意見領袖 | 溫彬、張麗云

　　7月金融數據總量和結構均欠佳，總體弱于季節性。結構上，居民中長貸回落，對信貸形成更大拖累；政策性開發性金融工具、央行專項再貸款等工具開始加速落地，對信貸形成一定支撐。

　　從金融數據可以看出，當前我國經濟回升的基礎還不穩固，下階段應繼續落實好各項穩增長措施，特別是要加強財政、貨幣、產業、就業等政策的協調配合，穩外需、擴內需，促消費、擴投資，支持信貸有效需求回升。

　　一、流動性較為充裕，M2增速維持高位

　　7月末，M2同比增長12%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.7個百分點。M2增速維持高位，主要源于：央行通過多種貨幣政策工具組合保持了市場流動性合理充裕，盡管信貸派生效應減弱，但隨著財政支出穩增長力度加大（7月財政存款增加4863億元，同比少增1145億元），有助于流動性改善，7月同業拆借加權平均利率和質押式回購加權平均利率水平均低于上月和上年同期水平。此外，非標融資壓降放緩，也對M2形成支撐。

　　二、人民幣貸款超季節性回落，結構總體欠佳

　　7月人民幣貸款增加6970億元，同比少增4042億元。貸款在連續兩個月同比多增之后，出現明顯回落。7月末人民幣貸款余額207.03萬億元，同比增長11%，增速分別比上月末和上年同期低0.2個和1.3個百分點。1-7月，人民幣貸款累計增加14.35萬億元，同比多增5150億元。

　　從結構上看，7月短期貸款（居民短貸+企業短貸+票據融資）合計減少679億元，同比少減42億元；中長期貸款合計新增4945億元，同比大幅減少3966億元。居民貸款與企業貸款占新增貸款的比重分別為30%和70%，而上年同期占比分別為48%和52%，今年以來零售和對公貸款占比明顯失衡，在政策驅動之外，微觀主體端縮表仍延續。

　　居民貸款需求回落，按揭貸款投放有所放緩，消費貸款意愿下降。7月居民貸款新增1217億元，同比大幅減少2842億元。居民端，無論是與購房相關的中長期貸款，還是消費相關的短期貸款都相對偏弱。

　　結構上，居民中長貸回落對信貸形成較大拖累。7月居民中長期貸款增加1486億元，同比大幅減少2488億元，說明房地產市場仍在觸底過程中。7月個別樓盤“停供斷貸”事件導致居民購房信心不足，房地產銷售再度轉弱，按揭貸款新增投放依然不佳，居民中長貸回落。數據顯示，7月百強地產銷售同比增速為-40%，較6月跌幅有所擴大。同時，在防風險訴求提升、儲蓄率位于高位、房貸和商業貸利率倒掛、資產收益率和負債成本率缺口不斷擴大等因素疊加影響下，居民提前償還房貸的意愿較強，按揭早償率有所增加。按揭增量不足、存量減少和經營貸替換下，房地產鏈條融資穩定性有所減弱，寬信用根基仍不扎實。

　　為此，7月底政治局會議和央行年中工作會議均對穩定房地產市場做出新部署，強調因城施策用好增量政策工具、落實差別化信貸政策，助力保交樓和穩民生。近期，在“因城施策”的政策導向下，北京等地針對老年家庭、二孩及多孩家庭、新市民等特殊群體出臺購房支持舉措，鄭州設立紓困專項基金，中國華融與陽光集團召開紓困戰略合作會議，多地試水“交房即交證”不動產登記模式等。為達到“三穩”（穩房價、穩地價、穩預期）的狀態，未來需求側存在持續放松的可能，預計各地政府還將根據實際情況不斷出臺各項穩地產舉措，包括但不限于一些城市“四限”放松、“認房又認貸”原則調整支持改善性需求、按揭利率進一步下調等，以提振信心、激活市場。

　　7月居民短期貸款減少269億元，同比減少354億元。在利率下行、促消費等政策效應下，信用卡、消費貸等居民短期貸款仍然偏弱，反映出經濟內生動能不足和疫情反復下的有效需求仍未完全修復。

　　企業部門貸款縮量明顯，政策性開發性金融工具發力下的基建融資成為主要支撐，票據融資再度沖量。7月企（事）業單位貸款增加2877億元，同比減少1457億元，繼4月之后，為今年第二個月同比負增。

　　7月制造業PMI回落1.2個百分點至49%，再度降至50%的榮枯線以下，需求不足、疫情反復和傳統生產淡季下，經濟修復節奏放緩，企業投資擴張意愿仍然偏弱。從行業維度看，7月景氣較高的領域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費品方向上。同時，6月新發放對公貸款加權平均利率已降至4.16%，較年初下降41bp，遠超1年期LPR降幅，價格體系持續下降反映出當前信貸供需矛盾依然存在。

　　結構上，對公中長期貸款增加3459億元，同比減少1478億元，基建配套融資應為中長期貸款的重要支撐。在加快專項債撥付和支出進度、調增政策性銀行8000億元信貸額度、設立3000億元政策性開發性金融工具支持中長期基礎設施貸款投放等助力下，對公中長期貸款維持相對平穩狀態。從高頻數據看，7月以來基建重大項目正加速開工形成實物工作量，基建配套融資成為信貸增長的重要貢獻項。

　　票據融資再次沖量，比上月和上年同期明顯回升。7月票據融資增加3136億元，同比增加1365億元，成為7月新增信貸的第二大支撐因素，反映當前企業融資需求仍然不足。臨近7月末，票據利率再現大幅下行，7月最后一個交易日（29日），1M轉貼利率降至“0”附近，3M、6M和1Y轉貼利率也出現驟降，票據沖量從短端到長端，體現出實體信貸需求較弱和信貸投放考核之間的矛盾猶存。7月對公短期貸款減少3546億元，同比多減969億元。

　　三、社融大幅縮量，國債成為重要拉動項，表外融資貢獻加大

　　7月社融新增7561億元，同比大幅減少3191億元；月末社融存量334.9萬億元，同比增長10.7%，漲幅較上月減少0.1個百分點。

　　7月社融環比明顯回落，源于需求不足和政府債融資明顯退坡下，人民幣貸款和政府債券兩大支撐因素出現較大縮量。而7月社融同比大幅減少，則主要源于社融項下本外幣貸款均出現明顯減少，同時企業債表現不佳、未貼現票據新增也出現降幅。

　　從結構上看，國債仍為社融的重要拉動項。7月社融項下人民幣貸款新增4088億元，同比大幅少增4303億元，占當月新增社融的比重降為54%。政府債券凈融資3998億元，同比多增2178億元，占當月新增社融的比重為53%。雖然專項債發行出現退坡，但國債仍為社融的主要拉動項。wind數據顯示，7月地方政府債發行規模為4063億元，凈融資額-857億元，發行量和凈融資額分別環比大幅減少1.53和1.59萬億元。7月國債發行規模1.05萬億元，凈融資額3940億元，發行量和凈融資額分別環比增加5495和1921億元，同比增加4203和5598億元。

　　直接融資繼續縮量。7月企業債券融資新增734億元，同比大幅減少2357億元，同比仍明顯縮量。Wind數據顯示，7月企業債券（公司債+企業債+中期票據+短融+定向工具）發行9964億元，凈融資額328億元，凈融資額環比6月減少1686億元，同比少增1876億元。從品種來看，主力發行券種為短融、公司債和中票；地產債凈融額由正轉負，發行以國企、央企和優質民企為主；城投債仍為凈融資主力，凈融資較上月減少幅度較大。因此，為有效穩定房地產市場，央行年中工作會議提出要保持房地產信貸、債券等融資渠道穩定，為更多房企融資保駕護航。企業股票融資新增1437億元，同比增加499億元。

　　表外融資持續好轉。7月委托貸款增加89億元，信托貸款減少398億元，同比增加240、1173億元，對社融的貢獻加大。未貼現銀行承兌匯票減少2744億元，同比多減428億元。隨著資管新規過渡期結束，非標壓降任務大部分已完成，今年以來委托貸款和信托貸款的存量壓減速度得以放緩，且穩增長環境下監管政策邊際小幅松綁，

　　四、前瞻：需繼續落實好各項穩增長措施，加強政策協同，支持有效需求回升

　　下一階段，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足，全面抓好政策措施落實，推動有效投資和增加消費；特別是要加強財政、貨幣、產業、就業等政策的協調配合，穩外需、擴內需，促消費、擴投資，支持信貸有效需求回升，以鞏固經濟回升向好趨勢，力爭實現最好結果。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)