文/意見領袖專欄作家 薛洪言

　　經過兩個月多月的反彈后，大盤近期持續(xù)震蕩，板塊輪動加快。結合歷史經驗看，當前市場正處于新一輪主線的共識確認期，觀點碰撞、波動加大，而正是在這種碰撞和波動中，市場會找到新一輪的邏輯主線。于是，預判誰是新一輪的行情主線，便成為當下市場最關心的事。

　　結合當前市場主流觀點來看，大消費板塊逐步受到市場青睞，有望主導下一階段行情走勢。一則消費板塊前期反彈力度偏弱，相比前期漲幅較大的高景氣板塊，在板塊風格輪動時性價比更高；二則隨著疫情得到有效管控和復工復產穩(wěn)步推進，居民消費確定性回暖，大消費板塊基本面邊際改善明顯。

　　大盤風格切換，資金押注消費板塊

　　當前，A股大盤指數單邊向上的趨勢暫緩，震蕩特征愈發(fā)凸顯。

　　在一個存量資金主導的震蕩行情中，常常伴隨著板塊輪動，核心原因在于資金量有限，無力驅動大盤全面走高，每一個階段只夠推動某一類資產走牛，形成所謂的“抱團”行情。“抱團”一詞容易給人“合謀”的印象，實際上，現代資本市場早已走過了合謀時代，抱團只是一種結果和現象，與所有的選美比賽總能挑出最美的人是一個道理。

　　凱恩斯曾將挑選股票比作選美，并傳授如下經驗：不要挑自己最看好的，要挑選最符合大眾口味的。在挑選過程中，每個人都在揣測別人的想法，正是在這種揣測中，市場逐步達成共識，形成了所謂的市場主線。就好像涓涓細流東入海，出發(fā)點不同，流著流著就聚到一起，成就了大江大河之勢。

　　在實踐中，投資者常常通過復盤歷史來尋找大眾共識。歷史上，股市板塊輪動呈現出很多相似性，當這些“相似性”被總結為規(guī)律，就會反過來引導投資者預期，加快共識達成速度，更快地形成資金抱團。

　　從A股歷次復蘇行情來看，市場底部信心極度匱乏，在政策釋放穩(wěn)增長表態(tài)后，對長期前景最樂觀的資金選擇入市，長期前景最優(yōu)的成長板塊率先反彈，引領市場逐步回暖。一段時間后，成長板塊積累了較大漲幅，對資金的邊際吸引力下降。與此同時，隨著經濟逐步復蘇，資金開始關注經濟的短期改善，此時，作為復蘇階段確定性最強的板塊之一，大消費板塊通常會受到資金青睞，并逐步演變?yōu)樾碌氖袌鲋骶€。

　　于是，先成長后消費，就成了A股市場底部反彈的歷史規(guī)律。

　　有人會說，歷史不會簡單的重復。這并不重要，在股市選美比賽中，每個人都在尋找市場共識，當大家都從歷史走勢中尋找線索時，反過來就會強化歷史的相似性，導致歷史現象的復現。

　　就A股4月27日以來的底部反彈行情來看，我們也能從中找到類似的規(guī)律。5月26日之前，汽車、電力設備、有色金屬、國防軍工、煤炭等板塊是絕對的反彈主力，大消費板塊反彈力度非常弱（受新能源汽車驅動，汽車板塊兼具成長和消費屬性，現階段成長屬性更強）。

　　5月27日-7月5日，前期快速反彈的板塊依舊給力，美容護理、食品飲料、醫(yī)藥生物、農林牧漁、家用電器等大消費板塊也快速崛起，漲幅不遑多讓。這一階段申萬一級行業(yè)漲幅前5名中，3個屬于大消費板塊，如果計入汽車板塊，就有4個。

　　7月6日以來，大盤持續(xù)震蕩。從歷史上看，快速反彈之后的持續(xù)震蕩，可視作大盤風格轉換的過渡期，此時，大盤處于新一輪主線的共識確認期，觀點碰撞、波動加大，而往往在這種碰撞和波動中，市場會找到新一輪的主線邏輯。

　　新一輪的主線一定是大消費嗎？在從成長到消費的歷史輪動框架下，只要消費確定性回暖，大概率會成為新的主線。

　　何以確定消費回暖？

　　消費一直被視作國民經濟增長的壓艙石，一則權重占比高，2021年為65.4%，二則穩(wěn)定性強，波動有限。從消費、投資、凈出口三駕馬車的GDP增長貢獻率來看，凈出口貢獻或正或負（同比負增長便是負貢獻），投資貢獻大起大落，波動區(qū)間都較大，只有消費在窄幅區(qū)間內波動，成為名副其實的壓艙石。2014-2019年，消費的貢獻占比約在56%-69%之間。

　　消費的穩(wěn)定性源于工作與收入的穩(wěn)定性。在正常的經濟波動周期中，就業(yè)和工資具有較高的粘性，企業(yè)迫不得已削減支出時，裁員或降薪通常是最后的選項。

　　宏觀數據也支持這一點。新冠疫情之前，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率數據基本在[4.8%-5.3%]區(qū)間內窄幅波動，城鎮(zhèn)居民可支配收入也一直保持著8%以上的穩(wěn)定增速。低波動使得居民消費預期相對穩(wěn)定，消費支出保持穩(wěn)定增長。

　　不過，疫情之后，消費的波動明顯加大。疫情的特殊性在于擊穿了企業(yè)應對壓力的底線，當削減一般支出不足以應對挑戰(zhàn)時，裁員或降薪漸漸成為常態(tài)，從而逐漸扭轉了消費者的樂觀預期和積極心態(tài)。在此背景下，消費者開始“重儲蓄、輕花錢”，消費傾向趨勢性減弱。

　　2020年，消費對GDP增長的貢獻率驟降至-6.8%，除了消費場景的階段性滅失外，更主要的是消費信心的喪失。2021年，國內疫情形勢得到有效防控，市場信心明顯回暖；進入2022年，奧密克戎病毒株的高傳播性再次對市場信心造成沖擊。

　　結合今年電商平臺618數據來看（5月31日20點-6月18日24點），洗護清潔、方便速食、運動戶外、糧油調味等具有消費剛性的必選消費品依舊能保持穩(wěn)健增長，而反映消費信心的美妝護膚、香水彩妝等消費支出僅剩去年同期的八成。

　　疫情之后，儲蓄存款余額增長勢頭不減，基本看不到疫情的影響。這表明消費者的錢袋子還是鼓的，缺的只是消費信心。

　　鑒于疫情在國內仍呈現散點多發(fā)態(tài)勢，且新冠病毒仍在持續(xù)變異中，不少投資者對于消費板塊能否顯著改善充滿疑慮。

　　的確，如果消費信心的根本性改善依賴于病毒變異，我們自然無法在邏輯上保持樂觀。事實上，消費信心的根本性改善并不取決于疫情，而是取決于時間。“只儲蓄、不消費”不符合人性，在時間維度上不具有可持續(xù)性，無論疫情最終走向如何，消費都會復蘇。

　　消費是一切生產活動的最終目的，也是所有儲蓄的最終歸宿。消費者的所有資金，無非是在現在消費和未來消費兩個選項中選擇，歸根結底都是要花出去的。鑒于消費者只有當前消費和未來消費兩種選擇，當下緊衣縮食持續(xù)的時間越久，后續(xù)報復性消費的反彈動力也越強。報復性反彈的時間點，可以是在疫情被徹底消滅的時刻；但如果人類社會不得不與病毒共存，大家的消費水平也遲早要恢復常態(tài)。畢竟，一直儲蓄直至永遠的狀態(tài)是不可想象的，也是不被消費者所接受的。

　　在這個意義上，疫情持續(xù)的時間越久，消費者恢復常態(tài)消費的渴望越強，以至于在每個疫情得到有效控制的節(jié)點，消費都能迎來一波復蘇。既便疫情反反復復，消費支出也會在這種反復的過程中悄然恢復到常態(tài)水平。

　　回到當前市場，相比二季度的疫情壓制，三季度的疫情防控改善是確定的，消費復蘇也是必然的。鑒于此輪疫情影響較大，接下來消費復蘇的高度也就值得期待。

　　從疫后復蘇視角看消費投資

　　消費屬于典型的長坡厚雪賽道，一直深受投資者青睞。鑒于消費穩(wěn)定性較強，消費板塊大級別的調整并不多見，而事后看，每一輪大的調整都是很好的布局窗口。此次疫情持續(xù)近3年時間，對大消費板塊產生了重要影響，由于消費總要恢復常態(tài)，疫情影響帶來的板塊調整便構成了很好的中長期布局機會。

　　不過，大消費細分板塊各有獨立邏輯，所受影響并不相同，呈現出明顯的分化特征，突出表現為：必選消費品所受影響小于可選消費、實物消費所受影響小于服務消費、中高端消費所受影響小于大眾消費升級類消費。

　　具體到A股來看，汽車板塊受新能源車帶動、食品飲料板塊受高端白酒帶動、美容護理板塊受醫(yī)美概念帶動、商貿零售板塊受免稅概念帶動等，均在疫情影響中走出了獨立行情，估值分位處于歷史較高位置；而醫(yī)藥生物板塊受制于醫(yī)保控費邏輯、家用電器受制于地產下行周期、社會服務板塊受制于旅游餐飲不振、紡織服裝板塊受制于消費升級受阻等，估值分位處于歷史較低位置；農林牧漁板塊主要受豬周期影響，一直都是獨立邏輯。

　　從逆勢布局的角度看，在下一階段大消費板塊整體受追捧的β行情加持下，醫(yī)藥生物、家用電器、社會服務、紡織服裝等低估值板塊更容易取得超額收益。就短期催化因素看，這類低估值消費板塊也都迎來了各自的拐點窗口。

　　口腔、眼科、消費型中藥、CXO、連鎖藥店等醫(yī)藥子領域不受醫(yī)保控費限制，疫情好轉帶來場景復蘇，業(yè)績預期迎來拐點；家用電器則有望隨著地產銷售回暖而逐步放量，迎來邊際改善；酒店旅游等社會服務板塊屬于典型的疫后復蘇受益板塊；紡織服飾板塊則受益于消費升級和國貨崛起，正具備更大的想象空間。

　　估值較低、長期前景向好、短期邊際改善，賠率和勝率都不錯，這些板塊的配置價值愈發(fā)凸顯。

　　(本文作者介紹：星圖金融研究院副院長，碩士生導師。)