文/新浪財經意見領袖專欄作家 徐高

　　新冠疫情爆發之前，全球已經歷了差不多十年的低通脹時期，使得所謂的“現代貨幣理論”（MMT）開始大行其道。可以用一句話來概括MMT——只要通脹沒起來，就可以隨便印鈔票?，F在的歐美國家貨幣政策是無MMT之名，但有MMT之實。這樣的情況下，通脹是非常關鍵的經濟指標——通脹的持續上行會讓歐美國家貨幣政策收緊。

　　像任何價格一樣，通脹也由供給和需求共同決定。新冠疫情爆發之前的全球長期低通脹，是全球總需求不足的必然結果。中國的過剩產能壓低了全球制成品價格，是全球長期低通脹的重要前提條件。新冠疫情改變了全球經濟格局，令全球總需求明顯擴張，全球產能過剩問題得到極大緩解，“美國消費——中國生產——原料國提供原材料”的全球大循環格局再次重現，并引發了全球的再通脹。新冠疫情爆發之后，從金融市場向實體經濟的貨幣政策傳導路徑也通暢許多，MMT成立的前提不復存在。

　　觀察各國的價格數據，通脹復歸已成趨勢。過去十年，美國還可以通過進口中國的廉價商品來壓低其國內通脹；但隨著中國產能約束的收緊，中國產品的價格也開始明顯上漲。讓情況變得更加棘手的是，最近兩個月我國還因為限產而讓物價進一步上揚?？紤]到疫情對經濟活動的干擾逐步消除后，寬松宏觀政策對總需求的推動作用還會更明顯的體現出來，這次通脹持續的時間恐怕會超出包括美聯儲在內的許多觀察者的預想。

　　這一輪全球通脹會持續到什么時候為止，取決于全球刺激總需求的寬松宏觀政策，尤其是美聯儲的寬松貨幣政策何時收手。美聯儲貨幣政收緊應該以美國通脹持續上行為前提。而通脹持續上行又應該以中國經濟進入過熱狀態，產能瓶頸浮現為前提。因此，在此輪全球經濟景氣上行趨勢結束之前，我們應該可以看到中國經濟景氣進一步上揚。

　　新冠疫情爆發之前，全球已經歷了差不多十年的低通脹時期。盡管期間歐美國家進行過數輪量化寬松，其央行向金融市場投放了大量流動性，但通脹仍然長期處在低位。這與傳統的貨幣數量論——更多的貨幣帶來更高通脹——形成了明顯反差，使得所謂的“現代貨幣理論”（MMT）開始大行其道。可以用一句話來概括MMT——只要通脹沒起來，就可以隨便印鈔票。新冠疫情爆發之后，歐美國家央行都大幅度擴張了資產負債表，大印鈔票?？梢哉f現在的歐美國家貨幣政策是無MMT之名，但有MMT之實。在這樣的情況下，通脹是非常關鍵的經濟指標——通脹的持續上行會讓歐美國家貨幣政策收緊。

　　通脹是一個經濟整體價格水平的變化。像任何價格一樣，通脹也由供給和需求共同決定。當經濟中總需求強于總供給，經濟處在供不應求狀態時，通脹就會上行；反之，當總需求弱于總供給，經濟中需求不足時，通脹就會走低，甚至進入物價負增長的通縮狀態。

　　我們先來分析過去十年全球經濟為什么經歷了長期的低通脹。這個問題的答案可以幫助我們把握通脹未來的走向。過去十年低通脹的原因可以追溯到2008年次貸危機的爆發。次貸危機之前，在房地產泡沫的帶動下，美國經濟杠桿率快速上升——次貸危機爆發前的2007年，美國非金融部門（非金融企業、居民和政府）的債務增量占GDP比重上升到了17%的高位。在全民借債花錢的基礎上，美國國內需求明顯擴張，進口大幅增加，其經常賬戶逆差也大幅走闊。這樣一來，美國經濟的加杠桿為全球經濟創造了強勁需求，從而催生了“美國消費——以中國為首的生產國生產——原料國提供原材料”的全球大循環格局。（圖表 1）

　　在次貸危機前的全球大循環中，因需求持續膨脹，產能一直不足，通脹也因而長期處在較高水平。以我國的鋼鐵行業為例。從2001年我國加入WTO到2008年次貸危機爆發的這段時間里，我國經歷了過去30年中鋼產量增速最快的時期，粗鋼產量從2000年的1.28億噸躍升至2008年的5.03億噸。同期，國內鋼材價也累積上漲了70%。當時全球經濟所經歷的高增長、高通脹狀態，由此可見一斑。（圖表 2）

　　次貸危機的爆發改變了這一切。隨著美國房地產泡沫的破滅，美國房地產貸款違約率大幅上升，次級按揭貸款（發放給缺乏還款能力的購房者的房屋按揭貸款）的違約情況尤其嚴重。最終，建立在次級按揭貸款之上的龐大衍生金融資產大廈轟然崩塌，引爆了次貸危機。從宏觀經濟大局來講，次貸危機是美國國內杠桿率變化的分水嶺。次貸危機之前，美國國內加速加杠桿；而危機之后，美國加杠桿速率明顯放緩，居民和企業甚至在危機后的一段時間內進入了去杠桿狀態，債務規模不增反降。從之前的借錢消費轉向之后的存錢還債，美國國內需求自然萎縮，并通過全球貿易鏈條將需求的衰弱傳導至生產國和原料國，全球大循環因而明顯減弱。

　　需求可以在短時間內快速下降，但產能卻沒法那么快縮減。次貸危機之后，全球應對危機的寬松政策還曾帶來產能的進一步擴張。這方面，我國在2008年和2009年實施的“四萬億刺激”效果最為明顯。但隨著“四萬億刺激”政策的退出，全球進入了長期需求不足、產能過剩的狀態。

　　可以說，新冠疫情爆發之前的全球長期低通脹，是全球需求不足的必然結果。在這其中，中國扮演了非常關鍵的角色。中國早已是全球最大的生產國，又因為國內的結構問題，產能過剩一直存在，可以說，中國的過剩產能壓低了全球制成品的價格，是全球長期低通脹的重要前提條件。因此，可以在美聯儲最關注的通脹指標“個人消費支出核心通脹”（PCE核心通脹）與中國產能利用率之間看到明顯的正相關關系。新冠疫情爆發之前中國的低產能利用率——意味著有大量產能閑置——與美國的低通脹聯系在了一起。（圖表 3）

　　新冠疫情改變了全球經濟格局。從總量上來看，疫情令全球總需求明顯擴張，全球需求不足的問題極大緩解。從供給面來看，疫情在短期明顯抑制了全球生產活動，對長期產能有微弱的負面影響。而從需求面來看，全球各國為應對疫情而采取了極度寬松的宏觀政策，明顯帶動全球總需求擴張。在各國中，美國對總需求的刺激程度尤其巨大。2020年3月至2021年5月間，美聯儲的資產總額增長了90%。同期，美國財政向居民大量發錢，使得美國居民收入明顯高于疫情之前。寬松的政策使得美國的總需求擴張顯著，目前其零售總額已經比疫情之前高出了20%。除美國外，其他國家的需求也在刺激政策作用下明顯走高，我國的零售總額也已經比疫情之前水平高出7%。（圖表 4）

　　而從國家間來看，“美國消費——中國生產——原料國提供原材料”的全球大循環格局再次浮現，給全球帶來了通脹壓力。過去十年全球因需求不足、產能過剩而來的低增長、低通脹格局已經發生了根本變化。新冠疫情爆發之后的全球經濟更加類似于次貸危機之前——盡管當前全球大循環的力度仍小于次貸危機之前——物價走勢也應更接近次貸危機前的高通脹狀態。筆者在2020年7月6日發表的文章《從通縮到通脹》中就已經指出：“領先指標預示著通縮即將被通脹所取代”【1】。而在2020年12月14日發表的《全球再循環的資產價格含義》一文中，筆者也論述了：“再循環中的全球經濟將在2021年迎來‘再通脹’”【2】。半年過去了，全球經濟情況正如筆者所預料的那樣發展。

　　從貨幣政策的角度來看，MMT成立的前提在疫情之后也不復存在。新冠疫情之前，全球產能過剩，實體經濟投資擴產意愿低迷。這種情況下，盡管發達國家央行向金融市場投放了大量基礎貨幣，但因為實體經濟融資需求孱弱，基礎貨幣向實體經濟中廣義貨幣的傳導不暢，實體經濟的名義購買力并未跟隨央行資產負債表的擴張而相應增長。事實上，歐美國家商業銀行在得到了央行投放的基礎貨幣之后，又將其中相當大一部分重新存回了央行。在這種情況下，央行的基礎貨幣投放很難帶動實體經濟通脹上升。

　　新冠疫情爆發之后，從金融市場向實體經濟的貨幣政策傳導路徑變得通暢了許多。而這很大程度上要歸功于寬松財政政策。以美國為例，一方面，美聯儲大量購買美國國債，為美國財政部提供融資；另一方面，美國財政部又通過財政轉移支付，把錢大量發放到居民手里。這樣一來，就形成了美聯儲到居民收入之間的“直通車”，讓美聯儲基礎貨幣投放能更直接帶動實體經濟購買力擴張。而疫情爆發之后，發達經濟體的商業銀行也加大了對實體經濟的信貸投放。在貨幣政策傳導路徑更加通暢的情況下，央行貨幣的投放會更容易帶動通脹上行。

　　在各國價格數據中，通脹復歸已成趨勢。全球大宗商品價格的上漲已經持續了差不多一年，帶動各國生產者價格通脹（PPI）明顯上揚。在美國，即使剔除食品和能源，消費者所感受到的PCE核心通脹也已上升到10年高位。更值得關注的是，在差不多持續下降了十年之久后，美國從中國的進口商品價格也開始明顯上揚，同比漲幅創出十年新高。過去十年，美國還可以通過進口中國的廉價商品來壓低其通脹；但隨著中國產能約束的收緊，中國產品的價格也開始上漲了。（圖表 5）

　　讓情況變得更加棘手的是，最近兩個月我國還因為限產而讓物價進一步上揚。今年5月我國制造業PMI中有值得關注的變化：一方面是“生產”分項指標回落，另一方面則是“購進價格”和“出廠價格”兩個價格指數進一步走高。而在過去十幾年，“生產”分項指數與價格指數之間是高度正相關的。5月我國制造業PMI中價量指標的背離，只能被歸因為供給收縮——供給受限使得生產走弱而價格走高。（圖表 6）

　　行業層面的PMI數據也印證了供給受限推高價格的邏輯。2021年5月，“生產”指數環比降幅更大的行業，“出廠價格”指數的環比漲幅也更大。這也表明是供給瓶頸在推高價格。在過去十年中，這種行業生產與行業價格的負相關性相當少見。（圖表 7）

　　因為限產政策可以很容易調整，國內限產帶來的物價上漲壓力應該是短期的。事實上，國內決策者已經開始放松限產政策，并要求保證產品的供給。但過去兩個月限產政策帶來價格明顯上揚，說明我國可能距離產能瓶頸已經不遠。雖然預期在接下來的幾個季度，國內制造業投資會明顯復蘇，但因為投資項目建成投產需要時間，產能不可能在短時間內快速擴大。因此，如果總需求進一步擴張，使得產能約束收緊，那將會讓通脹進一步上行。

　　目前，新冠疫苗的有效性已經在幾個接種較快的國家得到了驗證。按照目前的接種速度，美國和英國應該在未來兩個月達成全民免疫，讓其經濟活動基本恢復正常。歐洲大陸國家接種的速度較慢，但大概率也會在今年擺脫疫情對經濟活動的干擾。而除中國之外的其他發展中國家，疫苗接種速度仍然偏慢，其中的大部分國家可能要等到2023年經濟活動才能恢復正常。受這種不平衡的疫苗接種進度的影響，發達經濟體的需求應該會先于發展中國家的供給而復蘇。

　　目前，發達國家的實體經濟內有寬松貨幣和財政政策帶來的大量購買力。比如，美國居民現在的儲蓄率還處在歷史高位。當疫情對經濟活動干擾逐步消除之后，寬松宏觀政策對總需求的推動作用還會更明顯地體現出來。因此，在未來半年，發達經濟體的總需求應該還會上升，帶動全球總需求繼續擴張，給通脹帶來更明顯的推升作用。盡管美聯儲目前還認為通脹是暫時性的，但這次通脹持續的時間恐怕會超出包括美聯儲在內的許多觀察者的預想。

　　那么這一輪全球通脹會持續到什么時候為止呢？這取決于全球刺激總需求的寬松宏觀政策何時收手。而這很大程度上又決定于美聯儲的貨幣政策何時收緊。從美聯儲近一段時間持續鴿派的聲明來看，除非通脹失控風險更明顯地表露出來，美聯儲會一直維持其寬松貨幣政策。換言之，美聯儲貨幣政策的轉向應當以美國通脹持續上行為前提。而美國的通脹如果持續處在高位，意味著中國的過剩產能已經消耗殆盡，無法再繼續抑制全球制成品價格的上漲。但那樣的話，我國經濟應該已經進入了過熱狀態。從這個邏輯來分析，此輪全球經濟景氣上行趨勢結束之前，我們應該可以看到中國經濟走向過熱，景氣進一步上揚。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)