意見領袖 | 張濤、路思遠

　　正如之前所預期的“在經濟筑底的關鍵窗口期，就需要發揮非貨幣手段來幫助提高貨幣政策傳導效率，例如，可以考慮增加財政貼息力度，在穩定居民資產收益率同時，引導商業銀行增加信貸的投放，促進社會融資量價的改善。”9月7日的國常會就財政政策提出了三項重點舉措，包括階段性財政貼息（中央財政貼息2.5個百分點，期限2年，申請貼息截至今年12月31日）、階段性減稅政策（期限截至今年12月31日）和盤活地方專項債結存限額（地方2019年以來結存的5000多億元專項債限額，70%各地留用，30%中央財政統籌分配并向成熟項目多的地區傾斜），加之8月15日人民銀行的降息，整體反映出自5月中旬以來，宏觀層針對穩經濟、保就業還在持續發力，不過鑒于多因素疊加導致的預期頑疾，這一次政策效果完全顯現需要更長時間。因此，在政策仍處于持續發力的階段，對于金融數據的觀察，數據的環比變化更需關注。

　　首先，社會融資的量價已出現顯著改善。按照今年2月我們構建的觀察框架，截至8月末，今年社會融資環境首次重返“量增價降”的雙寬松區間，社會融資增速同差為0.2%，1年存單利率同差降至-0.73%。雖然目前距離2020年5月的最寬松還有一定差距，但社融量價的明顯改善反映出政策效果的顯現。

圖1：社會融資的量價變化情況 數據來源：Wind

　　其次，企業和居民的信貸需求開始回升。在8月份的信貸中，企業中長期貸款占比升至59%，居民貸款占比升至37%，且均為年內占比的最高水平，其中企業中長期信貸占比為歷年8月份的最高，不過居民信貸占比還低于歷年水平。與7月份占比回落相比，企業和居民的信貸需求環比出現了改善，預計后期在9月7日國常會提出的財政貼息推動下，居民信貸需求還會保持回升態勢。

圖2：企業和居民信貸占比 數據來源：Wind

　　第三，中長期市場利率中樞仍需進一步下行。從商業銀行債券配置可用資金規模的邏輯出發，銀行負債端對應的廣義貨幣供給（M2）與資產端對應的社會融資規模之間差距越大，意味著商業銀行非信貸資產配置壓力越大，相應在銀行增配債券的推動下，債市利率中樞往往會下移，但自今年3月份以來，此規律呈現出弱化，10年期國債收益率曲線的斜率與可用資金曲線斜率發生了偏離，即10年期國債收益率本應較目前水平要低，相應即便后期信貸需求維持目前的回升態勢，中長期市場利率中樞仍會下行。

圖3：國債收益率曲線和銀行非信貸資產配置的可用資金 數據來源：Wind

　　第四，人民幣匯率大概率將呈現弱勢。從中國和韓國的出口情況來看，出口增速已由年初20%上下回落至目前的5%附近，反映出外需的趨勢性變化，但韓元匯率今年累計貶值幅度已接近17%，超過了美元的升值幅度（近15%），與此同時，人民幣累計貶值幅度仍低于10%，單純從改善貿易條件的角度出發，目前人民幣匯率還是強于像韓元這樣倚重出口的非美貨幣的匯率。

　　由于8月份美聯儲沒有議息會議，為我們降息提供了難得的窗口期，而美聯儲年內還有三次會議，分別在9月、11月和12月份，相應在中美利差大幅倒掛的背景下，年內給我們利率政策提供的窗口期并不多。另外，正如我們之前所分析“與利率相比，匯率仍有一定自然的放松空間”， 即下圖中人民幣匯率曲線的斜率還將進一步上升，進而保證在政策利率不變的環境下，中國的金融條件繼續保持邊際寬松的態勢

圖4：出口與匯率情況 數據來源：Wind

　　綜上，實體融資需求改善態勢大概率將會延續，不確定的是改善的速度，而外需的回落需要國內金融條件持續放松來對沖，因此，年內金融環境持續放松已成定局。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)