問(wèn)題，比如1982年的拉美債務(wù)危機(jī)、1997年的東南亞金融危機(jī)等。

　　1.2 強(qiáng)美元周期與全球金融危機(jī)

　　在美國(guó)加息周期，美元是否進(jìn)入升值周期存在不確定性，除去本輪加息，過(guò)去5次美國(guó)加息周期中，只有2次帶來(lái)美元升值周期，分別為20世紀(jì)80年代以及90年代中后期。但是，兩輪美元升值周期中，各國(guó)貨幣普遍貶值，分別引爆了拉美債務(wù)危機(jī)和東南亞金融危機(jī)，這一次，強(qiáng)勢(shì)美元再度來(lái)襲，新興市場(chǎng)普現(xiàn)匯率貶值和股市下跌，會(huì)否引爆金融風(fēng)暴？

　　1.3 強(qiáng)美元周期引爆拉美債務(wù)危機(jī)

　　二戰(zhàn)后，拉美國(guó)家依靠資源出口、進(jìn)口替代、借債發(fā)展等帶動(dòng)，一度實(shí)現(xiàn)了快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出欣欣向榮的景象。但在上世紀(jì)80年代初卻爆發(fā)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，隨后政治動(dòng)蕩，經(jīng)濟(jì)大起大落，掉入“中等收入陷阱”。

　　獨(dú)立后的拉美國(guó)家民族主義和民粹主義增強(qiáng)，政府普遍有加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展、擺脫貧困的愿望，當(dāng)時(shí)有兩個(gè)原因?qū)е吕绹?guó)家走上舉借外債發(fā)展的道路：一是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率低，資金匱乏；二是1973年中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)第一次石油危機(jī)之后，美歐經(jīng)濟(jì)陷入“滯漲”，經(jīng)濟(jì)衰退和低利率環(huán)境導(dǎo)致資金大量從美歐流出，加之布雷頓森林體系崩潰、金融自由化水平提高等加劇了國(guó)際資本流動(dòng)。國(guó)際資本大量流入拉美地區(qū)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1970-1982年間拉美地區(qū)的外債總額由212億美元攀升至3287億美元，墨西哥、阿根廷等國(guó)外債余額占GDP比重超過(guò)50%。

　　1979年伊朗革命和1980年兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)第二次石油危機(jī)，通脹飆升。1979年保羅·沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席以后，采取了堅(jiān)決抑制通脹的貨幣緊縮政策，利率水平大幅提高，吸引了國(guó)際資本回流美歐地區(qū)。拉美國(guó)家還本付息負(fù)擔(dān)加重，1982 年國(guó)際商貸利率一度高達(dá)21%。同時(shí)，美國(guó)利率水平提高，導(dǎo)致美元指數(shù)攀升，大宗商品價(jià)格大跌，主要依靠初級(jí)產(chǎn)品出口的拉美國(guó)家貿(mào)易條件惡化，還債能力被嚴(yán)重削弱。依靠借債發(fā)展起來(lái)的國(guó)內(nèi)資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，缺乏比較優(yōu)勢(shì)和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，雖然在初期取得了一定成功，但在后期虧損狀況加重。從1982年開(kāi)始，資本大量流出拉美地區(qū)，墨西哥、阿根廷等國(guó)先后用光了外匯儲(chǔ)備，無(wú)力繼續(xù)償還債務(wù)，拉美債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)。受危機(jī)影響，拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，失業(yè)率和通脹攀升，貨幣普遍貶值。

　　1.4 強(qiáng)美元周期引爆東南亞金融危機(jī)

　　二戰(zhàn)后，日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等東南亞國(guó)家和地區(qū)先后實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的高速增長(zhǎng)，一度被稱(chēng)為“亞洲奇跡”。但1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)打斷了這一進(jìn)程，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)斷崖式下滑，匯率大幅貶值。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，除了日本，只有韓國(guó)等少數(shù)地區(qū)轉(zhuǎn)型成功，大多數(shù)國(guó)家仍停滯在中等收入階段。

　　上世紀(jì)80年代末至90年代初，受波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)、第三次石油危機(jī)、日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂、蘇聯(lián)解體等影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低迷，美元指數(shù)走弱。與此同時(shí)，泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度尼西亞、新加坡等國(guó)經(jīng)濟(jì)在此期間則實(shí)現(xiàn)了10%左右的高速增長(zhǎng)，吸引了大量國(guó)際資本流入南亞地區(qū)，外債規(guī)模大幅上升。這些地區(qū)債務(wù)期限嚴(yán)重錯(cuò)配，大量中短期外債進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域。泰國(guó)等國(guó)房地產(chǎn)投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。在匯率政策方面，泰國(guó)等國(guó)在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍然維持固定匯率制，給國(guó)際投機(jī)資本提供了條件。

　　進(jìn)入上世紀(jì)90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對(duì)可能的通脹風(fēng)險(xiǎn)，美元步入第二輪強(qiáng)勢(shì)周期。采取固定匯率制的南亞國(guó)家貨幣被迫升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力削弱。與此同時(shí)，人民幣大幅貶值，中國(guó)在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。1996年前后南亞國(guó)家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶(hù)加速惡化。1997年泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來(lái)西亞令吉、韓元等先后成為國(guó)際投機(jī)資本的攻擊對(duì)象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布年推遲償還外債及暫停國(guó)債券交易，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后金融危機(jī)逐步升級(jí)成經(jīng)濟(jì)、政治危機(jī)。危機(jī)之后，大多數(shù)東南亞經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有恢復(fù)到危機(jī)前的增長(zhǎng)水平。

　　2 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期來(lái)襲，土耳其等匯率股市大幅調(diào)整，新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴

　　2.1 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期背景

　　2.1.1 本輪強(qiáng)美元周期來(lái)襲

　　本輪美元升值周期最早可以追溯到2014年，伴隨美國(guó)逐步退出量化寬松（QE），美元指數(shù)在2014-2016年快速上行，新興市場(chǎng)承壓。伴隨歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及全球貨幣正常化預(yù)期升溫，2017年美元指數(shù)掉頭下行，國(guó)際離岸美元荒得以暫時(shí)緩解。然而2018年3月以來(lái)，貿(mào)易保護(hù)主義迅速抬頭、地緣政治沖突加劇以及歐洲經(jīng)濟(jì)意外放緩等一些系列因素促使美元指數(shù)再次快速上行。自4月以來(lái)，美元指數(shù)向上突破90壓力位，并隨后上漲至95附近盤(pán)整。

　　當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)性向好，雖已高位筑頂，但特朗普減稅和或有基建延長(zhǎng)景氣度。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、歐洲經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、疊加地緣政治局勢(shì)緊張，美元強(qiáng)勢(shì)周期或?qū)⒀永m(xù)，但幅度有限。未來(lái)需警惕新興市場(chǎng)危機(jī)外溢效應(yīng)對(duì)歐元及其他非美貨幣沖擊，短期內(nèi)美元或?qū)⑦M(jìn)一步走強(qiáng)。

　　2.1.2 土耳其、阿根廷、南非等新興市場(chǎng)匯率股市大跌，歐洲金融市場(chǎng)受傳染

　　快速上行的美元指數(shù)以及迅速回流美國(guó)本土的資本，反映了強(qiáng)美元周期下，美國(guó)與非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期不同步、貨幣政策分化的本質(zhì)。全球流動(dòng)性退潮一方面使得市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，大量資本從非美國(guó)家退出，全球資產(chǎn)價(jià)格下挫，內(nèi)外部融資成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亞、南非為代表的新興市場(chǎng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增速虛高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題在外部沖擊下紛紛暴露。

　　土耳其股債匯三殺，市場(chǎng)幾乎陷入崩潰。近日土耳其里拉在特朗普宣布進(jìn)一步加征關(guān)稅后暴跌，自8月8日起一周內(nèi)暴跌33%，伊斯坦布爾100指數(shù)下挫超6%，10年期國(guó)債收益率飆升3000基點(diǎn)至21.53%。土耳其政府在隨后緊急采取降準(zhǔn)、限制外資以及增加外匯市場(chǎng)流動(dòng)性等手段維穩(wěn)，但效果有限。截至8月14日，土耳其里拉兌美元匯率自年初以來(lái)已貶值45%，股票指數(shù)累計(jì)下跌12.9%。

　　受土耳其里拉大貶影響，恐慌情緒迅速傳導(dǎo)至新興經(jīng)濟(jì)體甚至歐元區(qū)，阿根廷比索、南非蘭特、墨西哥比索、俄羅斯盧比等貨幣紛紛下跌。其中阿根廷比索、南非蘭特兌美元分別貶值10.1%、5.8%。事實(shí)上，在今年5月份，阿根廷比索已經(jīng)歷一輪大幅暴跌，5月3日阿根廷比索兌美元單日暴跌8.5%，而自2018年4月以來(lái)阿根廷比索兌美元已累計(jì)貶值達(dá)46.7%。南非、墨西哥、巴西、俄羅斯、印度同樣自今年4月初輪番上演股匯雙殺局面，資本加速外流，貨幣貶值，資產(chǎn)價(jià)格下跌，內(nèi)外部融資成本增加促使新興市場(chǎng)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。而出于對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)敞口的擔(dān)憂(yōu)，歐洲銀行股大跌，帶動(dòng)歐元、英鎊匯率貶值。

　　2.2 新興市場(chǎng)會(huì)否重蹈金融風(fēng)暴

　　從邏輯上看，本輪以土耳其為代表的新興市場(chǎng)新一輪金融波動(dòng)與1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)以及上世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)有諸多相似之處，均在強(qiáng)勢(shì)美元周期下，經(jīng)歷了外部沖擊導(dǎo)致資金快速流出，匯率大幅貶值，外債償付成本激增，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)居民信心喪失，資金進(jìn)一步外流的惡性循環(huán)。那么本輪土耳其里拉快速下跌是否會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)重蹈過(guò)去90年代末東南亞危機(jī)的覆轍？

　　2.2.1 土耳其內(nèi)憂(yōu)外患，前景不容樂(lè)觀

　　土耳其近期爆發(fā)的股債匯三殺局面，從表面上看是由美土兩國(guó)交惡、美國(guó)對(duì)土耳其發(fā)起貿(mào)易制裁加倍提高鋼鋁關(guān)稅所致，而其實(shí)質(zhì)是土耳其在過(guò)去全球流動(dòng)性寬松時(shí)，過(guò)度依賴(lài)外資外債、超發(fā)貨幣、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹嚴(yán)重、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式在強(qiáng)美元周期流動(dòng)性收緊條件下崩潰的惡果。

　　具體來(lái)看，自2003年埃爾多安上臺(tái)以來(lái)，土耳其奉行低利率寬松貨幣政策，大量超發(fā)貨幣、大興基建建設(shè)面子工程。2003年至2017年以來(lái)，土耳其經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，除2009年受次貸危機(jī)影響經(jīng)濟(jì)下滑外，大部分年間GDP超6%，部分季度高達(dá)11%，而與此對(duì)應(yīng)的土耳其廣義貨幣M2復(fù)合年均增速達(dá)24%，超量貨幣最終涌入房地產(chǎn)等廣義金融市場(chǎng)，并造成物價(jià)上漲、房產(chǎn)泡沫堆積。

　　此外，在寬松流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下，大量廉價(jià)外資涌入國(guó)內(nèi)，土耳其整體債務(wù)率迅速攀升，外匯經(jīng)常項(xiàng)目疊加政府財(cái)政雙赤字增長(zhǎng)模式，使得土耳其對(duì)外部沖擊抵御能力迅速下降，各部門(mén)外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)積聚，而這都在全球流動(dòng)性寬松的條件下被掩蓋，直至美元進(jìn)入強(qiáng)周期，疊加土耳其前期政治風(fēng)險(xiǎn)以及美土交惡，貿(mào)易摩擦升級(jí)，最終導(dǎo)致土耳其匯率大貶，資金外逃。

　　當(dāng)前土耳其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較為嚴(yán)峻，短期來(lái)看主要面臨美土沖突升級(jí)、通脹高企、外資出逃、匯率貶值、外部融資需求告急五大問(wèn)題，第一項(xiàng)為外部沖擊因素，第二項(xiàng)為內(nèi)部經(jīng)濟(jì)因素，而后三項(xiàng)分別為內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果與進(jìn)一步惡化市場(chǎng)情緒的催化劑。

　　事實(shí)上，當(dāng)前土耳其融資需求已達(dá)到90年代末亞洲金融危機(jī)水平，一方面土耳其外債主要由美元構(gòu)成，里拉貶值將大幅增加外債償還壓力。根據(jù)IMF的測(cè)算報(bào)告指出，若里拉貶值30%，則實(shí)際外債占GDP比重將超過(guò)80%，而事實(shí)上自年初以來(lái)土耳其里拉兌美元幅度已超40%。另一方面土耳其在新興市場(chǎng)中短期外債占總外債名列前茅，疊加土耳其經(jīng)常賬戶(hù)、財(cái)政雙赤字，短期內(nèi)仍擺脫不了對(duì)外部融資的依賴(lài)，在信用風(fēng)險(xiǎn)顯著提升的情況下，發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)較高。 

　　要解決當(dāng)前土耳其經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，長(zhǎng)期來(lái)看需調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化融資模式、推動(dòng)供給側(cè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)；而從短期來(lái)看土耳其或需經(jīng)歷一段痛苦調(diào)整期，適當(dāng)加強(qiáng)資本管制限制“熱錢(qián)”順周期外流，控制外債進(jìn)一步膨脹，緊縮貨幣提高利率抑制通脹，采取積極財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，解決國(guó)內(nèi)政治風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外美土糾紛等一系列政策組合或?qū)⑼炀韧炼洌貙⒔?jīng)歷陣痛。此外，若美土貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)、美元指數(shù)繼續(xù)大幅攀升，土耳其全面爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)的可能性或?qū)⑸仙捷^高水平。而從近期來(lái)看，埃爾多安與特朗普兩大民粹主義強(qiáng)硬碰撞，兩國(guó)外交陷入僵局，若不及時(shí)調(diào)整宏觀政策，改善貿(mào)易摩擦緊張局面，土耳其前景不容樂(lè)觀。

　　2.2.2 風(fēng)險(xiǎn)傳染，警惕新興市場(chǎng)動(dòng)蕩：土耳其之后可能還有誰(shuí)？

　　我們通過(guò)對(duì)15個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體外債、外儲(chǔ)、通貨膨脹等數(shù)據(jù)的測(cè)算，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前部分新興市場(chǎng)國(guó)家存在外債過(guò)高、過(guò)度依賴(lài)外資、外匯儲(chǔ)備單薄以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)較差等特點(diǎn)。其中，土耳其、阿根廷、南非、埃及以及巴基斯坦短期內(nèi)爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較高。內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱疊加強(qiáng)勢(shì)美元周期沖擊金融市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)快速傳導(dǎo)至其他新興經(jīng)濟(jì)體甚至發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　1）經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)度依賴(lài)外資，外債過(guò)高導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。我們通過(guò)短期外債/外儲(chǔ)、債務(wù)率（外債/經(jīng)常項(xiàng)目收入）以及負(fù)債率（外債/ GDP）來(lái)衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用以上指標(biāo)更能準(zhǔn)確反映短期內(nèi)由于資本外流、匯率貶值以及外匯儲(chǔ)備消耗下的各國(guó)償債壓力以及相關(guān)違約風(fēng)險(xiǎn)。目前，國(guó)際上公認(rèn)的債務(wù)率、負(fù)債率安全線分別為100%、20%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例的安全線為100%。三指標(biāo)數(shù)據(jù)顯示，短期內(nèi)債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)較大的國(guó)家包括阿根廷、土耳其、南非、埃及、巴基斯坦和馬來(lái)西亞，其中近期土耳其、南非阿根廷匯率已在近期出現(xiàn)資本大量外流、匯率大幅貶值情況，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注埃及、巴基斯坦和馬來(lái)西亞金融市場(chǎng)情況。

　　2）經(jīng)常項(xiàng)目、財(cái)政雙赤字，外匯儲(chǔ)備單薄。我們通過(guò)對(duì)個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目順差/GDP、財(cái)政盈余/GDP以及外債/外儲(chǔ)測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，部分新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目赤字與財(cái)政赤字并存，需依靠金融資本賬戶(hù)順差維持國(guó)際收支平衡，外匯儲(chǔ)備較為單薄，其中阿根廷、贊比亞、土耳其、巴基斯坦和南非外債分別為其外匯儲(chǔ)備的5.1、4.1、3.8、3.3和3.1倍，土耳其、巴基斯坦、阿根廷、埃及、贊比亞、哥倫比亞、南非等國(guó)在外匯儲(chǔ)備單薄的情況下存在大幅貿(mào)易逆差，外匯敞口更易受到外部沖擊。

　　3）貨幣超發(fā)，通脹高企，經(jīng)濟(jì)基本面波動(dòng)性較大。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是決定外資流動(dòng)、匯率波動(dòng)的決定性?xún)?nèi)因，一方面運(yùn)行良好的經(jīng)濟(jì)基本面能有效抵御外部沖擊帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)，為貨幣政策、宏觀政策調(diào)控留下施展空間；另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面良好有助于提振資本信心，不易陷入資本外逃、匯率貶值、通脹高企的惡性循環(huán)。

　　我們通過(guò)對(duì)各新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)去貨幣超發(fā)程度、通貨膨脹率以及GDP增速進(jìn)行統(tǒng)計(jì)測(cè)算，發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體普遍呈現(xiàn)貨幣超發(fā)、通脹高企現(xiàn)象，其中阿根廷、土耳其、埃及在過(guò)去貨幣超發(fā)嚴(yán)重，當(dāng)前通脹高企。

　　4）國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)脆弱，資本項(xiàng)目過(guò)快開(kāi)放。由于資本具有天然的逐利性，存在順周期行為。在資本項(xiàng)目開(kāi)放、外部沖擊的情況下資本的快速流出具有“羊群效應(yīng)”，這將導(dǎo)致匯率的快速貶值，影響市場(chǎng)信心，進(jìn)一步影響資金加速流出。歷史上多國(guó)經(jīng)驗(yàn)均表明，在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)體制建設(shè)尚不完善、經(jīng)濟(jì)基本面尚不穩(wěn)定、金融監(jiān)管尚不到位的情況下，貿(mào)然全面開(kāi)放資本項(xiàng)下的資本自由流動(dòng)，將在特殊時(shí)期放大市場(chǎng)情緒，加速“熱錢(qián)”流入或流出，從而引發(fā)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫的積聚或破滅。

　　綜合各新興經(jīng)濟(jì)體多方表現(xiàn)來(lái)看，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦短期內(nèi)可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)前土耳其、阿根廷以及南非已出現(xiàn)匯率大幅暴跌、資本迅速外逃、經(jīng)濟(jì)震蕩等情景，各國(guó)分別采用了包括資本管制、加息、增加外匯流動(dòng)性等方式維護(hù)外匯本國(guó)外匯市場(chǎng)。然而仍需警惕土耳其或有金融危機(jī)對(duì)新興市場(chǎng)的傳染性，以往高速發(fā)展的新興經(jīng)濟(jì)體在全球流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下掩蓋的問(wèn)題正逐漸爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部金融脆弱性較高、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、貨幣超發(fā)等內(nèi)部因素是導(dǎo)致新興國(guó)家在強(qiáng)美元周期下逐個(gè)“爆雷”的主要原因。

　　2.2.3 當(dāng)前新興市場(chǎng)整體具備一定吸收風(fēng)險(xiǎn)能力

　　當(dāng)前各國(guó)外債水平比80-90年代拉美危機(jī)、東南亞危機(jī)爆發(fā)前大幅降低。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來(lái)看，80年代拉美國(guó)家外債/外儲(chǔ)、外債/國(guó)民收入比率普遍達(dá)到驚人的900%、60%以上，在90年代末東南亞金融危機(jī)前，泰國(guó)外債水平同樣遠(yuǎn)高于其外匯儲(chǔ)備，兩指標(biāo)分別達(dá)407%、96%。當(dāng)前各國(guó)外債整體水平相比過(guò)去均大幅降低，其中阿根廷外債比率自上世紀(jì)80年代年均54%降至如今35%，泰國(guó)自1997年96%降至31%。

　　匯率制度更為靈活，金融壓力較為及時(shí)釋放。上世紀(jì)80年代阿根廷、巴西等拉美主要國(guó)家以及90年代末泰國(guó)等東南亞國(guó)家均采用貨幣局制度或固定匯率制度使其本幣與美元掛鉤。僵化的匯率制度一方面在經(jīng)濟(jì)周期不同步時(shí)期致使拉美、東南亞主要國(guó)家?guī)胖蹈吖溃硪环矫嬗捎凇叭Ｕ摗钡拇嬖冢蛊涫ヘ泿耪擢?dú)立性，無(wú)法有效采取貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)期間，匯率壓力累積，更加催化了資本的外逃以及國(guó)際游資的投機(jī)沖擊。而進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，國(guó)際匯率制度體系朝以浮動(dòng)匯率為主，多元匯率制并存的方向發(fā)展，采用固定匯率制度的新興市場(chǎng)國(guó)家減少，并轉(zhuǎn)為采取浮動(dòng)匯率制度或有管理的浮動(dòng)匯率制度，經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題不至于形成“堰塞湖”導(dǎo)致危機(jī)集中爆發(fā)。

　　受避險(xiǎn)情緒以及供求關(guān)系影響，當(dāng)前大宗商品價(jià)格中樞仍維持一定水平，資源型新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)壓力可控。盡管以美元作為主要定價(jià)結(jié)算的大宗商品在強(qiáng)美元行情下有下降風(fēng)險(xiǎn)，但大宗商品價(jià)格同樣受到國(guó)際供需以及避險(xiǎn)情緒等多方面影響。今年以來(lái)，全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、貿(mào)易摩擦升級(jí)、敘利亞軍事打擊、美伊核問(wèn)題均擾動(dòng)全球避險(xiǎn)情緒以及大宗商品供求關(guān)系，當(dāng)前包括石油、大豆在內(nèi)的大宗商品價(jià)格中樞仍維持一定水平，對(duì)俄羅斯、巴西、墨西哥等資源出口型新興經(jīng)濟(jì)體形成一定支持，經(jīng)濟(jì)壓力可控。

　　歐元區(qū)受土耳其危機(jī)影響發(fā)生類(lèi)似歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較小，總體來(lái)看全球經(jīng)濟(jì)大幅下滑可能性較小。盡管土耳其外債的主要持有主體為西班牙、意大利和法國(guó)等歐盟國(guó)家，但值得注意的是土耳其對(duì)西班牙外債占僅占后者銀行業(yè)貸款余額的2%，整體影響有限。此外，盡管全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇同步性下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁，歐元區(qū)、英國(guó)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，日本超預(yù)期反彈，但美歐日出現(xiàn)集體經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　盡管當(dāng)前新興市場(chǎng)全面爆發(fā)危機(jī)的可能性不高，但風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)與危機(jī)的演化往往是非線性的，需警惕貿(mào)易摩擦、地緣政治局勢(shì)緊張、美元指數(shù)短期走強(qiáng)對(duì)新興市場(chǎng)的負(fù)面影響以及新興市場(chǎng)金融波動(dòng)所產(chǎn)生的外溢效應(yīng)。

　　3 本輪強(qiáng)勢(shì)美元周期對(duì)中國(guó)影響可控，但仍需警惕資本流出和匯率貶值壓力

　　強(qiáng)美元周期不僅對(duì)國(guó)際新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)形成沖擊，同樣也對(duì)我國(guó)股市、匯市產(chǎn)生一系列影響。盡管當(dāng)前新興市場(chǎng)金融波動(dòng)性進(jìn)一步加劇，但整體來(lái)看中國(guó)外債水平總體可控，受外部沖擊影響發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較低。

　　3.1 人民幣兌美元匯率震蕩貶值，整體仍較堅(jiān)挺，部分吸收中美貿(mào)易摩擦沖擊

　　2018年4月以來(lái)，人民幣兌美元匯率快速震蕩貶值。2018年以來(lái)人民幣兌美元及一籃子貨幣波動(dòng)幅度加劇，在經(jīng)歷了一輪強(qiáng)勢(shì)升值后逐步維持雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)。而自4月以來(lái)人民幣匯率出現(xiàn)快速震蕩貶值趨勢(shì)，截至8月14日，在岸、離岸美元對(duì)人民幣匯率均跌破6.88，抹平2018年以來(lái)全部漲幅，回到2017年5月水平。在我們前期報(bào)告《匯率分析框架與人民幣展望》中指出，本次人民幣的貶值主要受到中美貨幣政策分化、中美經(jīng)濟(jì)周期不同步、中美貿(mào)易摩擦、美元指數(shù)短期反彈、全球資本回流美國(guó)五方面的影響。近日，新興市場(chǎng)貨幣的快速貶值，更進(jìn)一步推升美元指數(shù)，促使人民幣兌美元貶值。

　　但是我們同樣指出，在本輪強(qiáng)美元周期下，盡管各國(guó)貨幣紛紛兌美元貶值，但人民幣在這其中相對(duì)非美貨幣仍較為堅(jiān)挺。6月末，CFETS人民幣匯率指數(shù)報(bào)95.66，較上年末上漲0.85%；參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)報(bào) 95.89，較上年末下跌0.1%，漲跌幅均明顯小于對(duì)美元的匯率波動(dòng)。

　　此外，在美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)行情下，人民幣被動(dòng)震蕩貶值在一定程度吸收中美貿(mào)易摩擦沖擊。在我們前期報(bào)告《大蕭條貿(mào)易戰(zhàn)啟示錄》曾根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)提出，在貿(mào)易摩擦升級(jí)的情況下，先貶值的國(guó)家率先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，走出蕭條。當(dāng)前人民幣被動(dòng)貶值客觀上部分緩解了貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的壓力。

　　3.2 中美貿(mào)易摩擦、資金回流美國(guó)疊加國(guó)內(nèi)金融去杠桿，股市持續(xù)低迷

　　從股票市場(chǎng)來(lái)看，2018年以來(lái)我國(guó)A股市場(chǎng)一路震蕩下行，截至8月14日，上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別自年初下跌17%、17.4%和14.2%。股票市場(chǎng)的低迷，一方面是中美貿(mào)易摩擦逐步升級(jí)，打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的結(jié)果，而另一方面，也與中美經(jīng)濟(jì)周期不同步、貨幣政策分化導(dǎo)致資金外流有關(guān)。事實(shí)上，中國(guó)股市下跌并非個(gè)例，在貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、新興市場(chǎng)新一輪金融波動(dòng)、全球金融市場(chǎng)脆弱性增加以及中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)的背景下，全球股市在今年以來(lái)均經(jīng)歷大幅震蕩行情，大部分新興市場(chǎng)股市均紛紛大幅下挫。

　　此外，在強(qiáng)美元周期行情下，匯率影響同樣通過(guò)金融市場(chǎng)渠道傳導(dǎo)至A股市場(chǎng)。從A股部分上市公司公布的報(bào)表來(lái)看，以航空航天、石油化工為首的外債融資占比較高的行業(yè)均遭受較大損失，在股票市場(chǎng)上則表現(xiàn)為航空股自今年6月以來(lái)相對(duì)于A股整體快速下調(diào)。

　　3.3 外債水平整體可控，外儲(chǔ)充裕，短期內(nèi)發(fā)生外債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)高杠桿高債務(wù)部門(mén)，但仍需高度警惕外部風(fēng)險(xiǎn)傳染

　　總體而言，當(dāng)前我國(guó)對(duì)外負(fù)債率、償債率、債務(wù)率均在遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線，外債整體可控，外匯儲(chǔ)備仍較為充足，通脹水平溫和，貨幣政策維持流動(dòng)性合理充裕，短期內(nèi)發(fā)生外債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)較小。與其他新興經(jīng)濟(jì)體相比，盡管中國(guó)近年來(lái)外債規(guī)模有所上升，但整體來(lái)看當(dāng)前我國(guó)對(duì)外負(fù)債率、債務(wù)率為14%和71%，均遠(yuǎn)低于國(guó)際警戒線。當(dāng)前我國(guó)外匯政策已回歸中性，2017年底至今外匯占款持續(xù)在0附近波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備主要受到非美貨幣及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變化，外匯儲(chǔ)備仍較為充裕，跨境資本流動(dòng)仍處合理范圍，疊加我國(guó)對(duì)宏觀外匯市場(chǎng)宏觀審慎中性管理、微觀監(jiān)管框架的逐步完善，短期內(nèi)發(fā)生外債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較小，主要風(fēng)險(xiǎn)仍集中在國(guó)內(nèi)高杠桿高債務(wù)部門(mén)。

　　4 啟示與建議

　　4.1 啟示

　　美國(guó)貨幣政策調(diào)整是引發(fā)多次金融危機(jī)的重要原因。美國(guó)作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，由于美元作為國(guó)際主要儲(chǔ)備、支付貨幣的特殊地位，在經(jīng)濟(jì)周期與其他各國(guó)出現(xiàn)不一致性時(shí)，貨幣政策調(diào)整的非對(duì)稱(chēng)性往往在全球脆弱的鏈條上引爆金融危機(jī)。

　　經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)脆弱是危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)。拉美債務(wù)危機(jī)的內(nèi)因是過(guò)度舉債發(fā)展和產(chǎn)業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，東南亞金融危機(jī)的內(nèi)因是結(jié)構(gòu)調(diào)整遲緩和資產(chǎn)泡沫。而美國(guó)貨幣政策調(diào)整作為外因，起到了刺破泡沫的作用。

　　土耳其匯率崩盤(pán)，金融動(dòng)蕩，沒(méi)有其他原因，就是自己貨幣超發(fā)和過(guò)度借外債導(dǎo)致的。這是常識(shí)，80年代拉美和90年到后期東南亞都是這么爆掉的，美元強(qiáng)勢(shì)和美土沖突只是引爆線而已。現(xiàn)在埃爾多安試圖將輿論向民族主義、民粹主義和政治化方向引導(dǎo)，是不正視客觀現(xiàn)實(shí)的政客把戲。前期搞基建和民營(yíng)化，做的還不錯(cuò)，后期卻沉溺于貨幣放水的幻覺(jué)，引以為鑒。

　　金融危機(jī)多次打斷了后發(fā)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的高速追趕進(jìn)程，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革是出路。拉美和東南亞國(guó)家一度創(chuàng)造了高速增長(zhǎng)的奇跡，但先后被金融危機(jī)打斷。只有進(jìn)行有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換，才有望避免危機(jī)或走出危機(jī)，比如1998年前后的韓國(guó)。

　　在轉(zhuǎn)型期，保持中性穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整。上世紀(jì)70年代的日本、80年代的美國(guó)均進(jìn)行了有效的結(jié)構(gòu)調(diào)整，中性穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境為企業(yè)壓縮成本、技術(shù)創(chuàng)新、提高管理水平提供了壓力，有利于提升全要素生產(chǎn)率；而過(guò)于寬松的貨幣環(huán)境將引發(fā)資產(chǎn)泡沫，企業(yè)傾向于投機(jī)，缺乏提高生產(chǎn)效率的動(dòng)力和壓力，比如上世紀(jì)80年代前后的拉美、90年代末的南亞、近年的土耳其。

　　4.2 建議

　　當(dāng)前面對(duì)中美貿(mào)易摩擦、強(qiáng)美元周期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期下行、金融周期拐點(diǎn)、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、金融去杠桿、房地產(chǎn)調(diào)控和建立長(zhǎng)效機(jī)制等內(nèi)外部復(fù)雜形勢(shì)，需要高度重視內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)傳染，我們建議：

　　增強(qiáng)人民幣匯率彈性，在關(guān)鍵點(diǎn)處底線思維仍將凸顯。面對(duì)復(fù)雜形勢(shì)，我國(guó)中間定價(jià)機(jī)制將經(jīng)受更多考驗(yàn)。在持續(xù)對(duì)定價(jià)機(jī)制進(jìn)行優(yōu)化完善的基礎(chǔ)上，向更能反映市場(chǎng)供求的方向不斷調(diào)整。當(dāng)前對(duì)于人民幣貶值央行最在意的是兩個(gè)因素：一資金外流，從目前的結(jié)售匯和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)看，資金外流尚不嚴(yán)重；二可怕的不是匯率貶值，而是匯率的大幅貶值、加速貶值預(yù)期，目前來(lái)看，匯率貶值速度下降。所以目前匯率的波動(dòng)還在央行的容忍范圍之內(nèi)。未來(lái)，如若突破底線，必要時(shí)可以通過(guò)宏觀審慎政策對(duì)外匯供求進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，避免順周期行為帶來(lái)人民幣匯率大起大落，減少風(fēng)險(xiǎn)的傳染和擴(kuò)散。

　　加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通，建立穩(wěn)定預(yù)期。過(guò)去歷史經(jīng)驗(yàn)表明，溝通不暢將加劇市場(chǎng)一致性預(yù)期，引發(fā)匯率超調(diào)。全面深化匯率改革既要發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的決定性作用，也要發(fā)揮政府的作用。對(duì)于央行而言，在加大市場(chǎng)決定人民幣匯率的基礎(chǔ)上，需適時(shí)加強(qiáng)引導(dǎo)及逆周期調(diào)節(jié)，溝通交流其對(duì)人民幣匯率水平、匯率機(jī)制的觀點(diǎn)。

　　加強(qiáng)外匯市場(chǎng)宏觀審慎中性管理，完善微觀監(jiān)管框架。當(dāng)前我國(guó)外匯市場(chǎng)參與主體仍存在相關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄，利用衍生金融工具對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行單邊對(duì)賭情緒較強(qiáng)等問(wèn)題，在特殊時(shí)期易存在順周期行為。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)外匯交易真實(shí)性、合法性和合規(guī)性的審核，支持合法合規(guī)的跨境資金流動(dòng)，堅(jiān)決打擊洗錢(qián)、避稅、恐怖融資等違法違規(guī)犯罪行為，保護(hù)市場(chǎng)參與者合法權(quán)益。同時(shí)，加強(qiáng)查處虛假、欺騙性交易和非法套利等資金“脫實(shí)向虛”行為，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　人民幣國(guó)際化不是一蹴而就，應(yīng)在結(jié)合國(guó)內(nèi)外形勢(shì)的基礎(chǔ)上有序擇機(jī)推進(jìn)。長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、國(guó)際地位的提升，推進(jìn)人民幣國(guó)際化有著重要意義。但人民幣國(guó)際化需結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及長(zhǎng)短期利弊重點(diǎn)適時(shí)推進(jìn)。本輪美元走強(qiáng)再度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，國(guó)際社會(huì)對(duì)美元儲(chǔ)備貨幣信心有所動(dòng)搖，我國(guó)可在保障外匯儲(chǔ)備與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，適時(shí)酌情向新興市場(chǎng)提供一定的貨幣互換支持，加強(qiáng)“一帶一路”國(guó)際合作，量力而行促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

　　夯實(shí)經(jīng)濟(jì)基本面，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，通過(guò)幾家抬進(jìn)行政策協(xié)調(diào)搭配，實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的結(jié)構(gòu)性貨幣政策。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面是決定人民幣匯率走勢(shì)與人民幣國(guó)家化進(jìn)程的基礎(chǔ)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，財(cái)政政策、常規(guī)的貨幣政策調(diào)控總量；面對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，宏觀審慎逆周期，防止風(fēng)險(xiǎn)跨部門(mén)蔓延；面對(duì)債務(wù)危機(jī)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策定點(diǎn)調(diào)控，防范資產(chǎn)泡沫的過(guò)度膨脹和迅速破裂，救助陷入危機(jī)的重要機(jī)構(gòu)，防止金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉產(chǎn)生的多米諾骨牌效應(yīng)。同時(shí)，貨幣政策和金融政策要保持張弛有度，結(jié)構(gòu)性預(yù)調(diào)微調(diào)，不能人為放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

　　最好的應(yīng)對(duì)是以更大決心更大勇氣推動(dòng)新一輪改革開(kāi)放。推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、放開(kāi)國(guó)內(nèi)行業(yè)管制、降低制造業(yè)和部門(mén)服務(wù)業(yè)關(guān)稅壁壘、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的立法和執(zhí)行、下決心實(shí)施國(guó)企改革、改革住房制度、建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、大規(guī)模降低企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)、改善營(yíng)商環(huán)境、發(fā)展基礎(chǔ)科技的大國(guó)重器等。

　　(本文作者介紹：恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，恒大經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)。曾擔(dān)任國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)