意見領袖 | 張瑜

　　事項

　　2022年6月，新增社融5.17萬億（前值2.79萬億），新增人民幣貸款2.81萬億（前值1.89萬億）。社融存量同比增長10.8%（前值10.5%），M2同比增長11.4%（前值11.1%），M1同比增長5.8%（前值4.6%）。

　　從政府債視角觀察：政府債對社融存量的拉動已達年內頂峰

　　去年政府債發行后置，今年政府債發行前置。今年上半年，政府債發行量為4.65萬億，拉動社融存量同比約3%。；今年下半年預計政府債發行量約為2.3萬億，去年下半年為4.5萬億。假設沒有新增政府債計劃的話，那么政府債全年對存量社融的拉動預計回落至2.2%。

　　若想維持政府債對社融存量大致3%的拉動，大致需要下半年多增2.5萬億的政府債券融資。參照我們前期報告《該出何招：細數三十年財政百寶箱》判斷來看，我們認為專項債有提前發行的可能。重點需要關注7月底的委員長會議和8、9月份的實際操作。但從額度上來看，即便專項債提前下達，其額度最多僅為2.19萬億，從這一視角觀察，從當下開始政府債對存量社融的拉動或已經達到最高點。

　　居民貸款：當下難言企穩，修復之路曲折

　　首先，與2020年相比，本輪居民中長期貸款修復明顯較弱。2020年2月疫情沖擊之后，3月居民中長期貸款增量已經是過去四年的同期最高值；當下雖然6月居民中長期貸款同比少增的幅度與4月和5月相比有明顯收窄，但是6月的居民中長期貸款增量仍是2017年以來的同期最低值。從這一視角觀察，本輪疫情對居民中長期貸款的沖擊是更為顯著的。

　　其次，疫情對于居民的風險偏好似乎有明顯的降低。今年以前，居民中長期貸款的增量持續高于居民短期貸款。甚至2020年疫情沖擊期間，居民的借貸結構也是以中長期貸款為主；然而，今年以來，居民中長期貸款增量和短期貸款增量基本一致。

　　企業中長期貸款：修復方向確定，但幅度難以維持

　　企業中長期貸款未來修復的方向確定，隨著一季度基建投資的強勢拉動，按照歷史規律企業中長期融資（企業中長期貸款，信托貸款，委托貸款）大概率在今年三季度同比多增；此外根據企業短期融資向企業中長期融資的15個月的傳導，同樣預示今年三季度企業中長期融資呈現修復抬升。

　　但未來企業中長期貸款修復的幅度未必會像6月一樣強。企業中長期貸款超預期的背后，必然有政府債或者居民中長期貸款的超預期。特別是今年居民中長期貸款較弱的情境下，企業中長期貸款的同比增量與政府債的同比增量呈現亦步亦趨的態勢。考慮到未來政府債同比增量大概率下滑的情境下，企業中長期貸款或難以維持當下較高的同比多增。

　　M1同比的抬升：短期無需過多關注

　　當下M1同比與M2同比的剪刀差雖然有所收窄，但仍小于-5%，結合我們報告《M1的觀察技巧》判斷，短期M1的同比修復無需過多關注。

　　關于三季度債市的指引：短端利率上行偏確定，長端利率上行大概率

　　6月社融數據的強背后一方面反應了疫后經濟修復的力度，另一層面體現了當下信用擴張的態勢。結合我們前期報告《利率拐點了？——不談定性只談定量&五大模型看利率定價》來看，我們認為三季度短端利率上行偏確定，長端上行大概率。

　　風險提示：

　　貨幣政策超預期，房地產市場超預期。

　　社融的修復是否有可持續性？

　　（一）政府債：對社融存量的拉動已達年內頂峰

　　去年政府債發行后置，今年政府債發行前置。我們假設國債發行額占全年赤字95%的情境下，今年新增政府債（國債，一般債，專項債）共計約6.94萬億。今年上半年，政府債發行量為4.65萬億，較去年同期多增2.2萬億，拉動社融存量同比約3%。；今年下半年預計政府債發行量約為2.3萬億，去年下半年為4.5萬億。假設沒有新增政府債計劃的話，那么政府債全年對存量社融的拉動預計回落至2.2%。

　　若想維持政府債對社融存量大致3%的拉動，大致需要下半年多增2.5萬億的政府債券融資。參照我們前期報告《該出何招：細數三十年財政百寶箱》判斷來看，我們認為專項債有提前發行的可能。重點需要關注7月底的委員長會議和8、9月份的實際操作。

　　從額度上來看，值得注意的是，即便專項債提前下達，其額度最多僅為2.19萬億，從這一視角觀察，從當下開始政府債對存量社融的拉動或已經達到最高點。

　　（二）居民貸款：當下難言企穩，修復之路曲折

　　首先，與2020年相比，本輪居民中長期貸款修復明顯較弱。2020年2月疫情沖擊之后，3月居民中長期貸款增量已經是過去四年的同期最高值；當下雖然6月居民中長期貸款同比少增的幅度與4月和5月相比有明顯收窄，但是6月的居民中長期貸款增量仍是2017年以來的同期最低值。從這一視角觀察，本輪疫情對居民中長期貸款的沖擊是更為顯著的。

　　其次，疫情對于居民的風險偏好似乎有明顯的降低。今年以前，居民中長期貸款的增量持續高于居民短期貸款。甚至2020年疫情沖擊期間，居民的借貸結構也是以中長期貸款為主；然而，今年以來，居民中長期貸款增量和短期貸款增量基本一致。

　　（三）企業中長期貸款：修復方向確定，但幅度難以維持

　　企業中長期貸款未來修復的方向確定，正如我們前期報告圖表的指引，隨著一季度基建投資的強勢拉動，按照歷史規律企業中長期融資（企業中長期貸款，信托貸款，委托貸款）大概率在今年三季度同比多增；此外根據企業短期融資向企業中長期融資的15個月的傳導，同樣預示今年三季度企業中長期融資呈現修復抬升。

　　但企業中長期貸款修復的幅度未必會像6月一樣強。歷史數據觀測來看，企業中長期貸款超預期的背后，必然有政府債或者居民中長期貸款的超預期。特別是今年居民中長期貸款較弱的情境下，企業中長期貸款的同比增量與政府債的同比增量呈現亦步亦趨的態勢。考慮到未來政府債同比增量大概率下滑的情境下，企業中長期貸款或難以維持當下較強的同比多增。

　　二

　　6月數據：總量結構雙改善

　　（一）信貸：激進的企業中長貸

　　6月新增人民幣貸款2.81萬億，同比多增1.47萬億。人民幣貸款余額206.35萬億元，同比增長11.2%，增速分別比上月末高0.2個百分點，比上年同期低1.1個百分點。

　　細項來看，居民貸款增加8482億元，其中短期貸款增加4282億元，同比多增782億元，中長期貸款增加4167億元，同比少增989億元；企（事）業單位貸款增加2.21萬億元，同比多增7525億元。其中中長期貸款新增1.45萬億，同比多增6130億，短期貸款新增6906億，同比多增3815億；票據融資796億，同比少增1951億。

　　（二）社融：“天量”政府債推動社融修復

　　6月新增社融5.17萬億元，比上年同期多1.47萬億元，存量同比10.8%，較5月抬升0.3%。

　　細項數據來看，向實體投放的人民幣貸款增加3.06萬億元，同比多增7409億元。未貼現銀行承兌匯票增加1065億元，同比少減1286億元；委托貸款減少381億元，同比少減93億元；信托貸款減少828億元，同比少減218億元。企業債券凈融資增加2495億元，同比少增1432億元；非金融企業境內股票融資588億元，同比少增368億元。政府債券凈融資1.62萬億元，同比多8676億元。

　　（三）存款：當下M1的修復無需太多關注

　　6月M2同比11.4%，增速分別比上月末和上年同期高0.3個和2.8個百分點。M1同比增長5.8%，增速分別比上月末和上年同期高1.2個和0.3個百分點。

　　6月人民幣存款增加4.83萬億元，同比多增9700億元。月末人民幣存款余額206.35萬億元，同比增長11.2%，增速分別比上月末高0.2%，比上年同期低1.1個百分點。

　　具體來看，財政性存款減少4367億元，同比多減365億元。非金融企業存款增加2.93萬億元，同比多增4588億元。居民存款增加2.47萬億元，同比多增2411億元。非銀行業金融機構存款減少5515億元，同比多減2617億元。

　　當下M1與M2的剪刀差雖然有所收窄，但仍小于-5%，結合我們報告《M1的觀察技巧》判斷，短期M1的同比修復無需過多關注。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)