意見領袖 | 靳毅

　　“資產負債表衰退”是對1990年-2005年日本經濟衰退的特殊現象做的總結。我們認為類似的歷史演繹，還有20世紀30年代的美國大蕭條及羅斯福新政時期。

　　我們判斷一個國家出現長期資產負債表衰退，需要經歷四個步驟：

　　（1）前期私人部門動用大量杠桿資金參與資本市場投機，泡沫破裂后私人部門資產負債表受損；

　　（2）私人部門破產，風險傳導至以銀行為核心的金融體系；導致銀行不良資產率上升、流動性收緊，進一步加劇經濟衰退；

　　（3）政府救助緩慢，沒有及時幫助金融系統清理壞賬、以及加杠桿刺激經濟，導致衰退時間延長、衰退幅度加深，深度損害了私人部門信心；

　　（4）金融危機結束后，一個國家因為外部競爭、或內部嚴格監管，導致產業發展停滯、信心不振，“流動性陷阱”長期存在。

　　所謂“資產負債表衰退”，本質上還是短期“金融危機”與長期“增長停滯”相結合的現象。其他國家若想要避免發生類似的衰退與危機，則需要做好三件事情：

　　（1）遏制杠桿資金進入金融市場炒作。

　　（2）金融市場泡沫破裂后，關注銀行業不良資產情況，政府及時進行救助。

　　（3）有活力的實體經濟，是脫離經濟危機的最重要手段，危機后謹慎出臺收縮性、強監管政策。

　　風險提示：貨幣政策超預期收緊、財政政策不及預期、資本市場波動風險、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　正文

　　1、什么是資產負債表衰退？

　　資產負債表衰退是指一國的資產價格發生暴跌下，居民、企業資產大幅縮水導致技術性破產。在這時。私人部門從追求利潤最大化轉為追求負債最小化，繼而引發企業（居民）大幅度、長周期去杠桿的行為。

　　對比正常的經濟運行，資產負債表具有以下幾個顯著的特點：

　　1．資產價格暴跌；

　　2．貨幣政策失效，信貸需求不足；

　　3．企業（居民）大幅去杠桿；

　　4．物價出現通縮。

　　這一經濟現象，類似于凱恩斯所提出的“流動性陷阱”——即利率水平下降，也無法刺激實體經濟的融資需求恢復，貨幣政策瀕臨失效。

　　“資產負債表衰退”是對1990年-2005年日本經濟衰退的特殊現象做的總結。我們認為類似的歷史演繹，還有20世紀30年代的美國大蕭條及羅斯福新政時期。

　　我們將用上述兩個例子做詳細說明：

　　2、資產負債表衰退的歷史演繹

　　2.1 美國大蕭條及羅斯福新政

　　2.1.1、衰退前期

　　20世紀20年代中后期，美國經濟繁榮、貨幣政策寬松，催生了柯立芝時期的美股大牛市。牛市中后期，股價上漲誘使投機者不斷加杠桿入市，催生股市泡沫。

　　股市杠桿資金，一方面來源于美國銀行機構。由于當時美國金融體系并未實行“分業經營”，大量銀行機構借貸給股市投資者。同一時期美國通脹溫和，美聯儲在20年代實行較為寬松的貨幣政策，助推了銀行資金入市。

　　另一方面來源于美國大型企業。例如標準石油公司，當時每天拆借給股市經紀人6900萬美元，以獲取高額利息。在股市投機最興盛的1928年，非銀行機構對股市經紀人的貸款較前一年翻了一番，共有39億美元企業結余資金通過拆借給經紀人的方式流入股市，甚至超過了銀行投放的經紀人貸款。

　　在大量的杠桿資金作用下，美國股市泡沫化嚴重，1929年9月美股席勒市盈率達到32.56倍的歷史最高點。

　　2.1.2、衰退中期

　　從1928年開始，美聯儲認為“大量企業正在向股市放貸，破壞了美聯儲系統的穩定”。為了遏制股市投機，美聯儲開始提高貼現率。從1928年下半年到1929年9月，美聯儲貼現率從3.5%提高至6%。

　　美聯儲貨幣政策收緊，引發了1929年10月份之后的美股崩盤。股票價格大幅下跌，首先使得股票經紀商破產。參與股市借貸的銀行和企業，貸款無法收回，繼而也大面積破產。

　　然而，股市崩盤并非大蕭條的全部誘因。在大蕭條期間，美國政府與美聯儲在財政、貨幣政策方面救助不及時，也加深了經濟衰退幅度。

　　財政方面，1929年3月-1933年3月共和黨胡佛政府執政。胡佛政府秉承“小政府”的傳統思路，追求財政平衡，因此在1930年-1931的衰退前期，胡佛政府并未大幅擴張赤字來挽救經濟。而在衰退加深的1933年，由于政府稅收下降，胡佛政府甚至還縮減了支出，進一步打擊經濟信心。

　　貨幣政策方面，胡佛政府任期內美國依然維持金本位制度。而美聯儲黃金庫存有限，限制了美聯儲印鈔與救助金融系統的能力。1931年-1933年，由于銀根緊張，美聯儲甚至還上調了貼現率，側面導致銀行破產潮的擴大。

　　2.1.3、衰退后期

　　1933年3月羅斯福政府上臺執政，實行財政、貨幣雙寬松政策：一方面，聯邦政府大幅度舉債擴張赤字，進行基礎設施建設；另一方面，聯邦政府取消金本位制度、禁止私人持有黃金和將黃金出口海外，大幅提高美聯儲投放貨幣的能力。在羅斯福政府“財政+貨幣”的組合拳下，1934年后美國金融系統重獲穩定、經濟漸有起色。

　　然而，美國經濟就此恢復繁榮了么？并沒有。

　　相反，在20世紀30年代中后期，美國出現了凱恩斯所認為的“流動性陷阱”。即使美國政府大幅擴張赤字，疊加美聯儲將貼現率下調至1.5%的歷史低位，美國私人部門信貸需求始終沒有起色。

　　從1930年至1940年，美國企業部門凈負債從893億美元下降至756億美元；居民部門凈負債從718億美元下降至530億美元。1940年，美國固定資產投資額竟然沒有超過1929年，同一年美國失業率高達14.6%。顯然這是一輪典型的“資產負債表衰退”行情。

　　一個有意思的現象是，1937年當時羅斯福政府面臨換屆選舉壓力、被公眾批評為“不遵守財政紀律”，美國政府被迫緊縮財政，這卻導致1938年美國經濟再度惡化。反映出即使在“財政貨幣雙寬松”的大力支持之下，美國經濟基本面也并不健康，這一時期美國私人部門需求不振，經濟增長僅靠政府加杠桿勉強支撐，和90年代后的日本情況類似。

　　為何1934年至1940年“羅斯福新政”期間，美國出現了“資產負債表衰退”行情？除1929年股市崩盤以及隨后到來的大蕭條，嚴重傷害了私人部門資產負債表以外，導致修復時間較長以外，我們認為還有內、外兩個主要因素：

　　外部原因：20世紀30年代世界貿易保護主義抬頭，傷害了美國出口部門。1930年，胡佛政府為了保護國內產業，忽視美國仍是出口順差國的事實，錯誤地頒布了貿易保護法案《斯姆特-霍利關稅法案》，提高2萬余種美國商品關稅水平。該法案一經推出后，立刻遭到了加拿大、英、法等主要貿易國的激烈反對與貿易反制。

　　盡管1934年羅斯福政府頒布《互惠稅則法》，主張通過談判降低雙邊關稅，但美國的主要出口目的地英聯邦、法、德等國家，依然延續保護主義政策至第二次世界大戰前夕，對美國出口部門造成持久性傷害。

　　內部原因：羅斯福政府在經濟衰退期間，提高企業稅率、支持勞工地位，一定程度上挫傷了企業擴張的積極性。羅斯福政府上臺后，開展了一輪廣泛的“財富平均化”運動，最高企業所得稅稅率從1933年的13.75%提高至1940年的24%；加入工會的勞工占比，從1933年的11.3%提升至1940年的26.9%，1938年設立社會最低工資標準 。企業與資方，在社會財富分配中逐漸趨于弱勢。

　　盡管從長期來看，這一做法有助于縮小貧富差距、緩和社會矛盾。但是在經濟韌性較差的時候推行上述做法，顯然會挫傷企業再擴張的積極性。

　　2.2 日本“失去的20年”

　　2.2.1、衰退前期

　　1985年9月，為解決美國貿易赤字問題，美國與日本、德國等主要工業國在紐約廣場飯店簽訂《法、德、日、英、美財政部及央行聯合聲明》（也稱《廣場協議》），要求各國聯合干預外匯市場，使美元對日元、德國馬克有序貶值。協議簽訂1年內，日元對美元匯率升值54%，日元大幅升值對日本出口產業造成顯著打擊，1986年至1988年上半年日本出口持續負增長。

　　為了對沖日元升值對出口造成的壓力，日本政府在1986年4月《前川報告》 中提出放松金融監管，以大規模城市與房地產建設促進內需。此后，日本實行了超寬松的貨幣政策，貼現率從《廣場協議》之前的5%下調至2.5%，低利率誘使大量的信貸資金涌入房地產市場和股市。

　　2.2.2、衰退中期

　　1989年，日本央行意識到資本市場存在泡沫，因此在此后一年半的時間里5次上調貼現率至6%。日本政府同時加征地價稅、土地轉讓稅，以遏制土地投機。在貨幣與金融監管政策的聯合壓制下，日本股市于1989年底見頂、日本樓市于1990年四季度見頂，資本市場泡沫破裂。

　　但值得注意的是，在1992年至1996年市場泡沫破裂、經濟衰退初期，日本并沒有出現大規模企業破產。得益于先進的產品技術，日本商品在全球市場的需求旺盛，1997年之前日本出口持續增長。日本企業盡管在股市與樓市投資中虧損嚴重，但是并未直接破產，而是試圖通過經營利潤緩慢消化投資虧損。同理，由于企業持續經營，日本居民失業率僅溫和上漲，大規模個人破產與居民去杠桿也并未出現。

　　但此時，“資產負債表衰退”的苗頭已經顯現，主要體現在三個方面：

　　（1）企業對于信貸的需求下降。自1993年起，日本央行重新將政策利率下調至較低水平，但企業信貸需求并未恢復增長，凱恩斯所言的“流動性陷阱”開始在日本出現。

　　（2）居民收入、支出水平下降。由于日本企業需要用利潤修復資產負債表，因此停止上調員工工資。疊加上居民部門本身就在房價下跌的過程中受到損失，資產負債表與現金流同時惡化，導致日本家庭消費欲望快速下降。1994年，日本家庭消費出現了50年代以來的首次同比下降。

　　（3）金融系統中，不良資產開始累積。隨著股市與樓市的下跌，金融市場風險逐漸蔓延至銀行體系。1994年12月，東京協和信用社、安全信用社破產，拉開了日本金融體系動蕩的序幕。1995年，日本一家地區銀行“兵庫銀行”破產，“住專”（住宅金融專門會社）爆發破產危機。

　　然而，由于經濟表面尚可，日本政府忽視了對金融系統的及時救助與不良資產清理，也沒有大幅加杠桿支出刺激經濟。

　　在1995年的“住專危機”中，7家住專機構共產生了6.41萬億日元的壞賬損失。日本政府本可以命令上述機構直接破產，但最終的解決方案是，上述機構繼續經營，政府資金僅承擔壞賬的10%，剩余90%由各大銀行股東承擔。此后，日本政府更多地采用“護航船隊”模式，讓信用較好的大銀行收購信用不佳的小銀行，保住“銀行不會倒閉”的神話，但對于動用國庫資金幫助銀行清理不良資產卻更加謹慎。

　　與此同時，日本政府也不愿意擴大赤字、提高政府支出來刺激經濟。1993年至1997年，日本政府赤字率為3.5%左右，甚至低于80年代的赤字率規模。

　　1997年下半年東南亞金融危機爆發，成為壓垮日本經濟的最后一根稻草。由于日本企業面向東南亞有大量出口與投資，危機中企業現金流與資產負債表進一步惡化，導致日本企業破產潮終于出現。

　　企業破產潮很快地傳導至金融體系，日本大型銀行開始破產。1997年11月，三洋證券破產，并成為日本銀行間拆借市場的首例違約，導致流動性一度緊張；11月中旬，北海道拓殖銀行倒閉，日本全國發生擠兌現象；11月末，四大券商之一的山一證券倒閉。1998年12月，日本三家長期信貸銀行之一的“日本信用銀行”破產。

　　在銀行破產潮的壓力下，1998年日本政府才出臺法律，允許動用財政資金注資銀行和存款保險機構，清理倒閉小型銀行的不良資產。但從1998年到2001年，日本銀行業不良化解緩慢，主要還是源于大型銀行不愿接受政府監管，對于接受政府注資存在猶豫情緒。而在2000年互聯網泡沫破滅之后，一批新的不良資產生成，日本銀行也不良率在2001年達到頂峰。

　　直到2002年小泉純一郎擔任首相后，解決銀行不良問題才被政府擺在首位。經濟財政大臣竹中平藏提出“緊急經濟對策”，要求強制國有化不良處置不達標的銀行，這才迫使各大銀行加緊不良資產處置。到2005年，日本銀行業不良資產被壓降至2%以下，銀行業危機結束。

　　2.2.3、衰退后期

　　2005年后，日本政府希望通過量化寬松、政府加杠桿支出，重新刺激私人部門的資產負債表擴張，但最終宣告失敗。在2018年之前，日本企業與居民部門杠桿率長期停滯。

　　為何銀行危機結束后，私人部門杠桿擴張失敗？主要有內、外部兩個原因。

　　外部原因：90年代之后日本產業遭遇中國、韓國等東亞后發國家的強力競爭，汽車、電子等傳統產業停滯不前。

　　內部原因：90年代經濟泡沫破滅后，日本政府為了平息民眾不滿，實行了強力的勞動監管（1988年《勞動基準法》、1992年《促進減少工作時間臨時措施法》、2004年《過勞死等預防措施促進法》），日本職工工作時間快速下降，客觀上降低了日本大企業的國際競爭力。

　　與此同時，股市長期下跌、銀行惜貸形成的較差的金融環境，也挫傷了小企業的成長和創新能力，使日本基本錯過了90年代互聯網創新浪潮。

　　2000年后，日本人口加速老齡化，喪失了產業升級的最后機會。

　　3、資產負債表衰退的成因與啟示

　　結合上述兩個資產負債表衰退案例的分析，我們判斷一個國家出現長期資產負債表衰退，需要經歷四個步驟：

　　（1）前期私人部門動用大量杠桿資金參與資本市場投機，泡沫破裂后私人部門資產負債表受損；

　　（2）私人部門破產，將風險傳導至以銀行為核心的金融體系；導致銀行不良資產率上升、流動性收緊，進一步加劇經濟衰退；

　　（3）政府救助緩慢，沒有及時幫助金融系統清理壞賬、以及加杠桿刺激經濟，導致衰退時間延長、衰退幅度加深，深度損害了私人部門信心；

　　（4）金融危機結束后，一個國家因為外部競爭、或內部嚴格監管，導致產業發展停滯、信心不振，“流動性陷阱”長期存在。

　　從這些點上來看，所謂“資產負債表衰退”，本質上還是短期“金融危機”與長期“增長停滯”相結合的現象。

　　而其他國家若想要避免發生類似的衰退與危機，則需要做好三件事情：

　　（1）遏制杠桿資金進入金融市場炒作。上世紀30年代大蕭條發生后，上臺的羅斯福政府基于經驗教訓，通過立法實現了銀行業的“分業經營”，對于此后遏制銀行資金進入股市起到了良好的隔斷作用。

　　但對于房地產市場而言，杠桿資金（房貸）的進入是難以避免的，這個時候監管就要把握好銀行資金對于房地產市場的敞口，例如設定較高的首付比例、控制銀行房貸投放速度等等；

　　（2）金融市場泡沫破裂后，關注銀行業不良資產情況，政府及時進行救助。在上世紀30年代美國大蕭條、及90年代日本經濟泡沫破裂初期，美、日政府對于動用公眾稅金拯救銀行系統，存在猶豫情緒。

　　但最終結果證明，若放任銀行積累不良資產乃至破產，會造成更深度、更長期的經濟危機和信心衰減，反而加大了社會總利益的損失，得不償失。

　　（3）有活力的實體經濟，是脫離經濟危機的最重要手段，危機后謹慎出臺收縮性、強監管政策。經濟危機爆發后，民眾不滿通常會使政府對企業、資本采取較為嚴厲的監管措施，或推出一輪“財富平均化”運動。例如羅斯福新政時期的加稅、工會制度，日本泡沫破滅時期的勞動監管。

　　客觀上來看，這些強力監管政策雖然有利于社會貧富差距的收斂，但卻不利于企業部門在危機后信心的修復。因此更嚴格的監管措施，應該在經濟繁榮時期而非蕭條時期推出，“逆周期監管”對社會經濟的運行更為有利。

　　風險提示 貨幣政策超預期收緊、財政政策不及預期、資本市場波動風險、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)