文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　本輪債券市場的違約事件，如同一塊突如其來的巨石砸向平靜的水面。剛開始，大家只是看到了落石所激起的巨大水花，但隨著時間的推移，落石所激起的漣漪，將漸漸的從中心開始擴散開來。

　　隨著漣漪一波又一波的向外延展，在更長的時間周期里，資本市場的格局也在悄然發生改變。

　　脆弱的平衡 

　　幾乎任何一次與金融有關的危機事件，都逃不了對金融體系流動性的沖擊。

　　但流動性的沖擊，僅僅是個表象問題。如果不把引發流動性沖擊的源頭問題解決，新的沖擊就極有可能再次出現，甚至形成持續性“債券違約->債券拋售->產品贖回->債券拋售->債券違約”的負向循環。

　　看上去，新的穩態正在形成。近期，一連串國企違約導致的市場恐慌，已漸漸過去，銀行間市場看上去也恢復了往日的平靜。但穩態之下，其實是脆弱的平衡。

　　目前，流動性分層的問題并沒有有效解決。由于擔憂違約事件的再次沖擊，銀行對于許多非銀機構依舊謹慎。而非銀機構，尤其是規模龐大的產品賬戶，只能通過彼此抱團騰挪來維持資金的緊平衡。散戶贖回債基的浪頭剛過，可機構贖回產品的壓力又仍在路上，這時，一旦再有國企違約，大量產品類賬戶此前所維持的緊平衡，將再次被打破。

　　到那時，一場新的負向循環又將隨之展開。

　　本輪債券違約事件，與以往多輪違約潮相比，一個最大的不同就是，債券投資人開始對“政府信仰”產生了根本性的質疑。相應的，大家也開始紛紛拋售某些國有企業的債券，來回避潛在的信用風險。

　　可信仰，極難定價，又很難找到一個明確的邊界去隔離。因此，在無法定價的階段，不少機構干脆選擇了對“有潛在風險的國企”、甚至“有潛在風險的區域”一刀切。

　　當金融機構對國企、城投的“信仰”減弱，當信用債市場定價體系出現紊亂，對于許多債務高企的企業而言，都將面臨3個無法回避的問題：①債券非標化；② 債務短期化，③授信機構集中化。

　　資產規模大、債務規模重的企業，往往利潤薄。這時，資金成本上升1%，就可能讓有些企業由盈利轉為虧損。由于擔心企業盈利情況惡化，債券投資人率先拋售資質較弱的債券，商業銀行在接棒的同時，看著融資利率高企的企業，即便不選擇抽貸，也大概率會選擇提高融資利率。

　　可企業的融資利率一旦出現系統性抬升，又將出現剛才的惡性環形，一直到企業的盈利出現系統性改善，或者徹底倒下。而一旦債券市場有新的企業陸續躺倒，一場更大的負向循環，也將隨之到來。

　　與銀行間市場的流動性問題相比，企業的流動性問題，更像一只灰犀牛。它演繹的更加隱秘、更加緩慢，可一旦這股勢能開始加速，它所產生的殺傷力將是巨大的。

　　目前看，如果沒有強勢的外部力量，給這場違約所引發的負向循環剎車，那這次負向循環的終點，可能將離我們非常遙遠。

　　信仰的萎縮  

　　信仰削弱的背后，是金融機構風險偏好的減弱。

　　而對于那些資質相對較弱的國企而言，金融機構風險偏好的減弱，形成了一場市場化倒逼的改革。

　　城投公司將進入加速整合期。城投公司整合是大勢所趨，這個趨勢，城投領導看的明白，金融機構投資人更想的清楚。但到了落實層面，由于企業整合涉及的問題過多，不少明確提出要加大城投整合力度的省份，推進動力也不足。

　　但改革從來都是倒逼的。在本輪金融機構風險偏好大幅收縮的背景下，許多體量小、資質弱的城投公司，在公開市場融資的難度將進一步加大，與此同時，這類機構所在地的城農商，往往也無法給予他們更多的授信。

　　這時，如果地方政府不想看到違約，大城投整合小城投，將是沒有選擇的選擇。而在金融市場的倒逼之下，那些面臨流動性困局的國有企業，也將不可避免的出現一輪兼并重組、優勝劣汰的淘洗。

　　伴隨著信仰走向終點，大量此前被“信仰”所虹吸的金融資源，也將發生重新分配。物極則必反，當民營企業在債券市場的處境不能更加艱難的時候，一些此前被大家忽視的優質民企，也將在國企信仰收縮的過程中，重回投資人的視野。

　　而金融機構倒逼國有企業的加速整合的過程，最終，又將加速金融行業本身的整合與出清。

　　此前，不少小型金融機構的核心商業模式，就是“高收益資產”匹配“高成本負債”。由于那些“高收益資產”往往有國企信仰加持、歷史違約率又極低，因此，這一模式在過往養活了包括銀行、基金、券商等在內的大量金融機構。

　　但下階段，隨著以城投公司為代表的眾多中小國有企業進入整合周期，此前圍繞在他們周圍的許多中小金融機構，業務規模也將面臨大幅收縮。

　　對于債券市場而言，信仰的削弱與國企的整合，意味著曾經規模巨大的“低風險、高收益”資產的大幅萎縮；而對資產管理機構而言，“低風險、高收益”資產的萎縮，則意味著此前單純依靠此類資產套息的機構，將逐步遭遇規?？s減、甚至出局的風險。

　　當“信仰套息”的紅利不再，一場金融機構的加速洗牌，也將在所難免。

　　資產的重估  

　　信用債市場的估值重構，只是個開始。

　　國有企業的債券、信托、租賃、信貸，構成了不同類型金融機構的底層資產。而這些底層資產，又是商業銀行的理財產品、基金公司的基金產品、信托公司的信托產品等金融產品，重要的投資方向。

　　本輪國企違約所引發的信用債市場估值重構，其實只是債務類資產再定價的一個部分。而在國企信用債再定價的背后，是規模體量超10萬億級的債務資產的再定價。

　　如果一家企業的公開債券價格大跌，那么，這家企業其它類型的融資工具，無疑也要大幅折價、甚至已經違約。相應的，銀行理財、信托計劃、債券基金等，大量投資于這類債務的各類金融產品，也將面臨再定價的問題。

　　當此前高收益的底層資產不再安全，那么，年化收益“6%-8%”的信托產品、年化收益“4%-5%”的銀行理財，規模的萎縮將只是個時間問題。而當這些10萬億級、年化收益“5%-8%”的“剛兌型”產品規模加速萎縮，又將意味著什么？

　　它意味著，金融市場真正的“無風險利率”將出現系統性的下移，而投資人的風險偏好將出現系統性的抬升；也意味著，超200萬億的中國居民可投資資產的結構，將發生根本性改變。

　　對普通老百姓而言，沒有了“高收益、剛兌型”的理財產品，他們的資金要么回流更加安全的存款類產品，要么流向“高風險、高收益”的風險資產（比如股票）。

　　對資產管理機構而言，“5%-8%”的剛兌型產品缺失所形成巨大真空，將形成一片巨大的新藍海。近期，各家公募基金積極推出“固收+”產品的背后，其實是在搶灘登陸這10萬億級的新藍海市場。

　　對股票市場而言，伴隨著大量新產品、新資金的持續涌入，股票市場的下一個10年，也將出現類似房地產市場上一個10年一樣的紅利期。

　　信用債市場估值重構所引發的金融資產估值重構，將進一步引發10億級別的金融產品的格局重構，而這也是“破剛兌”、“凈值化”監管導向下，所必將經歷的過程。

　　違約的陣痛尤在身邊，短期看，它甚至有加劇的風險。但對很多人而言，長遠看，一場更大的時代紅利也已走到了我們身邊。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)