意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 盛松成

　　作者|盛松成、陳璽

　　7月以來(lái)，歐元兌美元跌勢(shì)連連，屢次刷新近20年新低。據(jù)德國(guó)法蘭克福證券交易所7月12日實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，歐元兌美元匯率短線一度跌至1歐元兌換1.0001美元，無(wú)限逼近平價(jià)，已觸及市場(chǎng)的關(guān)鍵心理關(guān)口。7月13日，美國(guó)勞工部公布了美國(guó)6月CPI同比上漲9.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)估的8.8%，創(chuàng)逾40年來(lái)最大漲幅。美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息預(yù)期增強(qiáng)，歐元兌美元急挫至0.9997，為2002年12月以來(lái)首次跌破平價(jià)。

　　歐元制啟動(dòng)以來(lái)，歐元對(duì)美元匯率鮮有停留在平價(jià)之下

　　事實(shí)上，自1999年1月1日歐元制啟動(dòng)以來(lái)，歐元對(duì)美元匯率鮮有停留在平價(jià)之下，最近的一個(gè)時(shí)段還要追溯至2000年-2002年歐元與歐元區(qū)成員國(guó)貨幣的并存期，在此期間，歐元對(duì)美元的匯率波動(dòng)很小，基本保持在0.9上下波動(dòng)，曾于2000年10月跌至0.8252的歷史最低點(diǎn)。

　　2002年2月28日，歐元區(qū)成員國(guó)本國(guó)貨幣全面退出流通領(lǐng)域，歐元成為唯一合法貨幣，自此，歐元兌美元便開(kāi)啟了強(qiáng)勢(shì)升值周期，并于2008年7月15日達(dá)到了1歐元兌1.5990美元的歷史峰值。然而，隨著美國(guó)次貸危機(jī)全球蔓延，歐洲也爆發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，在經(jīng)歷了將近十年的升值周期之后，歐元進(jìn)入了貶值周期。

　　截至2022年7月15日，歐元兌美元匯率從1.5990的歷史峰值累計(jì)貶值37.3%，幾乎回到其誕生之初的水平。

　　歐元走弱可能將是無(wú)可避免的長(zhǎng)期趨勢(shì)

　　歐元兌美元匯率跌破平價(jià)雖為近20年來(lái)首次，但是歐元在近期的持續(xù)走弱也并非意料之外，其主要受兩方面因素的影響。

　　一方面是美元近期走勢(shì)較強(qiáng)。早在3月，為應(yīng)對(duì)40年來(lái)最嚴(yán)重的通脹局面，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟了20世紀(jì)80年代以來(lái)最為激進(jìn)的加息周期，截至6月底，美聯(lián)儲(chǔ)已加息3次，分別為3月、5月和6月，加息力度也是在逐漸加強(qiáng)，分別為25個(gè)、50個(gè)和75個(gè)基點(diǎn)，至此美國(guó)聯(lián)邦基金利率區(qū)間已提升至1.5%-1.75%。如此迅速且密集的加息節(jié)奏吸引了全球資本向美元市場(chǎng)集中，推動(dòng)美元走強(qiáng)。

　　與此同時(shí)，美國(guó)勞工部7月8日公布了美國(guó)6月就業(yè)數(shù)據(jù)，包括非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)37.2萬(wàn)人，超過(guò)預(yù)期的25萬(wàn)人，失業(yè)率仍然保持在3.6%；平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)5.1%，增幅略高于預(yù)期。美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的意外上揚(yáng)又再次促成美元的新一輪走強(qiáng)。然而，僅僅時(shí)隔四日，美國(guó)勞工部于7月13日公布了美國(guó)6月CPI同比上漲9.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)估的8.8%，續(xù)創(chuàng)40年來(lái)新高。因此，美聯(lián)儲(chǔ)7月或加息75個(gè)基點(diǎn)已是“普遍共識(shí)”，市場(chǎng)甚至認(rèn)為加息100個(gè)基點(diǎn)的概率也達(dá)到30%。如此一來(lái)，美元大概率在未來(lái)將繼續(xù)走強(qiáng)。

　　另一方面，除了受美元走強(qiáng)的影響之外，歐元的持續(xù)疲軟主要還受到俄烏沖突及其引發(fā)的能源危機(jī)的拖累。近幾個(gè)月，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)較為低迷，并且隨著一系列最新（6月至7月初）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的出爐，進(jìn)一步預(yù)示了歐元區(qū)增長(zhǎng)前景可能會(huì)出現(xiàn)更為嚴(yán)重的下滑趨勢(shì)，這導(dǎo)致短期內(nèi)歐元將持續(xù)承壓下行。中長(zhǎng)期來(lái)看，若烏克蘭危機(jī)仍持續(xù)發(fā)酵，歐洲市場(chǎng)依然無(wú)法有效解決能源短缺的問(wèn)題，進(jìn)而提振市場(chǎng)信心的話，歐元走弱可能將是無(wú)可避免的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　根據(jù)歐盟委員會(huì)7月14日發(fā)布的最新夏季經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告，由于俄烏沖突持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，此前許多預(yù)估的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)實(shí)，包括通貨膨脹加劇和擴(kuò)大、外部環(huán)境疲弱、經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化以及融資條件收緊。這些沖擊正拖累歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，將其推上增長(zhǎng)放緩、通脹上升的軌道。有鑒于此，歐盟委員會(huì)將歐元區(qū)2022年和2023年實(shí)際GDP增速分別下調(diào)至2.6%和1.4%，較春季（5月）的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分別下降了0.1個(gè)和0.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，歐盟委員會(huì)還預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹率在第三季度將達(dá)到8.4%的新高，并在第四季度保持在7.9%的高位，使其2022年全年通脹率將升至7.6%（歐盟通脹率甚至將達(dá)到8.3%的歷史最高水平）。從勞動(dòng)力市場(chǎng)來(lái)看，自2022年1月以來(lái)歐元區(qū)失業(yè)率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，5月降至6.4%，創(chuàng)歷史新低。歐盟委員會(huì)預(yù)計(jì)歐盟失業(yè)率將進(jìn)一步下降，2022年和2023年將分別保持在6.7%和6.5%的較低水平。盡管勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但高企的物價(jià)使民眾的生活成本驟升，導(dǎo)致私人消費(fèi)增長(zhǎng)將遠(yuǎn)低于預(yù)期。與此同時(shí)，隨著信貸收緊和利率上調(diào)，商業(yè)投資前景也將受到一定的影響。而且當(dāng)能源和其他投入成本的上升不再能夠轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者之后，企業(yè)的利潤(rùn)率隨之降低，企業(yè)的自我融資能力和投資盈利能力也將受到侵蝕，再度影響企業(yè)的投資決策，并推遲投資計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)。

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景并不樂(lè)觀

　　歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)并不樂(lè)觀的增長(zhǎng)前景同樣可以通過(guò)以下四個(gè)重要指標(biāo)來(lái)印證。

　　首先，根據(jù)常用于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的重要先行指標(biāo)——采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，歐元區(qū)6月綜合PMI指數(shù)由5月的54.8下降至6月的52，是自2021年2月以來(lái)的最低值；歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的PMI指數(shù)較5月同樣出現(xiàn)了明顯的下滑，分別從54.6和56.1下降至52.1和53，其中，制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)近22個(gè)月新低。

　　其次，從歐元區(qū)三個(gè)前瞻性指標(biāo)——?dú)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（ESI）、就業(yè)預(yù)期指數(shù)（EEI）和經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)（EUI）來(lái)看，6月歐元區(qū)ESI和EEI指數(shù)均有所下降，其中，ESI指數(shù)從5月的105下滑至104，是自2021年3月以來(lái)的最低值；EEI指數(shù)由5月的112.6下滑至110.9，為近13個(gè)月的最低水平；隨著歐元區(qū)通脹率在6月達(dá)到自1997年以來(lái)的峰值（8.6%），消費(fèi)者不確定性指數(shù)隨之也大幅增加，導(dǎo)致歐元區(qū)6月EUI指數(shù)較5月再度上升1.4點(diǎn)至24.8。

　　此外，作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)“引擎”，德國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)同樣值得我們特別關(guān)注。7月4日，德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，5月德國(guó)進(jìn)口額同比增加28%，達(dá)到1267億歐元；出口增加12%，達(dá)到1258億歐元。與4月相比，5月的出口萎縮了0.5%，而進(jìn)口則增加了2.7%，剔除季節(jié)性影響后，德國(guó)5月外貿(mào)逆差接近10億歐元，這是自2008年1月以來(lái)，德國(guó)外貿(mào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)逆差。以此為標(biāo)志，我們可以認(rèn)為由于飆升的能源價(jià)格已滲入供應(yīng)鏈之中，加之全球經(jīng)濟(jì)景氣不佳，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)德國(guó)產(chǎn)品需求將更加低迷，德國(guó)出口萎縮已經(jīng)開(kāi)始，這無(wú)疑將給德國(guó)經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。然而，貿(mào)易收支平衡被打破的不僅僅是德國(guó)，歐元區(qū)排名第二的法國(guó)和第三的意大利同樣處于貿(mào)易逆差迅速擴(kuò)大的困境之中。根據(jù)法國(guó)海關(guān)7月8日公布的最新數(shù)據(jù)，繼4月貿(mào)易逆差達(dá)124億歐元的高位后，5月進(jìn)一步再創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)131億歐元，使得過(guò)去12個(gè)月累計(jì)逆差金額共計(jì)1139億歐元。與德國(guó)類似，法國(guó)貿(mào)易逆差同樣是因?yàn)槟茉催M(jìn)口額的持續(xù)上升。5月，法國(guó)進(jìn)口和出口總額分別為607億歐元和476億歐元，其中，能源進(jìn)口額較4月增加了約5億歐元，若排除能源項(xiàng)目，法國(guó)5月貿(mào)易逆差僅僅增加1億歐元。自2022年初以來(lái)，法國(guó)進(jìn)出口額的上升均源自于價(jià)格的上漲。截至5月，進(jìn)口和出口價(jià)格分別上漲8%和3%左右，分別將進(jìn)口額和出口額推漲了10%和6%。目前，意大利僅公布了4月的貿(mào)易逆差數(shù)據(jù)，由于能源、中間產(chǎn)品和消費(fèi)品價(jià)格分別上漲了197.4%、31.2%和29.8%，導(dǎo)致其進(jìn)口總額增加了42.4%至538億歐元，與此同時(shí)，意大利出口總額為501億歐元，增速為14.9%，貿(mào)易逆差達(dá)37億歐元，而去年同期的貿(mào)易順差為59億歐元。

　　考慮到大宗商品與能源價(jià)格暴漲以及歐元疲弱對(duì)歐元區(qū)三大經(jīng)濟(jì)體國(guó)際貿(mào)易造成的巨大沖擊，歐盟委員會(huì)在7月14日發(fā)布的最新預(yù)測(cè)中，已將德國(guó)、法國(guó)和意大利的2023年GDP增速大幅向下修訂，分別從5月預(yù)測(cè)的2.4%、1.8%和1.9%下調(diào)1.1個(gè)、0.4個(gè)和1個(gè)百分點(diǎn)至1.3%、1.4%和0.9%。

　　歐元區(qū)貨幣政策面臨艱難抉擇

　　目前，迫于歐元區(qū)通脹率持續(xù)上漲的壓力，歐央行決定改變其貨幣政策方向，計(jì)劃在7月貨幣政策會(huì)議上將關(guān)鍵利率提高25個(gè)基點(diǎn)，并預(yù)計(jì)在9月再次加息。

　　然而，在能源危機(jī)和經(jīng)濟(jì)放緩?fù)瑫r(shí)發(fā)生的背景下，此次加息對(duì)于扭轉(zhuǎn)歐元貶值趨勢(shì)的作用較為有限。第一，正如上文所述，歐元的表現(xiàn)主要取決于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的基本面、發(fā)展前景以及市場(chǎng)的信心。原本就已疲軟的歐元加上歐洲能源短缺持續(xù)惡化導(dǎo)致大部分以美元計(jì)價(jià)的能源將變得更加昂貴，進(jìn)而阻礙其供應(yīng)鏈暢通運(yùn)行，使得生產(chǎn)以及貿(mào)易環(huán)境一再惡化。為了盡可能降低對(duì)原本就已脆弱的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的損害，相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，歐央行的加息力度可能不會(huì)太大，加息頻率也不會(huì)太強(qiáng)，歐元兌美元的匯率走勢(shì)得到的扭轉(zhuǎn)的可能性自然也不會(huì)太大。

　　第二，作為歐洲統(tǒng)一貨幣，歐央行的加息決定需要權(quán)衡歐元區(qū)全體成員國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面和前景。因此，相對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)，歐央行設(shè)定加息時(shí)間表的困難要大得多。例如，當(dāng)6月歐央行宣布加息之后，市場(chǎng)反應(yīng)較為激烈，主要體現(xiàn)在歐洲債券市場(chǎng)收益率一路飆升，其中，基準(zhǔn)10年期德國(guó)國(guó)債收益率一度達(dá)到1.7%，而意大利10年期國(guó)債收益率則突破4%，利差急劇擴(kuò)大。由于利差通常被看作國(guó)際投資者對(duì)不同國(guó)家政府債券或歐央行對(duì)其支持力度承諾的信心標(biāo)志，當(dāng)利差擴(kuò)大之時(shí)，意味著歐元區(qū)高負(fù)債國(guó)家為其債務(wù)融資將變得更難，極有可能再次引發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。作為歐元區(qū)兩類經(jīng)濟(jì)體的主要代表，德國(guó)和意大利國(guó)債利差的大小常常被用來(lái)衡量歐洲債券市場(chǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此，歐央行利率管理委員會(huì)承諾在加息的同時(shí)還要采用“反分裂化”（anti-fragmentation）貨幣工具。盡管如此，考慮到投資者對(duì)高負(fù)債歐元區(qū)成員國(guó)（如意大利、希臘等）市場(chǎng)信心仍然不足，歐央行在7月之后所實(shí)施的貨幣緊縮程度同樣不會(huì)太大。

　　歐元和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正遭遇近20年最大的危機(jī)，能源短缺、貿(mào)易環(huán)境惡化以及高通脹對(duì)可支配收入的不利因素嚴(yán)重拖累了尚未完全從新冠疫情陰影中恢復(fù)的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)歐元區(qū)通脹率今年6月達(dá)到自1997年以來(lái)8.6%的峰值之后，歐央行“貨幣政策正常化”的決心更加篤定。隨著歐央行加息時(shí)間表、提前取消購(gòu)債計(jì)劃以及再融資業(yè)務(wù)等內(nèi)容的確定，歐元區(qū)可能將以暫時(shí)中斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為代價(jià)，才能確保其通脹率能夠盡快恢復(fù)至2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民銀行原參事，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司原司長(zhǎng)。)