意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）　

　　摘要：亞洲地區搞出口導向，創造了亞洲經濟奇跡，搞金融中心，卻釀成了亞洲金融危機。所以，我們不能簡單將貿易開放的成功經驗外推到金融開放，而一定要大膽設想、小心求證。可持續、可預見的金融開放，將有助于穩定市場預期，吸引中長期資本流入，降低資本流動沖擊的風險。在此基礎上，磨刀不誤砍柴工，人民幣國際化、金融雙向開放才有望行穩致遠。

　　十九屆五中全會審議通過的“十四五”規劃建議稿提出，要推進金融雙向開放，特別是強調要穩慎推進人民幣國際化。這符合堅持穩中求進工作總基調，也體現了越開放越要重視安全，統籌好發展和安全關系的重要指導思想。而準確理解“本土（投資）偏好”的具體內涵，有助于我們更好把握下階段推動金融雙向開放的力度和節奏。

　　股票通業務雙向開放是本土偏好的自然實驗

　　長期以來，市場上流傳一種說法，即由于中國房地產和股票價格較高，存在資產泡沫。如果取消跨境資本流動限制，境內投資者很可能會把持有的房地產和股票賣掉，進而引發資本大量外流、人民幣匯率急劇貶值。然而，先滬港通再深港通啟動的股票通業務試點，用數據說話而不是僅僅靠講故事，前述判斷不攻自破。

　　從2014年底股票通業務逐步啟動以來，該業務項下累計跨境資金流動凈額時正時負。其中，2015年11月中旬之前、2019年1月底至5月中旬，以及2019年9月底至今年3月中旬，陸股通項下北上資金累計凈流入規模超過港股通南下資金累計凈流出。其他時間段，則為陸股通北上資金累計凈流入規模小于港股通南下資金累計凈流出。截至今年12月11日，股票通項下累計凈流出資金3020億元，凈流出峰值為2018年2月23日的3349億元人民幣。

　　這反映了金融雙向開放的所謂制度中性，即金融開放本身不能決定資本是凈流入還是凈流出，資本流出入取決于很多其他因素的影響。其實，我們在股票通雙向開放的機制設計上依然保留了“寬進嚴出”的監管痕跡，對滬市和深市港股通設定了每日各420億元的投資額度，低于滬股通和深股通每日各520億元人民幣的投資額度。

　　當前南下資金凈流出較多，一定程度與港股估值較A股估值更為便宜有關。盡管如此，卻沒有出現內地投資大量拋售A股置換港股，跨境資金大規模集中流出的情況。今年以來，日均滬市和深市港股通每日投資額度使用率平均都在5%左右。

　　從月末港股通累計買入成交凈額與金融機構儲蓄存款之比看，到今年11月末，該比例為1.6%，創下歷史新高，較2014年底啟動之初肯定是有一定升幅，但從占比看依然可以忽略不計。考慮到港股通只是中國居民海外股票資產配置的一部分，我們從國際投資頭寸角度考察，到今年6月末，證券投資項下的對外股權投資資產余額4106億美元，與同期金融機構儲蓄存款余額之比為3.24%，占比仍舊不高。

　　如果說后一種情形顯示的國內居民海外資產配置程度較低，主要是受資本管制因素影響的話，前一種情形在投資額度較為寬裕的情況下，則更多體現了“本土偏好”邏輯下的市場自然選擇。

　　所謂“本土偏好”（home bias），是指投資者傾向于投資在本土而非海外市場的現象。理論上講，大多數投資者都知道“不要把雞蛋放進同一個籃子”，但“本土偏好”現象依然普遍存在。資本流動限制、額外交易成本、流動性考量、匯率波動風險、海外政治風險、信息不對稱，以及語言和文化障礙等，都會影響投資者涉足海外市場的意愿。例如，內地A股投資者熱衷于炒小、炒差的做法，在香港市場由于換手率低、流動性差等原因，就不太吃香。這類風格的內地投資者顯然就會減輕投資香港市場的意愿。

　　正因為有了這樣一個實驗基礎，我們才更加有信心有序擴大對外投資渠道。證監會領導10月24日對外表示，正在研究完善滬倫通制度，使其覆蓋歐洲主要資本市場。同時，也因為“本土偏好”，香港市場將繼續在支持內地資本“走出去”方面扮演重要的角色。

　　此外，“本土偏好”還表明，我們在海外市場天然具有信息劣勢，必須敬畏市場、量力而行，堅持投資者適當性，堅持價值投資。擴大對外投資不是說外匯供給多、外匯形勢好，就是時間窗口，還要看我們是否具有在全球資源配置的能力。近年來，境內機構（包括民營企業）海外投資和衍生品交易踩雷或爆雷事件頻發，我們當引以為戒。

　　本土偏好同樣事關擴大金融市場對外開放進程

　　正如筆者11月17日在專欄文章《“十四五”規劃部署穩慎推進人民幣國際化》一文中所言，這種既要“穩妥”又要“慎重”的表述有可能弱于市場預期。然而，這反映了當前中央對于國內外形勢清醒冷靜的判斷。其中，資本市場制度不健全、宏觀經濟治理不完善是制約我國金融開放、人民幣國際化進程的兩大掣肘。

　　據中央結算公司統計，到今年11月份，外資已連續第24個月凈增持境內人民幣債券。然而，截至11月末，外資持有的2.77萬億元人民幣債券中，國債和政策性金融債等主權和準主權債合計占到97.1%，其他類型債券占比不到3%。今年前11個月，外資凈增持境內人民幣債券8893億元，其中凈增持國債和政策性金融合計為8798億元，占到98.9%。

　　外資之所以不太碰其他類型的人民幣債券，并不是因為有政策限制，而是基于國債是無風險資產、企業債是風險資產的市場自然選擇。最近，國內出現多個高信用等級的國企信用債違約事件，再度暴露了國內資本市場制度建設方面存在的一系列問題。故提高直接融資比重，關鍵在于按照“建制度、不干預、零容忍”的要求，加快推進市場化、法治化和國際化的國內資本市場建設。尤其要從提高上市公司治理水平、健全上市公司退出機制、加大信息披露力度、提高上市公司及相關主體違法違規成本等方面著手，進一步提高上市公司質量。

　　下一步人民幣國際化的重點是增強人民幣作為國際貨幣的貯藏功能、金融屬性。因此，中國央行貨幣政策的外溢性將越來越大。“十四五”規劃建議稿提出要完善宏觀經濟治理，建立現代財稅金融體制。其中，建設現代中央銀行制度，健全現代貨幣政策框架，完善貨幣供應調控機制，對于進一步擴大金融對外開放至關重要。據易綱行長在“十四五”規劃建議《輔導讀本》中的闡述，下階段，央行在優化貨幣政策目標體系、創新貨幣政策工具體系、暢通貨幣政策傳導機制、改善貨幣政策溝通機制等方面還有許多工作要做。完成這些工作，均非一日之功。

　　外資不是中國資本市場的“救世主”。如果我們資本市場制度不健全、宏觀調控不完善，外資要么看不懂，不愿進來，要么進來后，利用規則興風作浪。不成熟的金融開放往往以金融危機收場，這方面的國際經驗和教訓屢見不鮮。即便大國也不能例外。如日本當今陷入經濟停滯、金融戰敗，一定程度與上世紀80年代中期推進日元國際化時，在金融開放的理論和政策方面準備不足有關。

　　亞洲地區搞出口導向，創造了亞洲經濟奇跡，搞金融中心，卻釀成了亞洲金融危機。所以，我們不能簡單將貿易開放的成功經驗外推到金融開放，而一定要大膽設想、小心求證。可持續、可預見的金融開放，將有助于穩定市場預期，吸引中長期資本流入，降低資本流動沖擊的風險。在此基礎上，磨刀不誤砍柴工，人民幣國際化、金融雙向開放才有望行穩致遠。

　　本文原發于《第一財經》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)