意見領袖丨徐高（中銀國際證券總助、首席經濟學家）

• 全球再循環中的經濟和市場邏輯可概括為五句話：疫情進入下半場，國內還是老味道，全球已入再循環，市場存在預期差，周期資產有機會。

• 全球再通脹和中國資產價值重估是全球再循環中的兩大趨勢。

• 預計美國和中國國債收益率都會走高，我國信用風險收斂；A股走牛，且風格傾向于低估值周期板塊；美元繼續走弱，人民幣對美元溫和升值；大宗商品價格繼續上漲，但黃金的表現不會太好。

　　在2020年11月24日，筆者發表了文章《全球再循環》，透過“中國生產——美國消費”之格局分析了新冠疫情爆發之后的全球經濟。基于這一全球再循環的邏輯，可以樂觀看待2021年的全球經濟。在這篇文章中，筆者將順著這一思路，推演全球各主要資產類別的價格走勢。不過在進入對各類資產的分析之前，有必要先用五句話來概括再循環中的經濟市場邏輯。

　　1． 經濟市場的五句話邏輯

　　第一句、疫情進入下半場。從持續走高的日度新增確診病例數來看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美國為例，當前其日度新增確診數已經超過20萬，差不多是今年4月份第一波高點的7倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。還是以美國為例，當前其新冠新增死亡數仍大致與4月的高點持平，而不像新增確診病例數那樣大幅高于4月水平。此外，已經有新冠疫苗在臨床實驗中表現出了不錯效果。所以，雖然目前全球感染人數大大高于半年之前，疫情對經濟活動和市場情緒的沖擊卻已經大為下降。盡管終場哨聲還不知道什么時候能聽到，但疫情應該算是進入了“下半場”。（圖表 1）

　　第二句、國內還是老味道。新冠疫情爆發之后，我國國內政策和經濟走勢一如過去十年的常規，走出又一輪了“經濟下行——政策刺激——經濟回暖——政策退出”的循環。疫情爆發伊始，我國就采取了極為寬松的財政和貨幣政策來刺激經濟（與經濟活動密切相關的長期社會融資的增幅升至十多年來新高）。受政策帶動，國內投資引擎（尤其是房地產和基建投資）明顯走強，帶動國內經濟增速快速反彈。因此，盡管我國GDP增速在今年1季度下滑到-6.8%，但在今年4季度預計就能回升到6%附近。不過，隨著經濟下行壓力的減輕，政策信號已經開始變化，令市場預期明年宏觀政策會更多考慮債務、房價等風險，降低對經濟增長的政策刺激力度。相應地，預計2021年長期社融增幅應該不及今年。（圖表 2）

　　第三句、全球已入再循環。在國內依靠刺激政策實現內需復蘇的同時，疫情之后的全球經濟已經走出了與過去十年很不一樣的態勢，2008年“次貸危機”爆發前的國際經濟格局正在重現。這一點，筆者在《全球再循環》一文中已做過充分論述：“疫情爆發之后，中國與發達國家不一樣的刺激政策導致了二者間‘互補式復蘇’的格局——我國生產的復蘇好于發達國家，而終端需求的復蘇則不及發達國家……由于中國生產復蘇得更快，美國需求復蘇得更好，中國產品因而在疫情后加速向美國流動，令中國經常賬戶順差和美國經常賬戶逆差同步激增。這樣的局面像極了2008年次貸危機之前的情景。當時，中國的過剩產能與美國過剩需求結合，令中美兩國經濟都走向過熱。可以想象，隨著‘中國生產—美國消費’的國際大循環的重建，我國將在外需拉動下迎來一段時間經濟的繁榮。” （圖表 3）

　　第四句、市場存在預期差。這句話需要詳細解釋。

　　目前，市場仍傾向于用過去十年的經濟分析框架來看待2021年的中國經濟，因而認為經濟上行沒有大趨勢，只有小反彈。2008年“次貸危機”爆發之后，內需（尤其是投資）取代出口成為我國經濟增長最主要的火車頭。而投資的強度又高度敏感于國內宏觀政策態度。這使得在過去十年中，對我國經濟增長的預測等同于對國內宏觀政策走向的預判。但宏觀政策又會根據經濟形勢變化而調整——經濟增長減速時政策加油門；經濟增長加速時政策收油門——從而形成 “經濟下行——政策刺激——經濟回暖——政策退出”的往復循環。在這樣的循環中，經濟的上行趨勢有自我打敗的傾向（經濟上行將帶來宏觀政策的收緊），因而難以持續。基于這樣的邏輯，考慮到目前我國經濟增速已經基本恢復正常，宏觀政策刺激力度預計將會減小，市場自然會對2021年我國經濟復蘇前景持謹慎態度。

　　但隨著全球再循環的啟動，過去十年的經濟分析框架不再完全適用于2021年——國內刺激政策退出的同時，中國經濟將在外需拉動下迎來較為持續的復蘇。中國經濟并不總是為國內政策所主導的。2003年至2008年間，在強勁外需的帶動下，中國經濟持續向好。期間雖有2004年和2007年兩輪國內宏觀調控政策的強力打壓，仍未能改變國內經濟走向“過熱”的局面。我們并不認為2021年的中國經濟能完全呈現出2008年前的“過熱”局面，但堅定認為分析中國經濟“政策”單因素框架應該為“政策—外需”雙因素框架所取代。畢竟，我國出口增速在2020年11月已經恢復到疫情之前水平，當月對美出口增速更是創出了10年新高（圖表 4）。有外需的有力帶動，國內刺激政策退出就不會像過去十年那樣快速帶來經濟減速，經濟復蘇的持續性就會超過當前市場的想象。這是當前市場存在的一個巨大“預期差”。

　　第五句、周期資產有機會。在過去十年政策所主導的國內經濟波動中，周期類資產（如周期股）投資呈現出越來越強的“政策博弈”特征，難以給投資者提供持續穩定回報。對投資者來說，周期類資產難以長期持有，只能在預期政策會放松時買入，但又得在預期政策會收緊時賣掉。隨著政策調整頻率的加快，周期類資產的投資窗口期越發縮短，投資難度越發加大，最終使得投資者對周期類資產的興趣不斷下降。經歷了十年的政策博弈，市場對周期類資產的關注度已降到極低水平，相關資產的估值都已處于很低水平。以A股市場中的周期板塊（包括金融、地產、采掘、鋼鐵、有色、建筑、交運）為例，這一板塊的估值已經連續十年趨勢性下降。最近幾個月，這一板塊的盈利增速正處在觸底回升的過程中，但板塊估值卻只有小幅度上升，整體仍處很低水平。這反映了市場對這一板塊的忽視（圖表 5）。但恰恰在這種市場關注度很低的時候，前面第四句話所闡述的“預期差”將給周期類資產帶來不小的投資機會。

　　2． 再循環中的兩個趨勢

　　在前面五句話所闡述的邏輯框架中，有兩個趨勢值得投資者關注。

　　第一、再循環中的全球經濟將在2021年迎來“再通脹”。對全球經濟而言，新冠疫情可被視為一個負向供給沖擊。在生產端，因疫情停工而失去的工作時間很難補回來，一些國家產能也有永久性損失。但被疫情抑制的需求則很容易在疫情干擾下降后回補回來。畢竟，需求所受的時間約束遠小于供給：一個習慣每周下一次館子的人可能在疫情期間沒法下館子，但卻可以很容易的在疫情之后天天下館子，從而把品嘗美味的機會都補回來。特別地，當全球宏觀政策同步處在極度寬松的狀態時，需求反而可能強于疫情之前——發達經濟體的零售規模均已恢復到疫情前水平之上。在供給遭受負向沖擊，而需求因寬松政策刺激而快速擴張的情況下，全球將在2021年見到通脹的回升。近幾個月步入牛市的大宗商品市場已經釋放了通脹來臨的信號。（圖表 6）

　　中美第一階段貿易協定的執行將推升美國通脹水平。2020年初，中美雙方達成了“第一階段貿易協定”。根據這一協定，中國需要在2020和2021兩年累計增加對美進口2000億美元（相比2017年的進口量）。2020年因為新冠疫情的影響，我國對美國的進口幾乎沒怎么增長，因而將進口增加的壓力推后到了2021年。2020年前11月，我國每月平均從美國進口108億美元的商品。而為了達成增加2000億美元進口的目標，從2020年12月到2021年12月，我國每月平均需要從美國進口272億美元的商品。此進口量是過去十年中國對美國月平均進口量的兩倍。在美國國內需求已經快速擴張的背景下，中國對美進口的大幅增加將會令美國國內供需矛盾進一步凸顯，給美國國內通脹帶來更強上行動能。（圖表 7）

　　第二、在全球“去產能”的大背景中，中國產能的價值需要被重估。新冠疫情的爆發壓低了全球產能利用率，使部分國家產能規模受損，并大幅降低了全球產能的擴張速度（全球制造業投資都大幅下滑）。可以說，全球經濟因為新冠疫情的爆發而經歷了一次“去產能”。在此過程中，我國因為疫情控制得最好，經濟復蘇得最快，所以產能利用率很快就回到了正常水平，產能規模也未受影響。總的來說，我國受疫情影響的去產能程度非常輕微。當我們的競爭對手因疫情而被強行去產能的時候，我國的產能反而獲得了更好的市場環境。考慮到全球總需求正在因刺激政策而快速回升，我國產能將獲得更大的市場空間。在疫情之前，全球為產能過剩所困擾，我國的產能也因此被市場看空，估值被壓得很低。在疫情帶來全球去產能之后，我國產能的價值理應被重估，從而帶來相關資產估值的上升。

　　3． 各類資產走勢前景

　　接下來，我們將前面所闡述的邏輯應用到對各類資產走勢的分析之中，推演各類資產價格的前景走勢。

　　預計2021年美國長期債券收益率將會走高。如前所述，在全球再通脹的趨勢中，疊加上中國對美進口對美國需求的拉動，美國的通脹在2021年應該會明顯走高。盡管美聯儲2021年加息（提高聯邦基金利率）的概率微乎其微——美聯儲目前說自己在2023年之前都不會加息——但美聯儲進行“收益率控制”（yield curve control）這樣非常規寬松政策的阻力卻應該會增加，從而給美國長債收益率帶來上升動能。在過去十年中，美國制造業采購經理人指數（PMI）與美國10年期國債收益率有極好的相關性。目前，美國PMI已經顯著回升至疫情之前的水平，預示著美國長期國債收益率將走高。（圖表 8）

　　預計我國10年期國債收益率在2021年會進一步走高。從2020年4月至今，我國10年期國債收益率已經從2.5%的低點上升了差不多0.8個百分點。但這是建立在今年1季度國債收益率因新冠疫情爆發而大幅下跌的基礎上的。拉長歷史來看，10年期國債目前3.3%的收益率水平并不算高。考慮到我國經濟在2021年會進一步復蘇，10年期國債收益率預計會進一步上升。事實上，像挖掘機產量這樣債券收益率的領先指標仍在釋放收益率走高的信號。因此，在2021年我國債市大概率繼續處在熊市之中，收益率難言見頂。（圖表 9）

　　預計我國信用風險將在2021年收斂。從過去十年的經驗來看，我國債券信用利差與社會融資總量增長之間有相當明顯的負相關關系——社融加速增長往往會令信用利差收窄、信用風險下降（圖表 10）。這背后的道理應該是明顯的：社融加速增長會讓經濟增速走高，實體企業資金面改善，從而有利于信用風險的降低。2020年新冠疫情爆發之后，我國社會融資總量加速增長。雖然2021年社融的增速預計會溫和放緩，但肯定不會回到2018、2019兩年那種全社會融資難的狀況。再加上2021年經濟增速應該會高于今年，因此2021年全社會信用風險應該會降低，從而給信用債投資帶來機會。近期國內雖然有部分國企債券違約，但相信這種違約只是短期事件，不會改變信用風險收斂的長期趨勢。畢竟，放任國企債券違約會導致國企融資成本顯著上升。有遠見的政府官員應該不會做這種“撿了芝麻、丟了西瓜”的事情。

　　預計A股市場在2021年將走牛。在全球再循環、再通脹、經濟向好的大背景中，風險資產的表現應該好于避險資產，股票的表現應該好于債券。因此，2021年國內“股債蹺蹺板”應該更偏向股票。重估中國資產價值的趨勢也有利于A股的走高。而觀察A股本身的盈利和估值情況，也能找到樂觀看法的支持。隨著經濟增速的回升，A股上市公司盈利修復的前景相當明確（圖表 11）。此外，當前A股市場整體估值不高。縱向來看，目前A股所有上市公司的加權平均市盈率處在過去20年的均值水平附近，并不算高。橫向來看，A股的市盈率在全球各個主要股票市場中處在第二低的位置，僅略高于港股。2021年國內貨幣政策雖然會溫和收緊。但這更多意味著驅動A股上揚的動力將會切換，從寬松流動性帶來的估值溢價轉向盈利預期，而并不至于讓A股整體走熊。

　　預計2021年A股市場的風格應該在低估值周期股。前面五句話的最后一句是“周期資產有機會”。這句話落到A股市場中，意味著周期股在2021年有機會。而從A股本身的情況來分析，也有市場風格從“成長股”切換到“周期股”的必要。疫情之后，市場對成長股的追捧來自兩個原因：第一，這些股票盈利增長與經濟周期的相關性弱，因而在經濟走低的時候盈利有穩健性；第二，這些成長股的盤子較小，寬松貨幣政策帶來的流動性溢價對其估值的推升作用更明顯。不過，成也蕭何、敗也蕭何，這兩點原因應該成為未來一段時間規避這些股票的原因。在經濟復蘇的過程中，與經濟周期相關性弱的股票的盈利回升空間會比較小；而隨著寬松貨幣政策的逐步退出，流動性溢價也有走低的傾向。因此，接下來A股的市場風格應該更多轉向低估值的周期股。這些長時間乏人問津的股票之估值已經與其他股票拉開很大差距，有估值修復的空間，再加上經濟復蘇對這些股票盈利的推升，這些股票未來的上漲值得期待。（圖表 12）

　　預計2021年美元會繼續走弱。在經濟周期的時間維度上，美元是逆周期資產——美國經濟向好，美元跌；美國經濟走弱，美元漲（圖表 13）。可以把美國想象成全球的風險投資者。經濟向好、投資者追求投資收益時，資金就從美國流出到其他各國以獲取更高投資回報率，因而讓美元走弱；經濟走弱、投資者追求本金安全性時，資金就回流美國，從而讓美元走強。預計全球和美國經濟在2021年都會明顯復蘇——這樣環境傾向于讓美元走弱。不過，從美元指數期貨的持倉頭寸來看，目前市場中看空美元的交易相當擁擠。這反而會讓美元走弱得沒那么順暢——大家都看空美元，美元跌起來反而有阻力（參見筆者2020年8月2日發表的文章《逆向思維看美元和黃金》）。

　　預計人民幣在2021年會對美元溫和升值。2021年偏弱的美元意味著包括人民幣在內的其他貨幣對美元會升值，這沒什么好說的。除此而外，在全球再循環中，中國向美國出口的增加會帶來美元向中國的流動（中國商品換回美國美鈔）。這些美鈔流入中國后，有換成人民幣的需求，從而給人民幣帶來升值壓力。2008年之前的全球大循環中，人民幣曾連續數年對美元升值。考慮以上兩個因素，人民幣在2021年預計會對美元繼續升值。人民幣升值也是中國資產價值重估的表現之一。不過，人民幣如果過快升值，也會侵蝕我國出口企業的利潤。因此，相信人民銀行會采取措施，確保人民幣對美元的升值較為溫和。（圖表 14）

　　預計大宗商品價格在2021年會繼續上漲；但黃金的表現不會太好。全球再通脹的力量已經在大宗商品價格上表現了出來，CRB工業原材料指數已經開始明顯上揚。隨著全球經濟進一步復蘇，預計2021年大宗商品價格還會繼續走高。不過，預計黃金的漲幅會小于其他商品。這是因為黃金是一種有避險屬性的大宗商品。在經濟向好的時候，黃金價格漲幅一般小于其他商品價格。考慮到在過去一年中，黃金已經超漲其他商品很多，其超額漲幅有很強的收縮動能，預計黃金在2021年的表現不會太好（圖表 15）。有關這一點，筆者在2020年8月2日發表的文章《逆向思維看美元和黃金》中已有詳述，此處不再展開。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)