2022年9月MLF操作點(diǎn)評(píng)

　　事件：2022年9月15日，央行開(kāi)展4000億元MLF操作，本月MLF到期量為6000億元；本月MLF操作利率為2.75%，上月為2.75%。

　　一、9月MLF操作利率保持不變，主要源于上月意外下調(diào)后，當(dāng)前處于政策效果觀察期；后期著眼于有效擴(kuò)大宏觀經(jīng)濟(jì)總需求，MLF操作利率還有下調(diào)空間，最早有可能在10月落地，國(guó)內(nèi)物價(jià)形勢(shì)和人民幣匯率走向都不會(huì)對(duì)政策性降息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

　　8月政策性降息落地，9月MLF利率不動(dòng)符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。一方面，近期經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但連續(xù)下調(diào)MLF利率的迫切性不高。歷史數(shù)據(jù)顯示，即使在2020年初疫情突發(fā)階段，MLF利率也未出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月下調(diào)。另一方面，8月降息后，各類(lèi)市場(chǎng)利率普遍有所下行，監(jiān)管層正在通過(guò)召開(kāi)部分金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)等形式，著力疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)鏈條，并觀察政策效果。與此同時(shí)，在穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策持續(xù)出臺(tái)背景下，8月MLF利率下調(diào)對(duì)投資、消費(fèi)等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，以及對(duì)樓市的影響也有待進(jìn)一步觀察。

　　如何看待未來(lái)MLF利率走向？我們判斷年底前有可能再度下調(diào)。首先，受下半年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大影響，接下來(lái)我國(guó)出口增速有可能延續(xù)8月開(kāi)始的波動(dòng)下行勢(shì)頭，不排除四季度個(gè)別月份出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)的可能。這意味著接下來(lái)外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力有可能減弱，需要內(nèi)需及時(shí)頂上來(lái)。與此同時(shí)，年底前疫情因素也可繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成擾動(dòng)。由此，為對(duì)沖外需走弱、疫情擾動(dòng)影響，有必要持續(xù)出臺(tái)增消費(fèi)擴(kuò)投資等階段性政策舉措，確保經(jīng)濟(jì)處于合理運(yùn)行區(qū)間，而政策性降息有可能成為備選政策工具之一。

　　其次，樓市低迷是去年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力的一條主線。通過(guò)實(shí)施房貸利率下調(diào)、調(diào)控政策放寬等措施，近期樓市出現(xiàn)筑底跡象，但回暖勢(shì)頭尚不明顯。受此影響，當(dāng)前房地產(chǎn)投資、涉房消費(fèi)下行壓力較大，房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍在暴露，并對(duì)整體投資、消費(fèi)信心帶來(lái)不利影響。我們判斷，著眼于推動(dòng)樓市盡快回暖，防控相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，接下來(lái)5年期LPR報(bào)價(jià)會(huì)持續(xù)下調(diào)；而除了通過(guò)降低銀行資金成本，引導(dǎo)報(bào)價(jià)行壓縮LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)外，直接下調(diào)MLF利率，是帶動(dòng)5年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)的最有效手段。

　　最后，國(guó)內(nèi)物價(jià)形勢(shì)和人民幣匯率波動(dòng)都不會(huì)對(duì)政策性降息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。主要受豬肉價(jià)格上漲影響，9月CPI漲幅有可能接近3.0%，下半年CPI同比中樞會(huì)高于上半年。但在居民消費(fèi)修復(fù)較為緩和，絕大多數(shù)商品和服務(wù)供應(yīng)充分，以及PPI漲幅持續(xù)下行前景下，未來(lái)一段時(shí)間物價(jià)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)很低，其標(biāo)志就是核心CPI同比將持續(xù)處于1.0%左右的低位。這與美歐高通脹形成鮮明對(duì)比，也意味著國(guó)內(nèi)貨幣政策有充分條件“以我為主”。8月MLF利率下調(diào)已經(jīng)表明，在美聯(lián)儲(chǔ)快速加息過(guò)程中，中國(guó)央行能夠?qū)嵤┙迪ⅰ?/p>

　　人民幣匯率方面，近期受美元指數(shù)大幅沖高影響，人民幣兌美元匯價(jià)面臨“破7”。但三大一籃子人民幣匯率指數(shù)持續(xù)處于偏強(qiáng)運(yùn)行狀態(tài)，人民幣兌歐元、日元、英鎊等非美貨幣都出現(xiàn)不同程度升值，且這一態(tài)勢(shì)在8月降息后并未發(fā)生變化。換句話說(shuō)，當(dāng)前人民幣兌美元貶值并不是衡量人民幣匯率強(qiáng)弱的有效標(biāo)準(zhǔn)。另外，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、國(guó)際收支平衡延續(xù)較大規(guī)模順差的前景下，短期內(nèi)人民幣貶值預(yù)期很難有效聚集。這意味著人民幣脫離美元走勢(shì)大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)不大，也意味著即使人民幣兌美元匯率“破7”，也不會(huì)對(duì)央行貨幣政策靈活調(diào)整構(gòu)成實(shí)質(zhì)性掣肘。

　　整體來(lái)看，2020年疫情發(fā)生以后，國(guó)內(nèi)貨幣政策始終堅(jiān)持不搞大水漫灌，物價(jià)持續(xù)處于溫和水平，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)人民幣匯率形成穩(wěn)定支撐。由此，當(dāng)前無(wú)論是數(shù)量工具還是價(jià)格工具，貨幣政策都有條件在穩(wěn)增長(zhǎng)方向進(jìn)一步發(fā)力。綜合各類(lèi)因素，我們判斷年底前MLF利率還有下調(diào)空間，最早有可能在10月落地；從珍惜貨幣政策空間、兼顧多方平衡角度考慮，下調(diào)幅度仍將為10個(gè)基點(diǎn)。

　　二、9月MLF縮量續(xù)作，主要與近期市場(chǎng)利率大幅低于政策利率，市場(chǎng)需求減少有關(guān)，也在釋放避免市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度寬松、引導(dǎo)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放的政策信號(hào)。

　　9月MLF連續(xù)兩個(gè)月縮量續(xù)作，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期。背景是當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性處于明顯充裕水平， 8月商業(yè)銀行（AAA級(jí)）1年期同業(yè)存單收益率均值為1.95%，較上月下行26個(gè)基點(diǎn)，明顯低于2.75%的1年期MLF操作利率。由此，不排除9月一級(jí)交易商的MLF投標(biāo)量會(huì)有所減少，進(jìn)而帶動(dòng)MLF縮量續(xù)作。我們判斷，9月MLF縮量續(xù)作，也在持續(xù)釋放避免市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)度寬松，遏制資金空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放的政策信號(hào)。

　　三、9月LPR報(bào)價(jià)大概率保持不變；近期銀行存款利率持續(xù)下行，也不排除5年期LPR報(bào)價(jià)單獨(dú)下調(diào)的可能。

　　9月MLF利率保持不變，意味著當(dāng)月LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)未發(fā)生變化，加之8月LPR報(bào)價(jià)剛剛經(jīng)歷非對(duì)稱(chēng)下調(diào)，我們預(yù)測(cè)9月LPR報(bào)價(jià)持續(xù)下調(diào)的概率較小。若出現(xiàn)超預(yù)期變化，有可能是5年期LPR報(bào)價(jià)單獨(dú)下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，主要?jiǎng)恿κ墙阢y行存款成本在下降。

　　我們注意到，與3-4月相比，9月儲(chǔ)蓄式國(guó)債發(fā)行利率下調(diào)30個(gè)基點(diǎn)（0.3個(gè)百分點(diǎn)）。由于儲(chǔ)蓄式國(guó)債發(fā)行利率大體錨定存款利率，或在一定程度上表明同期銀行存款利率出現(xiàn)了類(lèi)似幅度的下調(diào)。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，今年6月，全國(guó)銀行新發(fā)生的存款加權(quán)平均利率大約是2.32%，與存款利率市場(chǎng)化調(diào)節(jié)機(jī)制設(shè)立前的4月相比，下降了0.12個(gè)百分點(diǎn)。由此我們推斷，7月以來(lái)，在新機(jī)制及政策降息帶動(dòng)下，存款加權(quán)平均利率又出現(xiàn)0.18個(gè)百分點(diǎn)左右的下調(diào)。考慮到存款占銀行整體負(fù)債的七成左右，這意味著近期銀行邊際負(fù)債成本出現(xiàn)較快下行勢(shì)頭，有可能為報(bào)價(jià)行壓縮9月5年期LPR報(bào)價(jià)加點(diǎn)提供動(dòng)力。值得一提的是，自9月15日起，多家國(guó)有大行再度下調(diào)個(gè)人存款利率，其中三年期定期存款和大額存單利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，預(yù)示后續(xù)存款加權(quán)平均利率還將繼續(xù)下行。綜合各類(lèi)因素，我們判斷年底前5年期LPR報(bào)價(jià)還有20-30個(gè)基點(diǎn)左右的下調(diào)空間。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)