意見領袖丨招商銀行研究院

　　7月經濟修復動能放緩，結構延續分化。出口、基建和制造業投資保持高增長，形成二次修復的主要拉動，但房地產投資進一步下滑，消費修復不穩固。規模以上工業增加值當月同比3.8%；社會消費品零售總額當月同比2.7%；城鎮固定資產投資額累計同比5.7%，其中制造業投資累計同比9.9%，全口徑基建投資累計同比9.6%，房地產投資累計同比-6.4%。

　　圖1：三駕馬車修復動能偏弱

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　一、供給：生產小幅放緩，就業壓力仍存

　　7月規上工業增加值同比增速小幅放緩，下降0.1pct至3.8%，帶動1-7月全國規上工業增加值同比增長3.5%，較1-6月小幅上升0.1pct。企業生產動能受到四方面因素的壓制。一是7月是我國多數行業的傳統淡季，疲弱預期下企業生產動力更為不足；二是整體需求低迷壓制生產；三是局部地區疫情反彈，封控及斷鏈對部分行業生產造成擾動；四是工業企業利潤持續承壓。其中，上游采礦業和中游制造業工業增加值當月同比增速分別下降0.6pct和0.7pct至8.1%和2.7%；夏季高溫推升居民和企業用電用水需求，下游電熱燃水業工業增加值同比增速大幅上升6.2pct至9.5%。

　　圖2：工業生產增速小幅回落

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　分行業看，41個大類行業中有25個行業同比正增長，但多數行業增速不同程度回落。其中，汽車制造業在消費政策支持下生產快速修復，增速持續上升，同比增速上升6.3pct至22.5%，在所有行業中表現最好。高技術企業生產放緩，但仍維持較高韌性，同比增速回落2.5pct至5.9%，相關行業如電子及通訊設備制造、電氣機械制造、醫藥制造業增速分別下降0.4pct，3.7pct和1.8pct至12.5%，7.3%和10.3%。

　　7月服務業生產修復放緩，服務業生產指數同比增速小幅下降0.7pct至0.6%。受局部地區疫情影響，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、零售等接觸性服務業修復態勢減緩，但在暑期消費的帶動下，仍位于高景氣區間。1-7月服務業生產指數同比增速小幅回升0.1pct至-0.3%，已連續三個月位于負增長區間。

　　圖3：服務業生產修復放緩

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　就業有所改善，但青年就業壓力繼續上升。一方面，7月城鎮新增就業上升至129萬人，處于往年同期較高水平，并推動1-7月城鎮新增就業累計同比降幅收窄1.6pct至-4.7%。另一方面，城鎮調查失業率小幅回落0.1pct至5.4%。從重點群體來看，外來農業戶籍人口調查失業率下降0.2pct至5.1%，低于整體水平，但考慮到二季度農民工外出務工人數走弱，農民實際就業情況或仍面臨壓力。16-24歲青年人群失業率連續第5個月至19.9%，再度刷新歷史新高。前瞻地看，隨著經濟進一步修復，總體就業壓力有望持續緩解，但青年群體摩擦性和結構性失業壓力仍存，返鄉農民工仍需就業機會容納，穩就業政策需繼續發力。

　　圖4：失業率延續結構分化

資料來源：Macrobond，招商銀行研究院

　　二、固定資產投資：增速放緩，結構分化

　　1-7月全國固定資產投資累計同比增長5.7%，增速較1-6月下行0.4pct；7月當月同比增長3.8%，較6月回落1.8pct；季調環比增長0.16%，較6月下行0.79pct。其中，基建和制造業投資增速邊際下行，但仍保持較快增長，是固定資產投資修復的主要拉動；房地產投資繼續下滑，成為主要拖累。

　　（1）房地產：銷售再度下行，投資收縮加劇

　　7月商品房銷售降幅再度擴大，全國銷售面積同比-28.9%，銷售金額同比-28.2%，降幅分別較上月擴大10.6pct、7.4pct。銷售數據在經歷了6月邊際改善后7月再度下行，雖然有疫情和季節性因素影響，但仍反映出市場信心低迷、居民購房意愿不足。

　　7月房地產投資單月同比下降10.1%，降幅較6月擴大0.7pct，已連續5個月同比收縮，并拖累1-7月累計同比增速下滑1pct至-6.4%。建安投資和土地購置費或繼續下滑。一方面，7月新開工、施工和竣工面積降幅未見明顯收窄，建安投資或繼續大幅收縮。新開工面積降幅與上月基本持平，但或由于保交樓訴求影響，施工和竣工面積同比降幅邊際收窄，三者分別下降45.4%、44.3%和36.0%，仍處于大幅收縮。另一方面，土地購置面積延續大幅收縮，土地成交價款降幅雖有所收窄，但土地購置費或仍大幅下滑。7月土地購置面積環比-25.9%，同比降幅邊際收窄5.5pct至-47.3%，土地成交價款同比-33.4%，土地市場尚未明顯回暖。

　　圖5：房地產投資收縮加劇

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　7月房企到位資金同比降幅再度擴大2.2pct至-25.8%。一是商品房銷售下滑態勢尚未企穩，住戶端的定金及預收款、個人按揭貸款同比降幅分別較6月擴大0.4pct、2.9pct至-31.2%、-22.6%；二是房企信用壓力持續加大，國內貸款、自籌資金同比降幅分別擴大4.7pct、3.1pct至-36.8%、-20.6%，均為本輪地產下行周期以來的最大降幅。

　　圖6：房企各項資金來源加速下滑

資料來源：Wind、招商銀行研究院

　　前瞻地看，短期內房地產供需兩端受高溫、疫情等影響，疊加居民部門預期疲弱壓制投資和消費，商品房銷售或繼續收縮。房企信用壓力加大，持續影響開工、施工進度，以及拿地意愿，房地產市場悲觀預期或難以快速扭轉。積極的方面在于，近期地方紓困基金以及保交樓方案快速推進，有望對房企施工竣工形成一定支撐，并對改善市場預期形成積極作用。

　　（2）基建：維持高增

　　7月基建投資增速小幅回落，全口徑基建投資同比增長11.5%，增速較上月下降0.5pct；1-7月全口徑基建投資累計同比增長9.6%，較1-6月小幅上升0.3pct。從結構上看，三大行業增速有所分化，電熱燃水累計同比增速為15.1%，與上半年持平，水環公共業增速則上行1.1pct至11.8%，二者維持較快增長；交運倉郵業增速繼續下行，7月累計同比增速下降0.4pct至4.2%。 

　　圖7：基建投資增速小幅回落

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　基建投資維持較高增長，主要有四方面原因。一是去年下半年的低基數效應。二是資金充裕，一方面，截至7月末，新增專項債已發行3.47萬億元；另一方面，公共財政投向基建的比例和增速有所上升，支出強度明顯提升。三是今年基建投資作為逆周期調節工具的重要性上升。四是各地重大項目儲備充足。但值得注意的是，原材料價格居高不下，持續高溫以及疫情反復，對建筑施工企業動工進度有所壓制，后續仍需持續關注實物工作量的完成情況。

　　圖8：水利、環境和公共設施管理業增速回升

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　前瞻地看，基建投資增速在低基數下有望延續高速增長。三季度基建投資仍有較為充裕的資金支撐，尚未使用的專項債資金將加速撥付投放，1.1萬億“準財政”政策性、開發性金融工具將助力投資發展。此外，在“用足用好專項債務限額”的要求下，下半年有望增量發行專項債，與現有資金形成銜接。但值得注意的是，財政收支壓力加劇及專項債項目和資金撥付要求或對基建投資形成一定拖累。

　　（3）制造業：增速回落，韌性較強

　　制造業投資增速整體趨緩，但維持較高韌性。7月制造業投資增速回落2.4pct至7.5%，拖動1-7月累計增速較1-6月下降0.5pct至9.9%。需求不足，預期疲弱是制造業投資增速下滑的主要原因，7月制造業PMI再次跌至收縮區間。分行業來看，高技術行業維持較高增長，累計同比增速為22.9%，較整體增速高出13pct，是制造業投資重要的驅動力。此外，汽車制造業累計同比增速上升1pct至9.9%，食品制造業、專用設備和通用設備制造業累計同比增速有不同程度的回落，但均保持較高增速，增速分別為16.6%，16.3%和17.5%。

　　圖9：制造業投資增速回落

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　圖10：高技術制造業投資仍保持較快增長

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　前瞻地看，制造業投資有望穩健增長，但增速或邊際回落。支撐因素主要來自于高技術制造業投資持續發力、企業生產經營活動及預期邊際改善、助企紓困的財政政策與“寬信用”貨幣政策持續配合發力，以及“雙碳”政策持續糾偏。制約因素一是原材料價格雖有所回落但仍處高位，輸入性通脹壓力加劇；二是房地產收縮加劇；三是工業企業利潤增長持續承壓。

　　三、消費：修復放緩

　　7月社會消費品零售總額同比增速回落0.4pct至2.7%，不及市場預期，帶動1-7月累計同比增速小幅回升0.1pct至3.2%。

　　按消費類型來看，商品消費修復放緩，服務消費仍處于收縮區間，但降幅收窄。7月商品零售同比增速較6月下行0.7pct至3.2%。一是可選消費多數增速放緩，化妝品、服裝、通訊器材、汽車消費修復均顯著放緩，其中汽車消費同比增速較前值回落4.2pct至9.7%，或與疫后刺激政策退坡有關；二是地產相關消費下滑未見放緩，建材同比-7.8%，連續第4個月負增長，跌幅較前值擴大2.9pct。此外，受油價同比高增影響，石油類消費同比增速14.2%，仍處高位。

　　圖11：餐飲持續拖累消費修復

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　值得注意的是，7月線上消費同比增速較前值回落1.5pct至2.4%，低于整體消費增速，而餐飲收入同比降幅收窄2.5pct至-1.5%，疫情對線下消費的影響或有所減弱，消費或部分由線上向線下轉移。

　　前瞻地看，居民就業和收入前景承壓、預防性儲蓄上升和線下消費場景持續受壓制，消費復蘇動能仍然疲弱。不過，促銷費政策持續發力，或對消費形成結構性提振。

　　圖12：居民收入增長疲弱壓制社零修復

資料來源：Macrobond、招商銀行研究院

　　四、前瞻：關注穩增長政策加碼

　　7月經濟供需兩端修復動能有所放緩，外需維持韌性但內需偏弱，特別是房地產投資跌幅進一步擴張。前瞻地看，在疫情持續擾動和預期轉弱的影響下，后續經濟或延續弱復蘇和結構分化的格局。不過，在7月政治局會議“鞏固經濟回升向好趨勢”，“力爭實現最好結果”的要求下，“穩增長”政策執行正推進落地，例如央行的超預期降息。后續基建和制造業投資有望維持較高增速，房地產防風險政策落實將有助于紓解市場困境、改善弱預期，促銷費政策有望對消費形成結構性支撐。

　　本文作者丨譚卓（宏觀經濟研究所所長）、王欣恬（宏觀研究員）、劉陽（宏觀研究員）、王天程（宏觀研究員）

　　(本文作者介紹：招商銀行總行一級部門。研究領域涵蓋宏觀經濟、區域經濟、大類資產及重點新興行業等。)