文/意見領袖專欄作家 林采宜 胡奕葦

　　得益于經濟疫后恢復、一級市場估值回歸及制度改革紅利等多重利好，2020-2021年，我國股權投資市場迅速回暖，募集及投資都打破歷史紀錄。2022年以來，一、二級市場估值倒掛與企業(yè)境外上市受阻共同導致了投融資的降溫，投資規(guī)模和項目數(shù)量斷崖式下跌，中國股權投資市場的投資活躍度大幅降低。

　　在股權投資市場調整的同時，募資及投資結構兩極化：從募集規(guī)?？?，每年新增募資逐年向頭部基金聚集；從投資輪次的數(shù)量與金額分布來看，以種子和天使輪為代表的早期投資以及戰(zhàn)略融資下降趨勢明顯。

　　2021年投資項目數(shù)量上列前五的是IT、生物醫(yī)藥、半導體及電子設備、互聯(lián)網和機械制造。從行業(yè)規(guī)模和投資數(shù)量看，近兩年生物技術、醫(yī)療保健、半導體領域的投資活躍度明顯上升。此外，IT、機械制造、化工等行業(yè)也同樣較受資本青睞，而一度火熱的互聯(lián)網、傳媒等賽道近年來逐漸冷卻，一級市場股權投資者的關注重點由商業(yè)模式創(chuàng)新轉向科技創(chuàng)新。

　　總體而言，2022年大部分行業(yè)股權投資額與項目數(shù)量同比均有所回落，但工業(yè)制造板塊的投資活躍度韌性較強。截至五月底，股權投資者在工業(yè)研發(fā)制造領域的投資案例數(shù)已超過互聯(lián)網、醫(yī)療等先前熱門行業(yè)，可見創(chuàng)投機構在加大先進制造、新型工業(yè)等關鍵技術領域的投入。

　　一、2020-22年股權投資市場的主要特點

　　1． 2020-21投資基金募集與投資規(guī)模創(chuàng)新高

　　自2020年以來，隨著各項鼓勵直接融資、引導股權投資市場發(fā)展的規(guī)范性政策出臺，中國的股權投資市場整體進入一個新的高速發(fā)展周期，大批股權投資基金涌現(xiàn)，其中不乏政府引導基金、大型產業(yè)基金等單支規(guī)模超百億的大體量基金，2021年，全年新募基金達6979支，同比增長100.7%。各類股權投資基金募集資金額為2.21萬億，同比增長84.5%。投資方面，2021年各類股權投資基金投資金額為1.42萬億元，同比增長60.4%，投資案例總數(shù)12327起，同比上升63.1%，金額與數(shù)量均超過疫情前水平，創(chuàng)歷史新高。

　　2021年股權投資的高度活躍主要歸功于2019科創(chuàng)板注冊制的推出和二級市場高估值帶來的高額投資回報率。2019年7月科創(chuàng)板第一批股票上市，VC/PE的當年的退出案例數(shù)量同比上升19%，被投企業(yè)IPO案例數(shù)量同比上升57.9%（圖3），2021年，境內上市企業(yè)按發(fā)行價計算的平均賬面回報為4.11倍，達到近7年最高水平，而隨著一批互聯(lián)網獨角獸企業(yè)在美股與港股上市，境外市場發(fā)行日賬面回報倍數(shù)更是大幅上升（圖4）。如果說科創(chuàng)板的注冊制進一步完善了一級市場資本的退出機制，那么，科創(chuàng)板公司股價的一路狂飆給一級股權投資市場注射了一針強力興奮劑。

　　2． 二級市場估值調整導致2022年以來募資及投資活躍度大幅下降

　　之后，由于國內疫情反復，二級市場消費股的股價腰斬，而中美監(jiān)管摩擦導致中概股在不確定的市場預期下不斷爆跌，一級市場投資回報預期也相應面臨調整。2022年以來，一級市場的投資熱度大幅下降。一季度，投資案例數(shù)和金額同比分別下降2.5%和47.1%。投資交易均值單筆投資平均0.91億元，同比下降27%。

　　3． 募資結構持續(xù)分化，投資活動向創(chuàng)業(yè)中期企業(yè)聚集

　　在股權投資市場調整的同時，募資及投資結構呈現(xiàn)兩極化。從募集規(guī)模看，每年新增募資逐年向頭部基金聚集，2021年認繳規(guī)模在1億美元以下的新成立基金占比近90%，但資金總額占比只有16%， 比2020年下降6%；規(guī)模50億美元以上的基金數(shù)量占比僅0.15%，但金額占比高達20%左右，比2020年上升11%；全年認繳規(guī)模在100億美元以上的基金共有7只，均有政府資金參與。

　　從投資輪次的數(shù)量與金額分布來看，以種子和天使輪為代表的早期投資以及戰(zhàn)略融資近年來下降趨勢明顯。2021年早期投資案例數(shù)量占比下降至16%，約為2015年投資高峰時的1/3，投資金額占比也比2015年回落50%以上；A至C輪投資數(shù)量自2019年后連續(xù)大幅攀升，至2021年占VC/PE市場投資項目比重達63%，金額比重達49%，均創(chuàng)歷年新高；D輪及以后的晚期投資交易穩(wěn)中趨降，在交易金額上仍占股權投資市場主導，比例長期浮動在40%至60%區(qū)間；戰(zhàn)略投資案例數(shù)占比則從18%下降至4%，金額占比從近30%回落至約3%。從各輪次的投資數(shù)量和金額可以看出，近年來投資機構的資金依舊主要用于布局已有一定規(guī)模的成熟創(chuàng)業(yè)企業(yè)[1]。在投資傾向持續(xù)向前期階段聚集的同時，早期種子輪、天使輪投資例數(shù)和金額均處于低位，一方面說明過去十年中持續(xù)在創(chuàng)業(yè)投資領域活躍的資本已經充分挖掘出初步的投資價值，另一方面也說明如今早期投資的風險越來越大，收益率越來越低。

　　二、 后疫情時代創(chuàng)業(yè)投資的行業(yè)結構變化

　　   1． 生物醫(yī)療、半導體行業(yè)顯著升溫

　　2021年，投資項目數(shù)量上列前五的是IT、生物醫(yī)藥、半導體及電子設備、互聯(lián)網和機械制造，占全部行業(yè)投資比重分別為23.9%、18.5%、13.4%、9.5%和7.0%。從行業(yè)規(guī)模和投資項目數(shù)量看，疫情后股權投資基金在生物醫(yī)療和半導體領域的投資活躍度明顯上升，2020-2021兩年平均投資項目數(shù)量占比相較2016-2019年平均數(shù)分別上升5.5%和6.4%。疫情沖擊和醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革疊加人口老齡化使得2020-2021年生物醫(yī)藥板塊成為熱門賽道，其平均投資總額相較2017-2019的三年平均增長了123%。與此同時，近兩年全球芯片供應端短缺使中國更加注重半導體自有技術和產品的研發(fā)，半導體行業(yè)投資的近兩年平均總額相較之前三年平均增長120%。未來在“碳中和，碳達峰”的戰(zhàn)略背景下，新能源汽車不但會繼續(xù)吸引汽車及零部件行業(yè)的投資活動，也將持續(xù)帶動半導體研發(fā)制造需求進一步提升。此外，IT、機械制造、化工等行業(yè)在后疫情時代同樣較受資本青睞，與之相對應的則是過去一度火熱的互聯(lián)網、傳媒等賽道近年來逐漸冷卻，國內的股權投資者的關注點由商業(yè)模式創(chuàng)新逐漸轉向科技創(chuàng)新。

　　2． 工業(yè)制造板塊持續(xù)受追捧

　　盡管2022年來一級股權市場的投資活躍度大幅下降，但從邊際變化的角度看，工業(yè)制造板塊仍然持續(xù)受到追捧。從投資總量看，2022年1-5月的投資案例排行榜上，位于前列的半導體、機械制造、化工和清潔技術行業(yè)均相較前兩年有所上升。先進制造、新型工業(yè)等關鍵技術領域的投資逐漸超過互聯(lián)網、醫(yī)療等先前熱門行業(yè)，從行業(yè)投資同比變化趨勢看，雖然受市場整體低迷影響，大部分行業(yè)投資額與項目數(shù)量相較去年同期均有所回落，但智能制造、新型基建等工業(yè)領域的投資活躍度均呈現(xiàn)出較強的韌性。

　　注釋：

　　[1] 但D輪至Pre-IPO階段的晚期投資數(shù)量與金額均在最近一年有所下降。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇研究院副院長)