意見領袖 | 管濤

　　管濤認為，今年4月底以來的兩波人民幣匯率快速調整，是市場的自發糾偏，其原因包括市場貨幣緊縮預期增強、美元指數反彈、中美利差收斂、疫情形勢反復等。管濤指出，類似的匯率調整，中國在2018年就已經歷，與四年前相比，當前市場表現明顯更具韌性。從短期來看，本輪匯率調整造成的市場沖擊，或許要小于4、5月份，且市場已初步經受住了匯率急跌的考驗并開始企穩。管濤判斷，今年下半年匯率市場仍將多空交織，人民幣匯率將繼續保持雙向波動的寬幅震蕩走勢，到今年年底一些潛在利好或將逐步顯現。

　　我以“如期而至的人民幣匯率市場糾偏”為題，主要從三個方面做個匯報：第一，人民幣匯率調整的原因。實際上這一波人民幣匯率的調整，我們在去年年底、今年年初的時候就已經猜到了，它的邏輯是非常清楚的。第二，人民幣匯率調整的影響。我的總體判斷是，不論今年以來的調整，還是8月中旬以來的急跌，它的沖擊都是有限的。第三，對四季度人民幣匯率走勢的展望。

　　一、今年人民幣匯率調整的原因

　　去年年底，全國外匯市場自律機制第八次工作會議第一次提出：雙向波動是常態，合理均衡是目標，偏離程度與糾偏力量成正比。所以，我在去年年底的年度策略會上就從五個方面對今年的人民幣匯率走勢做了分析和展望，當時提出來的基本判斷是：大家不要執迷于人民幣還會不會破6，要警惕市場或者政策力量引發的匯率糾偏，并且特別提示：匯率跌多了會漲，漲多了會跌。

　　今年2、3月份以后，我將更多的精力轉向關注美聯儲貨幣緊縮對中國跨境資本流動和人民幣匯率的影響。

　　首先是2月19日，在CWM50舉辦的“2022年經濟穩增長硬招實招”內部研討會上，我提到：美聯儲緊縮的溢出影響對中國來講可能有四個場景、四個階段。

　　然后在4月16日，也就是4~5月份那一波人民幣匯率急跌前夕，我參加清華五道口全球金融論壇的時候明確指出：中國現在已經度過了第一個階段（美聯儲縮減購債帶來的沖擊），可能正在進入第二個階段。在那場論壇上，我特別提示要警惕2014年的經驗。

　　（一）、美聯儲緊縮溢出影響大致分為四種場景或四個階段

　　美聯儲緊縮對人民幣匯率的溢出影響，大致分為四種場景或四個階段。具體而言：

　　第一個場景或階段，是美聯儲溫和有序的緊縮。美聯儲縮減購債，中國外資減緩流入；人民幣還在升值，只是升值速度放慢。這一階段已經經歷過了，對應于今年前兩個月的情況，甚至俄烏沖突爆發以后，市場還炒作人民幣是避險貨幣。因此，3月初人民幣創本輪升值以來的新高，升到6.30附近。我們當時就提示，這波行情可能有點像2014年的那波行情：2014年年初人民幣升到6附近，那時市場都認為人民幣馬上要破6，進入5的時代。2014年3月17日，匯改擴大浮動區間，市場預期人民幣會加快升值，結果人民幣不但沒有升，反而回調了30%。那時候主要通過匯改來打破單邊的升值預期。2014年6月份，外匯儲備創了歷史新高，達到3.99萬億美元。當時有人說外匯儲備多了是個負擔。但是實際上從2014年下半年開始，外匯市場每個月的結售匯都是持續的逆差，年底時銀行間市場上人民幣兌美元的匯率收盤價相對于當日中間價持續在偏貶值的方向，12月份以后偏離程度達到了1%以上。也就是說，2015~2016年那一輪人民幣貶值并不單純由2015年“8?11”匯改引起，而是之前就積累了貶值壓力，也出現了貶值跡象。只是“8?11”匯改嚴格地按照參考籃子貨幣調節，這才揭開了“潘多拉盒子”。

　　第二個場景或階段，是美聯儲更加激進地加息，甚至啟動縮表，這會引發美國經濟金融的動蕩，導致中國階段性的資本外流，人民幣會有漲有跌、雙向波動。實際上4月底以來的兩次人民幣匯率急跌，一個重要的觸發因素就是美元指數大漲。

　　關于第三、四個場景或階段，后面再討論。

　　（二）、今年以來人民幣匯率兩輪調整的原因分析

　　今年人民幣匯率出現過兩波急跌，這兩波匯率的變動邏輯有一定相似性，非常清晰。前兩個月人民幣還在升值，但到3月中旬（到3月15號）就已抹去了年內所有漲幅。3月份下半個月，人民幣圍繞去年底的水平反復震蕩，直到4月底出現了人民幣的快速下跌，8月中旬以來又出現了新的調整。下面展開說明原因：

　　首先，2020年6月以來的人民幣升值，主要得益于四個利好：1、中國疫情防控好；2、經濟復蘇；3、外部美元走勢弱；4、中美利差大。

　　然而，這四大利好在2021年都出現了變化：中國經濟復蘇放緩，美元指數止跌反彈，中美利差收斂；僅保有的一大利好，就是應對德爾塔病毒的疫情防控措施整體有效，外貿出口保持景氣。所以去年人民幣兌美元小幅升值，人民幣匯率指數大漲，走出了“美元強、人民幣更強”的行情。但是今年3、4月份以后，僅剩的利好因素也階段性地出現逆轉。

　　特別是3月份美聯儲議息會議之后，隨著美國通脹進一步走高，市場貨幣緊縮預期越來越強，美元指數加速反彈，中美利差快速收斂甚至出現了階段性倒掛。4月18日~4月22日，美聯儲釋放了很多“鷹派”信號。4月18日圣路易斯的聯儲主席布拉德第一次公開建議：5月份一次性加75bp。4月21日，鮑威爾在IMF春季年會上安撫市場“5月份只會加息50bp”，但同時強調之后可能會進行類似幅度的多次加息，以抑制通脹。4月22日野村證券發布了最新的預測，美聯儲6、7月份將會連續加息75bp。就我所知，野村是第一個猜到了6、7月份美聯儲會連續加息的市場機構。在這樣一個鷹派的氛圍下，4月底的時候，美元指數站穩在了100以上，然后日元兌美元匯率跌到20年以來的新低。

　　所以，美元走強是匯率波動的一個重要觸發因素。3月中旬，人民幣出現了一波快速回調，但那波回調還不能稱之為貶值，只是把年內的漲幅抹去，直到4月底才出現了明顯的下跌。4月18日~4月22日，因為國內個別城市的疫情沒能得到有效控制，經濟循環暢通的問題更加突出，加重了市場對中國經濟復蘇和出口前景的擔憂。

　　美國時間4月19日，國際貨幣基金組織在春季年會上下調了今年經濟增長的預測值。緊接著，北京時間4月20日，人民幣匯率應聲跌破6.40，之后一路下跌。到5月16日，人民幣匯率中間價和收盤價較年內高點最多跌幅7.2%，盤間曾經跌破過6.8%。也就是說，一個月內下跌7.2%，達到了2020年10月份以來的新低。

　　所以，4月底5月初這一波匯率快速調整，主要由美元走強、地緣政治風險外溢、國內疫情多點散發致使經濟復蘇和外貿出口前景不明等因素導致。

　　5月17日，上海發布了社會面基本清零的消息，此后人民幣匯率止跌回升。5月20日，五年期LPR利率超預期下調，進一步釋放了穩增長的信號，改善了市場情緒。5月底，人民幣兌美元匯率一度升破6.7，最多升到6.65附近。此后人民幣匯率重新圍繞6.70上下波動，在低位盤整震蕩。該情形一直持續到7月上中旬。

　　7月上中旬以后，收盤價、中間價又先后跌破6.70。8月19日，收盤價、中間價雙雙跌破6.80。8月29日，交易價跌破6.90。8月31日，中間價、收盤價分別比上年底下跌7.4%，較年內高點最多跌幅達到8.6%和8.8%。也就是說，6個多月的時間內人民幣跌幅接近9%。具體來看，我覺得本輪下跌的一個重要拐點是8月15日。雖然匯率是在8月19日跌破6.80，但實際上明顯下跌是從8月15日開始的，10個交易日跌了一毛多錢。為什么是這個時間呢？其中一個重要原因是美元指數在走強。美元指數在5、6月份突破105的高點以后，出現了一波回調行情，曾經一度跌回104以下。但7月下旬特別是8月上中旬以來，隨著市場對美聯儲緊縮的預期進一步加強，美元指數重新反彈，升破108。8月15日~8月31日，美元指數反彈了2.8%，期間人民幣匯率中間價和收盤價跌了2%以上，但人民幣匯率指數只跌了0.3%，應該說基本保持穩定。

　　綜上所述，本輪人民幣下跌的第一個重要原因不是人民幣弱，而是美元太強，與上一輪的邏輯類似。最近一段時間，美元兌很多非美貨幣都創了一、二十年的新高。美元兌日元創24年以來的新高，兌歐元創20年以來的新高，兌英鎊創英國脫歐公投以來的新高。

　　第二個原因是中美利差倒掛。一個很重要的背景是，8月15日，人民銀行意外下調政策性利率，把一年期“麻辣粉”（中期借貸便利，MLF）和七天逆回購利率各下調了10bp。8月22日，一年期和五年期LPR利率又分別下調了5bp和15bp（非對稱下調）。這導致境內市場利率進一步走低，和美國市場利率走高形成了鮮明對比，中美利差倒掛進一步加深。舉例來看，8月15日~8月31日，一年期美元兌人民幣的遠掉期的點數達到了負的一毛多錢（-1，049bp），比8月1日~8月12日的日均水平擴大了35.2%。在負利差的情況下，遠期人民幣兌美元是升值的。這進一步增強了遠期購匯價格的吸引力，因為未來一年的價格比現在還要便宜一毛錢。在這種情況下，8月份以來遠期購匯越來越多，加大了即期外匯市場購匯的需求。因為銀行和企業簽訂遠期合約以后，會在即期市場做出一個反向的掉期交易，然后按照利率平價報價。需要特別指出的是，這里的遠期價格不代表升貶值預期，而是反映出利差，代表低息貨幣未來會升值。

　　第三個原因是國內疫情又出現了反彈。這也與4月底5月初的情況類似。7月以來，國內疫情重新爆發，剛開始是在一些旅游城市，最近一些經濟大省和重要的經濟中心又出現疫情反彈，導致部分地區實行了嚴格防控的措施。另外，最近南方的高溫天氣導致局部地區重新“拉閘限電”，造成新一輪的供給側沖擊。而且8月中旬先后發布了7月經濟金融數據，相比6月數據，復蘇勢頭有所放緩，顯示出上一波疫情反彈后經濟恢復重新受阻。所有這些因素在4、5月份都發生過，在8月份又再度出現，進而引發了新一波的匯率調整。

　　二、人民幣匯率調整的市場沖擊有限

　　總體判斷，我個人認為，今年以來匯率調整對市場的影響有限。

　　第一，雖然人民幣匯率寬幅震蕩，但外匯市場總體保持平穩運行。今年前8個月，人民幣中間價最大振幅9.4%，比上年提高了5.9個百分點。而其他7種主要儲備貨幣平均最大振幅66.7%，比上年提高了30多個百分點。

　　第二，盡管3月份以來人民幣匯率開始調整，但過去5個月時間里只有5月份出現了少量逆差，其他月份都是順差。盡管順差有所收窄，但總體還是順差。在人民幣貶值過程中，從市場主體結匯、售匯、購匯意愿來看，3~7月份不含遠期履約的銀行代客收匯結匯率，比上一波升值期間（2020年6月~2022年2月）的均值高出2.9個百分點，付匯購匯率低1.1個百分點。所以匯率價格總體上仍在正常發揮“低買高賣”的杠桿調節作用。

　　第三，8月15日~8月31日這一波人民幣連續下跌期間，從外匯交易市場高頻數據來看，即使匯率波動性加大造成了市場交易的放量，但與4、5月份那波調整相比，程度相對較輕。

　　第四，在人民幣貶值過程中，出現了“股匯雙殺”現象，即匯市跌、股市也在跌，但最近這波調整期間外資由凈賣出轉為凈買入。4月20日~5月16日，Wind全A指數下跌了4.4%；8月15日~8月31日，Wind全A指數下跌了3.1%。一個很有意思的情況是，4月20日~5月16日的下跌過程中，外資在凈賣出股票100億元；而在8月15日~8月31日，外資累計凈買入63億股票，與8月1日~15日累計凈買入的規模64億大體相當。這意味著大家擔心的資本外流、匯率貶值的惡性循環沒有出現。

　　為什么出現這種情況？因為對于大多數外國投資者來說，擔心的不是匯率漲跌（他們在大部分市場都要承擔匯率波動風險）；而是匯率僵化，害怕當局用行政手段干預市場。對他們來說，不可交易才是最大的風險。而本輪人民幣下跌，很大程度上是離岸市場推動的，是外資減持人民幣資產后在境外購匯造成的，正因如此，CNH相對于CNY持續偏弱。因此，人民幣貶值是外資減持的結果，而不是它的原因。

　　由于人民幣匯率彈性加大有助于及時釋放壓力。5月份股票通、債券通的凈減持規模下降，人民幣計價環比增長了近20%。但由于人民幣匯率收盤價環比下跌，所以當月證券投資下降的銀行代客涉外收縮利差在環比下降。這就是大家經常講的，美國利用美元國際儲備貨幣地位，通過匯率的變化（也即所謂的“暗物質”）來轉移負擔，轉移調節的成本。

　　第五，人民幣匯率調整有助于改善出口企業財務狀況和出口競爭力。2020年6月份以來，人民幣匯率超調曾引發市場的擔心。剛開始是人民幣雙邊匯率的升值，去年演變為人民幣多邊匯率的升值。中國貿易中以人民幣計價結算的貿易占比最高是2015年，達到了26%。2017年由于國內金融市場動蕩，該比例下降到11.8%。最近這幾年該比例有所回升，但到今年前7個月也只有17.5%，還有80%以上是外幣計價結算。根據外匯局的銀行代客涉外外幣收付統計，今年前七個月，美元在外幣收付中的占比達到了91.2%。也就是說，中國80%以上的外貿是外幣計價結算，這其中90%以上的外幣是美元。所以人民幣兌美元的雙邊匯率變化對企業財務有很大影響。3月份以來人民幣匯率調整，無論是短期環比還是中期環比（3~5個月）來看，人民幣都從過去的持續升值轉為貶值，這對出口企業的財務狀況是有改善作用的。

　　同時，伴隨著人民幣匯率的快速回調，人民幣多邊匯率持續上升的勢頭也得到了緩解，個別月份甚至出現了下降：去年國際清算銀行編制的實際人民幣匯率有效指數，最多時月度同比增長3%~4%。但今年7月份同比增長只有1%，5、6月份甚至是負增長。從這個意義上講，人民幣匯率調整對中國出口競爭力的邊際改善也是有幫助的。當然，對于有進口支付和對外負債的企業來說，人民幣下跌可能是不利的。

　　這也同時印證了另一個問題：如果說我們以前迷信全球低利率、寬流動性，迷信境外有所謂的廉價資金，那么現在也許應該重新思考這一問題：首先，廉價資金不是必然存在的。由于高通脹的回歸，發達經濟體央行貨幣政策集體轉向，現在美元利率已經高于人民幣利率了。其次，匯率也在發生變化。如果企業借外債，按照風險中性的原則進行對沖，那么對沖的成本就是利差。但回過頭看，這段時間人民幣快速調整，基本已經把之前的利差都吃掉了。

　　第六，本輪匯率調整和4~5月份調整相比，雖然呈現出一些共同現象，包括離岸市場驅動、匯率貶值預期上升等，但到目前為止，本輪匯率波動造成的市場影響要比4~5月份更小。8月15日~8月31日，離岸人民幣匯率相對在岸人民幣匯率在向偏貶值的方向變化，日均偏離程度是164bp。而4月20日~5月16日，日均偏離程度達到300bp。8月15日~8月31日，一年期NDF隱含的人民幣匯率日均貶值預期是0.69%。而4月20日~5月16日，日均貶值預期是1.1%。本輪預期比上次明顯改善。從這個意義上來看，我個人初步判斷，本輪人民幣匯率雖然跌破6.8、6.9，但帶來的實際市場沖擊要小于上一波。上一波匯率從6.3回調到6.7，在十多個交易日內就調整了6.1%；而本輪調整幅度略超過2%，調整幅度相對較小。

　　第七，本輪人民幣匯率從6.3到6.9，6個月的時間調整將近9%，看似調整很快；但實際上在“8?11”匯改之后，我們經歷過類似的情況。2018年初，人民幣延續了去年的升值行情，但4月份以后，隨著美元指數反彈，中美經貿摩擦升級，人民幣從6.2多一路下跌，10月底跌破6.9，7個月跌下跌將近10%。兩次下跌幅度大體相當。

　　有意思的是：2018年1季度人民幣升值4%時，每個月結售匯都是逆差，反而4~5月份人民幣剛開始下跌時變成了順差，連續兩個月每月都是兩、三百個億的結售匯順差。6~9月份是結售匯逆差，10月份又變成了順差。4~10月份匯率快速貶值期間，還有累計順差70億美元。因此外匯供求基本平衡，還略有盈余。

　　市場主體的結售匯意愿變化也十分有趣。4~5月份由于人民幣剛開始下跌，市場的結匯意愿比前期升值時跳升了7個百分點，而付匯購匯率下降了3個百分點。為什么會這樣？因為過去一年多時間里，人民幣持續升值，壓抑了比較多的結匯需求。因此在4~5月份人民幣剛開始下跌時，不排除有些企業把前期壓抑的結匯需求集中釋放。

　　2018年6~10月份，人民幣升值趨勢比較明顯以后，市場的結匯意愿確實有所回落，但仍高于前期升值區間的均值2.3個百分點，付匯購匯率有所回升，但和前期也基本持平。應對當前人民幣匯率波動，市場適應性、承受力更強。今年3~4月份經歷人民幣快速調整時，銀行結售匯持續順差，而且每個月順差都是一、兩百億。反而是1~2月份人民幣繼續升值時，合計順差同比下降了將近90%。3~4月份銀行代客收匯結匯率均值比前期升值，2020年6月~2022年2月均值跳升了4.5個百分點，付匯購匯率下降了2.2個百分點。5~7月份人民幣繼續走弱，除5月份是少量逆差外，6~7月份繼續順差，3個月順差42億，也基本保持平衡；收匯結匯率雖有所回落，但仍高于前期升值區間的1.9個百分點，付匯購匯率比前期均值低了3.1個百分點。所以，到現在為止，銀行結售匯情況與2018年人民幣匯率快速調整時大體相似。

　　實際上，即便在人民幣破7的2019年8~12月份、2020年2~7月份，共11個月中只有5個月是結售匯逆差，而且每個月的逆差都是兩位數，平均逆差只有29億美元。相反其他6個月都是順差，平均順差103億。特別是2020年5月，人民幣匯率達到12年來的新低，跌到7.20附近，但當月順差是208億美元。

　　此外，當前我國對外經濟部門與四年前相比，明顯更加具有韌性。一方面，我國基礎國際收支表現仍然非常強勁。2018年銀行代客涉外收付增長項目和直接投資相加仍是凈流出趨勢，但今年前7個月是凈流入2，031億美元。另一方面，民間對外凈負債保持基本平衡。雖然今年3月底，民間對外凈負債比2020年6月底增加了5，619億美元，占GDP的比重上升了1.5個百分點，但人民幣升值導致的正估值效應（外商直接投資、外商持有人民幣股票、人民幣外債等）貢獻了增加額的85%。相反，如果人民幣貶值，以今年3月底的基數計算，二季度人民幣中間價貶值了5.4%，實際負估值效應大概2，760億美元。此外，盡管當前我國對外凈負債規模占比相比2020年6月有所上升，但相比2015年6月底（“8?11”匯改前夕）規模下降了近一萬億，占比下降了14個百分點。

　　三、對四季度人民幣匯率走勢的展望

　　短期來看，如果線性外推，很多利空仍會繼續存在。比如：國內疫情反彈、金融風險釋放、經濟恢復放緩、海外貨幣政策緊縮、全球經濟滯脹、國際金融動蕩、地緣政治沖突等。

　　但是，任何時候影響匯率升值貶值的因素都是存在的，我們也不能忽視當前一些潛在的利多也在逐步集聚。這些因素雖然未必一定在今年發揮作用，但利多也在逐漸顯現，主要包括：

　　1、美國經濟可能在下半年或者明年年初見頂回落，甚至出現負增長；

　　2、伴隨著全球經濟放緩，海外貨幣政策緊縮預期可能趨于減弱；

　　3、5月份以來，中國一系列穩增長措施逐步發力，政策組合拳的效力逐步顯現。一旦產生預期中的實質性效果，將會大幅提升市場信心；

　　4、行業監管政策的調整，特別是房地產市場調控的優化；

　　5、防疫政策的優化。如何更好統籌疫情防控和經濟社會發展，這方面我們仍有很大潛力；

　　6、央行重啟外匯宏觀審慎措施，這對市場順周期“羊群效應”將會起到一定抑制作用。

　　上述因素都是客觀存在的，并非可望而不可及。無論哪個利好因素發生，都有可能對匯率走勢產生影響。

　　未來如果美聯儲緊縮進入第三個場景，即美聯儲緊縮力度超預期，刺破資產泡沫，引發經濟衰退，那么在這種情況下，人民幣匯率將重新承受升值壓力。從實際情況看，8月26日“杰克遜霍爾”年會上鮑威爾曾明確表態，但由于美聯儲貨幣政策嚴重落后市場曲線，所以不得不采取堅決措施來緊縮貨幣、抑制通脹。美聯儲希望汲取70年代經濟滯脹的教訓，避免政策搖擺導致付出更大的代價。因此，鮑威爾表態釋放出明確信號，就是美國很可能為降低通脹而犧牲增長和就業。這種情況下，未來美國經濟很可能出現下行風險。7月底，國際貨幣基金組織也進一步下調了全球經濟增長預期，指出世界經濟前景正呈現壓倒性的下行趨勢。

　　具體而言，我總結了六個方面的風險：一是發達經濟體的貨幣政策過度緊縮；二是對俄制裁普遍加劇能源危機；三是新冠疫情全球范圍的持續沖擊，影響全球產業鏈、供應鏈的修復和勞動力供給的改善；四是脆弱新興市場持續承壓；五是主要國家的政策空間狹窄；六是大國互信合作嚴重受損。

　　如果這些情況發生，按照國際貨幣基金組織的說法，今、明兩年全球經濟增速還會進一步下行。如果明年全球增速下跌到2%，美國、歐元區的經濟增速可能趨近于零，并將對世界其他地區產生負面的連鎖效應，當然也會對金融領域產生一些影響。

　　第四個場景，如果我國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位，就有可能重現2009年~2013年的情形，即資本回流，人民幣匯率重新走強。

　　四、幾點結論

　　第一，今年4月底以來的兩波人民幣匯率快速調整具有相似性，是多方面因素共同作用的結果，既有內部原因，也有外部原因。而且它是市場的自發糾偏，不是政策刻意追求的目標。到目前為止，市場初步接受了匯率急跌的考驗，預計今年剩下的時間里仍然是多空交織，人民幣將繼續保持雙向波動的寬幅震蕩走勢。短期來看，可能是偏空的因素占上風，但年底不排除有一些潛在利好會逐步顯現。

　　第二，類似的匯率調整中國早在四年前就曾經歷過。本次匯率波動幅度為6個月調整9%，上次（2018年4~10月份）是7個月人民幣跌幅10%，調整幅度大體相當。當時我國外匯市場運行處變不驚，之后又多次經受了人民幣破7的考驗。當前外部市場韌性明顯強于四年前。從短期來看，最近這一波匯率調整造成的外部市場沖擊，或許要小于4、5月份。

　　第三，匯率不論漲跌，都是各有利弊，應以平常心看待。匯率靈活性增加，有助于及時釋放壓力，避免預期累積；有助于發揮匯率吸收內外部沖擊的減振器作用，增強貨幣政策自主性；有助于減輕對行政手段的依賴，提振投資者信心。雖然大家很擔心匯率貶值會影響資本市場的表現，但實際上并非如此，外資擔心的不是匯率的漲跌，而是不可交易的風險。

　　第四，應對匯率波動和資本流動波動，關鍵在于穩經濟。經濟穩、金融穩，經濟強、貨幣強。當務之急是要在經濟恢復的緊要關口，更加高效統籌疫情防控與經濟社會發展，抓緊落實一攬子穩增長的政策措施，加快釋放政策效能，鞏固經濟恢復基礎，增強經濟發展后勁。涉外企業則要進一步強化風險中性意識，建立財務紀律，避免追漲殺跌，管理好貨幣錯配和匯率敞口。

　　（本文原發于中國財富管理50人論壇）

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)