文/意見領(lǐng)袖|王甲同、袁磊

　　公募REITs是一種不同于股票、債券和貨幣的第四大類資產(chǎn)。國外REITs投資的底層資產(chǎn)主要是不動產(chǎn)類，例如商業(yè)地產(chǎn)、倉儲物流等，運營和收益均比較穩(wěn)定，再加上每年強制分紅的要求，因此其相對股票類資產(chǎn)，投資收益相對穩(wěn)定。同時，鑒于公募REITs是資產(chǎn)的IPO，在破產(chǎn)隔離制度安排下，完全依靠資產(chǎn)信用，而不依靠主體信用，這又和債券類資產(chǎn)存在本質(zhì)區(qū)別。基于公募REITs的特性，在正常市場環(huán)境下，通過研究國外REITs指數(shù)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)REITs市場行情表現(xiàn)有一定獨立性，與股市和債市的正相關(guān)性并沒有特別高。但在疫情危機情況下，國外REITs指數(shù)的表現(xiàn)如何？與股市和債市表現(xiàn)相比是否存在異常？我們可以通過對比分析成熟市場REITs指數(shù)和股票指數(shù)的變化，探究異常波動的原因。

　　一、非危機環(huán)境下美國REITs和股債市場表現(xiàn)對比

　　通過研究REITs產(chǎn)品歷史最長的美國市場近十幾年來REITs指數(shù)與股指和國債的走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)，非危機環(huán)境下REITs與股指和國債的走勢并沒有很強的正相關(guān)性。

• REITs指數(shù)與十年期美債的走勢情況

　　美國十年期國債與MSCI US REIT INDEX走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：wind，大潮資本整理

　　通過對比，我們發(fā)現(xiàn)在2005年-2020年期間，除了2008年次貸危機期間，其余時間REITs指數(shù)的表現(xiàn)與十年期美債走勢并非很強的正相關(guān)，有時還會出現(xiàn)負相關(guān)。

• REITs指數(shù)與三大股指的走勢情況

　　美國股指與MSCI US REIT INDEX走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：wind，大潮資本整理

　　在REITs與美國三大股指的走勢圖中我們可以看出，在大部分時間段，REITs指數(shù)的波動與三大股指沒有很強的相關(guān)性，甚至在紅色區(qū)域，我們可以看到兩種指數(shù)中的一方出現(xiàn)劇烈震蕩時，基本不會對另一方的走勢造成影響。這也證實了業(yè)內(nèi)對REITs獨立性的判斷。

　　同時我們也注意到，在上述兩圖中黃色區(qū)域?qū)?yīng)的時期，兩者的下跌走勢出現(xiàn)了趨同性，而且REITs指數(shù)相對股指的下跌幅度更大，打破了REITs相對股票更穩(wěn)定的常規(guī)表現(xiàn)。兩個圖黃色區(qū)域的時間段都是處于2008年金融危機時期，而此次危機呈現(xiàn)出全球性、系統(tǒng)性的特點，且影響范圍從金融領(lǐng)域擴散到實體經(jīng)濟。

　　二、疫情危機下REITs指數(shù)的表現(xiàn)

　　2020年至今，全球經(jīng)歷了疫情、超級量化寬松、通貨膨脹、供應(yīng)鏈阻塞、俄烏戰(zhàn)爭及其引發(fā)的大規(guī)模制裁，這些事件對全球的實體經(jīng)濟造成了系統(tǒng)性影響。在這種危機下，REITs指數(shù)的表現(xiàn)如何？是否還能呈現(xiàn)較強的獨立性和穩(wěn)定性？我們選取全球四大REITs市場，搜集各市場中REITs指數(shù)和股指自疫情危機以來的表現(xiàn)數(shù)據(jù)，繪制同比波動對比圖、同向波動統(tǒng)計圖來觀察REITs指數(shù)和股指表現(xiàn)。

　　（一）美國市場REITs指數(shù)表現(xiàn)

　　數(shù)據(jù)來源：investing.com，大潮資本整理

　　上圖是道瓊斯、富時、摩根以及MSCI各自的REITs指數(shù)以及美國三大股指在疫情危機期間的波動圖，通過對比我們可以看出，在疫情危機初期的快速下跌時，各REITs指數(shù)的下跌與股指是同時的，近兩年的整體波動圖形也很近似，我們統(tǒng)計了REITs指數(shù)和股指同向波動情況并圖像化后如下圖：

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　　REITs指數(shù)和股票指數(shù)在疫情危機期間的同向波動概率達到了73.5%，遠遠高于50%，可以說明兩者受到同一或幾個因素的影響而產(chǎn)生了正相關(guān)性。這期間REITs的波動獨立性受到一定削弱。

　　受到削弱的不僅僅是獨立性，從上圖我們已經(jīng)可以看出來，一貫表現(xiàn)穩(wěn)定的REITs在危機期間的下跌幅度和股指相差無幾。

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　　通過上表將波動數(shù)值化后我們可以看出：在上漲和增值方面，多數(shù)REITs漲幅依然是低于股指，但下跌和回撤方面，有多個REITs指數(shù)的波動幅度高于股指，這與正常經(jīng)濟環(huán)境下有很大區(qū)別，說明疫情危機時，REITs的穩(wěn)定性和獨立性都受到很大影響。

　　（二）歐洲市場REITs指數(shù)表現(xiàn)

　　美國發(fā)生的情況同樣發(fā)生在其他成熟的REITs市場，歐洲在相同時期，富時和REIT Europe的跌幅甚至大于歐洲斯托克50指數(shù)和600指數(shù)。

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　　兩個REITs指數(shù)和斯托克股指的同向走勢概率也達到了72.51%，可以認為兩者的波動產(chǎn)生了正相關(guān)。

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　　而從指數(shù)表現(xiàn)上看，歐洲REITs指數(shù)和股指的區(qū)別比美國市場更為明顯，無論是獲利還是避險，REITs指數(shù)的表現(xiàn)都輸給了股指。

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　　（三）日本市場REITs指數(shù)表現(xiàn)

　　日本REITs指數(shù)在經(jīng)濟危機環(huán)境下也出現(xiàn)了大幅下跌的情況，而且REITs指數(shù)的下跌幅度要大于股指下跌幅度且差距比較明顯，不過從實際跌幅來看，REITs的最大跌幅并沒有比美歐高太多，而是日本股市因日本央行持有大量股票等因素導(dǎo)致其比其他股票市場更為穩(wěn)定，從而下跌幅度小于美歐股票市場，這導(dǎo)致了REITs跌幅遠大于股指跌幅這一現(xiàn)象。

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　　由于日本股市具有的特殊性，日本REITs指數(shù)和股指的相關(guān)性也有所減弱，同向波動概率僅為63.39%，比美歐低近10%。

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　　但從指數(shù)表現(xiàn)上來看，日本還是和美歐一樣，在疫情危機環(huán)境下，REITs的穩(wěn)定性受到了較大的削弱，抗風(fēng)險能力變得低于股指。

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　　（四）新加坡市場REITs指數(shù)表現(xiàn)

　　新加坡的金融市場的全球化程度非常高，全球的金融機構(gòu)和投資者都參與新加坡的各種金融產(chǎn)品以及金融衍生品的投資交易，使得新加坡的金融環(huán)境更加自由化和市場化，受到的干預(yù)更少。而在這個市場中，REITs在經(jīng)濟危機時期也表現(xiàn)出了和正常經(jīng)濟環(huán)境中不同的狀態(tài)，其不光在下跌時期的跌幅與股指幾乎一樣，在上漲走勢中的漲幅也與股指類似。顯示出新加坡的REITs指數(shù)較其他市場有更大的股性。

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　　這種股性也能從REITs指數(shù)和股指的同向波動概率高于其他市場近10%的差別中看出來。

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　　不過新加坡REITs的股性并沒有幫助其在經(jīng)濟危機時期表現(xiàn)出優(yōu)于股指的抗風(fēng)險能力。REITs指數(shù)的跌幅和回撤還是高于股指。

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　　四、疫情危機下，REITs指數(shù)表現(xiàn)異常的原因分析

　　在疫情危機下，REITs指數(shù)的穩(wěn)定性受到?jīng)_擊，下跌幅度甚至超過股指，我們分析認為原因有以下幾點：

　　（一）疫情危機下實體經(jīng)濟的表現(xiàn)更多影響REITs

　　2020年發(fā)生的疫情危機，對實體經(jīng)濟的影響出現(xiàn)了分化，對于傳統(tǒng)行業(yè)，由于隔離政策和人力資源受損，疫情對傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)、供應(yīng)、物流、銷售等均產(chǎn)生不同程度的影響，導(dǎo)致對傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)營、收入、利潤和現(xiàn)金流都產(chǎn)生沖擊。但對于互聯(lián)網(wǎng)、高科技等行業(yè)，疫情反而促進龍頭企業(yè)的市場份額集中和擴展。例如，疫情促進了居家辦公、視頻科技等公司的快速發(fā)展，導(dǎo)致美國蘋果公司、Facebook等企業(yè)的業(yè)務(wù)加速發(fā)展和市值提高。這些公司在股票指數(shù)中所占比重高，有力支撐了股指。而對于REITs來講，底層資產(chǎn)是不動產(chǎn)，這類資產(chǎn)受疫情影響一般都是負面的，且影響較大，例如辦公、商場、酒店等物業(yè)，受到疫情沖擊是顯而易見的，因此REITs指數(shù)的表現(xiàn)也會比股指表現(xiàn)差。

　　（二）REITs體量和換手率特性決定危機下的表現(xiàn)

　　REITs雖然是大類資產(chǎn)配置的一類資產(chǎn)，但其體量比股票和債券還是小。例如，在美國，股票市場的總量為30萬億美元以上，債券市場的總量近40萬億美元，而REITs市場的總量為1.3萬億元，僅為美國股市的4%。此外，REITs的換手率也不及股票，正常市場情況下，REITs換手率為1%左右，明顯低于股市的換手率。在出現(xiàn)疫情危機的情況下，資本市場出現(xiàn)恐慌，資金出現(xiàn)強烈避險操作，體量較小、換手率較低的REITs，承載拋售壓力的能力弱，下跌幅度大，導(dǎo)致REITs指數(shù)的表現(xiàn)不及股指。

　　（三）量化寬松政策對股市的支撐力度大于對REITs的支撐

　　近幾年由美國主導(dǎo)、各國跟隨的量化寬松政策一直持續(xù)，大量資金的流向主要是股市，而REITs市場由于體量小，收益率相對股市低，同時換手率低等特點，對資金的吸引力較小。不斷流入的熱錢對股市下跌起到了一定的支撐作用。此外，量化寬松政策下，有些國家政府（例如日本）直接參與股市投資，通過基金購買上市公司股票，形成了較大的需求，對股市也起到一定的支撐。

　　綜上，通過分析，我們可以看出，在正常經(jīng)濟環(huán)境下，國外REITs體現(xiàn)出收益相對穩(wěn)定、波動較小的特性，但在經(jīng)濟危機環(huán)境下，由于REITs底層資產(chǎn)特性、市場體量規(guī)模等與股票市場和債券市場存在差別，且受到實體經(jīng)濟影響較大，因此其回撤幅度也更大。當(dāng)經(jīng)濟危機過去時，REITs指數(shù)是否快速反彈，對比股票和債券表現(xiàn)如何，還待進一步驗證。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業(yè)者，金融從業(yè)經(jīng)驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業(yè)務(wù)培訓(xùn)師。)