意見領袖 |  陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）

　　類似的擔心，類似的交易主題切換，類似的資產價格走勢，上周市場在通脹和衰退的夾擊中度過了新一輪動蕩。美國通貨膨脹遠高過預期，數據甫出，市場擔心聯儲直接加息一百點，全球債券同遭拋售。之后兩位鷹派高管出來安撫資金，市場情緒稍稍喘定，債市回穩，不過十年期國債利率對兩年期國債利率倒掛增加至20點，繼續指向經濟衰退。股市則在一路下跌之后，星期五出現抄底資金，但是全周來看還是跌的。美元匯率繼續走強，DXY指數曾經大升，不過最終回吐出多數斬獲。

　　歐洲經濟數據疲弱，俄羅斯切斷天然氣輸送，德法意三國首腦分別陷入政治困境，歐元直逼對美元平價；英國五月份經濟增長超預期，但是英鎊繼續貶值。全球需求減弱，拜登出訪中東，布倫特石油價格兩次深跌，一度破95美元關口，不過隨著美國和沙特淡化增加供應的可能，油價重回每桶100美元樓上。加拿大央行一口氣加息100點，在G7國家中率先祭出超大碼加息。因為疫情中國第二季度GDP數據不及預期，A股調整。美國通脹超預期，黃金價格卻直線下挫，黃金的抗通脹屬性再次受到質疑。

　　市場在過去六個星期不斷在通脹交易主題和衰退交易主題之間游離，股市債市極度波動，在筆者看來這兩個主題根本就是同時存在的。美歐等主要西方發達國家正在陷入通脹和衰退共存的窘境，面臨巨大的政策不確定性。

　　美國六月份CPI通脹達到9.1%，遠高過分析員的預測中位數8.8%；核心CPI5.9%，也高過預測的5.7%，雙雙創下了四十年新高。分析員們曾經預測CPI會因為基數效應而在三月見頂，不料短暫回落之后物價指數一路沖高，市場暫時都無法判斷通脹的頂部何時出現。

　　CPI細節中，能源價格上漲超過41%，貢獻了六月份通脹的一半的上升動力；食品價格也上漲了超過10%。這兩項是美國通脹的主力，卻又是貨幣政策難以觸及的外部因素。但是扣除能源和食品的核心通脹也不省心，汽車價格連漲了17個月。租金是CPI中權重最高的成分，環比也漲出了1987年以來最高。房價、租金迅速上漲，勢必強化民眾的通脹預期，勞工市場率先推高工資，接下來就是服務業漲價。最新的數字顯示餐廳、娛樂、航空業輪番漲價。

　　利率掉期市場價格顯示，資金認為聯儲會在七月FOMC會議上加息75-100點，九月再加息75點，之后聯儲的加息步伐放緩。曾經長期負責聯儲市場交易的華爾街某投行分析員，在最新報告說聯儲在明年下半年降息，并提前縮表，帶起了星期五的股市反彈。

　　聯儲現在處在兩難境地，它走鋼絲繩時過度偏左或過度偏右都可能跌下萬丈深淵，同時在中期選舉之前還必須兼顧選民的情緒。筆者認為FOMC七月份按照既定目標加息75點的可能性最大，這樣既作出遏制通脹的姿態，又不至于對經濟信心落井下石，不過鮑威爾在記者會的言論上可能更偏鷹派一些，而FOMC在縮表上則放慢腳步。聯儲六月份實際縮減的資產負債表規模只有預告的10%左右。

　　筆者預期，今年聯儲的加息幅度會達到3.5-3.75%，高過點陣圖的指引。但是過了中期選舉后，政策焦點就會向就業和增長傾斜，明年上半年開始放風，甚至試探性降息。

　　歐元匯率近來迅速下貶。一年前，歐元對美元匯率在1.18，如今對美元幾乎平價。這既反映出歐元區經濟基本面的惡化，也折射了資金流向的改變。

　　今年以來，歐洲經濟遭遇了兩大的困難。首先是俄烏戰爭觸發了能源價格的暴漲，由于進口能源成本飆升，歐元區經常項目從去年平均每月順差10億歐元，轉為今年四月逆差54億歐元，這個數字還會大幅惡化。其次是俄羅斯大幅削減天然氣供應，甚至以輸氣管檢修為由暫停了對德國供氣，德國為首的歐洲工業生產因此受到嚴重困擾，不少企業因天然氣供應短缺而減產、停產。

　　物價飆升嚴重蠶食了消費者的購買力，疫情后報復性消費并未發生。CPI通脹預計下半年沖上雙位數，歐洲央行被迫采取嚴厲收縮措施，筆者預計本周ECB以25點開啟加息周期。到今年底加息150點，明年再加100點，是歐元區成立以來前所未見的加息幅度，一定拖累經濟。大幅加息重新燃起市場對南歐國家財政可持續性的擔憂，意大利、西班牙、希臘國債遭到拋空，開始威脅歐元的穩定。

　　歐洲的經濟復蘇缺乏收入增長的支持，消費不足、投資疲軟，根基本來就不穩固。一場俄烏沖突把原本水面下的問題顯性化了，加上在廢除化石能源上歐洲步伐過于激進，在對俄羅斯實施能源制裁上決策草率，歐洲事實上已經進入了能源危機狀態。

　　市場對歐洲增長的預期從增長放緩，到輕度衰退，到現在的中度衰退。疲弱的歐元，對于能源進口成本沖擊頗大。哪怕石油和天然氣價格在此價位不再上漲，歐元每貶值5%，也會拉高CPI0.4-0.8個百分點。歐元現在大幅貶值，對深陷苦戰的ECB十分不利。弱歐元理論上說對德國出口好處較大，但是目前德國的工業生產因能源短缺而無法發力。

　　短期來看，歐元已經超賣，不排除出現技術性反彈。中期來看，歐洲的經濟危機、能源危機和地緣政治危機都是深刻的，恐怕最壞的時間尚未出現。南歐重債國的財政可持續性現在還是明顯好過歐債危機的時候，但是一切取決于ECB如何加息、投機客會否狙擊以及普京如何出牌。歐元貶值，可能并未結束。

　　意大利總理德拉吉提出辭職，但被總統勸阻。本周三他在議會的演講將決定執政聯盟的命運。議會中最大政黨五星聯盟分裂，可能撤銷對德拉吉政府的支持。筆者相信建立其他政黨主導的執政聯盟并不現實，要么德拉吉說服孔蒂領導的五星聯盟留在政府內部，要么解散議會提前大選，這兩種可能的機會一半一半。如果出現后一種情況，選舉估計要等到九月甚至更晚。看守政府不僅有困難通過十月份的預算案，也無法貫徹各項改革措施，而這些措施的落實是歐盟向意大利發放2000億歐元經濟復蘇資助的前提條件。意大利得不到這筆資金，則財政可持續性會受到質疑，意大利向債務危機方向邁進一大步。

　　本周重點在于歐洲和日本央行。歐洲央行開啟加息周期，預計三大政策利率同時加息25點，并披露支持重債國債市的新政策工具。估計日本銀行的利率政策不變，行長黑田在記者會上關于收益率曲線管理的評論最值得關注。還要關注意大利政局的最新進展。

　　(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)