文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 徐高

• 從近期發(fā)布的2022年2季度和6月份數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)喜憂參半，憂大于喜。喜的是經(jīng)濟(jì)正在從此輪疫情的沖擊中恢復(fù)，憂的是始于去年下半年的內(nèi)需收縮態(tài)勢(shì)至今仍未明顯好轉(zhuǎn)，特別是地產(chǎn)行業(yè)的情況還在惡化。而就算目前還算穩(wěn)健的外需，前景也難言樂(lè)觀。在出口將面臨更大壓力的時(shí)候，國(guó)內(nèi)政策需要在地產(chǎn)行業(yè)這個(gè)內(nèi)需衰弱的主要源頭處想辦法，扭轉(zhuǎn)內(nèi)需收縮的態(tài)勢(shì)。

• 當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的情況已弱于前幾輪周期底部的水平。地產(chǎn)行業(yè)之所以陷入融資緊縮而形成的惡性循環(huán)中，主要原因是針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)融資的行政性管控政策過(guò)于嚴(yán)厲，令地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求難以得到滿足。

• 盡管疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在減弱，短期增速在回升，卻不能想當(dāng)然地認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)正常。當(dāng)前應(yīng)該把穩(wěn)增長(zhǎng)政策更加聚焦在地產(chǎn)行業(yè)，通過(guò)地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)的紓困政策來(lái)消除地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資困局，讓地產(chǎn)行業(yè)重回健康發(fā)展軌道，從而化解當(dāng)前內(nèi)需收縮的問(wèn)題。

　　從近期發(fā)布的2022年2季度和6月份數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)喜憂參半，憂大于喜。喜的是經(jīng)濟(jì)正在從此輪疫情的沖擊中恢復(fù)，憂的是始于去年下半年的內(nèi)需收縮態(tài)勢(shì)至今仍未明顯好轉(zhuǎn)，特別是地產(chǎn)行業(yè)的情況還在惡化。展望今年下半年，如果沒(méi)有強(qiáng)力地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)紓困政策出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)的下行壓力仍將很大。

　　2022年2季度，我國(guó)GDP同比增速下滑到0.4%，顯著低于今年1季度4.8%的增速。考慮到今年4月份的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)就已經(jīng)因?yàn)橐咔樘ь^而顯著下滑，2季度GDP增速大幅走低并不讓人意外。季節(jié)調(diào)整之后，出口金額、社會(huì)消費(fèi)品零售總額和真實(shí)工業(yè)增加值水平在今年5月和6月已回升，顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在從此輪疫情的沖擊中恢復(fù)。如果疫情不再明顯反復(fù)的話，今年2季度應(yīng)該是全年季度GDP增速的底部，今年4月份應(yīng)該是全年月度工業(yè)增加值增速的底部。不過(guò)，短期增速底部雖然已經(jīng)出現(xiàn)，后續(xù)增速能否回到正常水平卻是個(gè)問(wèn)題。（圖表 1）

　　疫情的沖擊雖然在減弱，內(nèi)需收縮的問(wèn)題卻沒(méi)有解決，反而有加劇的傾向。我國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中有“新訂單指數(shù)”和“新出口訂單指數(shù)”兩個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)。我們將這兩個(gè)指標(biāo)的差稱為“國(guó)內(nèi)訂單指標(biāo)”，并通過(guò)它來(lái)判斷國(guó)內(nèi)需求之強(qiáng)弱。2022年5月和6月，“新出口訂單指數(shù)”從低位顯著回升的同時(shí)，“國(guó)內(nèi)訂單指標(biāo)”卻延續(xù)之前下滑勢(shì)頭，并創(chuàng)下次貸危機(jī)之后的新低。當(dāng)下我國(guó)需求這種“外穩(wěn)內(nèi)涼”的態(tài)勢(shì)與2020年形成鮮明反差。2020年2季度，隨著疫情在全球的擴(kuò)散，我國(guó)外需受到重創(chuàng)，“新出口訂單指標(biāo)”二次探底。同時(shí)，“國(guó)內(nèi)訂單指標(biāo)”卻由于穩(wěn)增長(zhǎng)政策顯著發(fā)力而大幅走高，從而在當(dāng)時(shí)形成了“內(nèi)熱外涼”之態(tài)。如果說(shuō)內(nèi)需是2020年我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的功臣的話，當(dāng)下的內(nèi)需則是經(jīng)濟(jì)走弱的重要原因。（圖表 2）

　　其實(shí)，就算目前還算穩(wěn)健的外需，前景也難言樂(lè)觀。隨著美歐貨幣政策大幅收緊，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)已大幅上升。全球經(jīng)濟(jì)走弱將會(huì)給我國(guó)出口帶來(lái)壓力。從季節(jié)調(diào)整后的分地區(qū)出口額來(lái)看，我國(guó)2季度對(duì)美國(guó)、歐洲和日本的出口已現(xiàn)疲態(tài)。今年5月和6月我國(guó)對(duì)東盟出口的顯著上揚(yáng)，是我國(guó)近期出口穩(wěn)健的主要原因。但從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走弱的時(shí)候，東盟這樣的發(fā)展中國(guó)家很難獨(dú)善其身。這意味著我國(guó)對(duì)東盟出口的強(qiáng)勢(shì)很難持續(xù)。今年下半年，我國(guó)出口將面臨比上半年更大的下行壓力。（圖表 3）

　　在出口將面臨更大壓力的時(shí)候，國(guó)內(nèi)政策需要在地產(chǎn)行業(yè)這個(gè)內(nèi)需衰弱的主要源頭處想辦法，扭轉(zhuǎn)內(nèi)需收縮的態(tài)勢(shì)。2021年下半年，房屋銷售、地產(chǎn)新開(kāi)工、土地購(gòu)置這些地產(chǎn)行業(yè)核心指標(biāo)的增速都進(jìn)入了下行通道。而在最近幾個(gè)月，這些指標(biāo)的增速持續(xù)創(chuàng)新低。從地產(chǎn)行業(yè)核心指標(biāo)同步大幅走弱的狀況來(lái)看，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的情況已弱于前幾輪周期底部的水平。（圖表 4）

　　比地產(chǎn)行業(yè)核心指標(biāo)增速走低更糟的是，地產(chǎn)行業(yè)融資處在極其不正常的狀態(tài)。正常情況下，地產(chǎn)行業(yè)融資對(duì)利率下行非常敏感。以過(guò)去十多年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率下降3個(gè)季度之后，個(gè)人按揭貸款增速就會(huì)回升。但在最近一年，國(guó)債收益率雖然早已走低，個(gè)人按揭貸款增速卻一反常態(tài)地持續(xù)下滑。二者這種大幅背離的走勢(shì)已顯著偏離了歷史規(guī)律。（圖表 5）

　　正如筆者在2022年5月18日發(fā)表的文章《疫情之外，地產(chǎn)是另一個(gè)關(guān)鍵》中所說(shuō)的那樣【1】：“利率下降之所以未能帶動(dòng)按揭貸款增長(zhǎng)，正是因?yàn)榈禺a(chǎn)行業(yè)已陷入惡性循環(huán)。在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)居高不下之時(shí)，購(gòu)房者會(huì)擔(dān)心自己購(gòu)買的期房能否順利交付。在面對(duì)房屋交付不了的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，購(gòu)房者的購(gòu)房意愿很難因?yàn)槔式档投黠@提高。如果不能化解地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)和購(gòu)房者對(duì)開(kāi)發(fā)商的信心不能重建，地產(chǎn)行業(yè)就很難回歸正常狀態(tài)，反倒可能在惡性循環(huán)中越陷越深。”在過(guò)去兩個(gè)月里，地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)非但未能被打破，反而愈演愈烈，并導(dǎo)致了部分城市購(gòu)房者停付按揭貸款的“停貸”事件。

　　地產(chǎn)行業(yè)之所以陷入融資緊縮而形成的惡性循環(huán)中，主要原因是針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)融資的行政性管控政策過(guò)于嚴(yán)厲，令地產(chǎn)行業(yè)合理融資需求難以得到滿足。事實(shí)上，今年上半年里，隨著國(guó)內(nèi)貨幣政策的放松，地產(chǎn)之外的其他行業(yè)的投資到位資金增速已回升至正增長(zhǎng)區(qū)間，與深度負(fù)增長(zhǎng)的地產(chǎn)行業(yè)投資到位資金形成了鮮明反差。由此可知，當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的困局更多產(chǎn)生于針對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的緊縮政策。（圖表 6）

　　因此，盡管疫情對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在減弱，短期增速在回升，卻不能想當(dāng)然地認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)正常。需要看到，我國(guó)內(nèi)需走弱的問(wèn)題并未緩解，地產(chǎn)行業(yè)的惡性循環(huán)有加劇的傾向。如果不能放松地產(chǎn)行業(yè)融資政策，不能有效化解地產(chǎn)行業(yè)融資難問(wèn)題，不能實(shí)質(zhì)性降低地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的信用風(fēng)險(xiǎn)，今年下半年單季GDP增速要回升到5.5%都有不小難度。因此，在疫情沖擊減弱的背景下，應(yīng)該把穩(wěn)增長(zhǎng)政策更加聚焦在地產(chǎn)行業(yè)，通過(guò)地產(chǎn)行業(yè)供給側(cè)的紓困政策來(lái)消除地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資困局，讓地產(chǎn)行業(yè)重回健康發(fā)展軌道，從而化解當(dāng)前內(nèi)需收縮的問(wèn)題。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國(guó)際證券總裁助理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)