意見領袖丨徐高（中銀國際證券總助、首席經濟學家）

• 新冠疫情已進入下半場，全球感染人數雖持續攀高，但疫情對經濟的沖擊已經明顯小于半年前。相應地，全球經濟已從2020年上半年疫情砸出的深坑里復蘇，并帶動我國出口表現亮眼。

• 疫情爆發之后，中國與發達國家不一樣的刺激政策導致了二者間“互補式復蘇”的格局——我國生產的復蘇好于發達國家，而終端需求的復蘇則不及發達國家。“中國生產—美國消費”的國際大循環因而得以重構。

• “中國生產—美國消費”的全球再循環不會永遠持續下去，但也不會很快結束。宜樂觀看待全球再循環中的2021年全球經濟。

　　新冠疫情已進入下半場，全球感染人數雖持續攀高，但疫情對經濟的沖擊已經明顯小于半年前。從新增確診病例數來看，新冠疫情在全球的蔓延仍然沒有得到有效遏制。近期，美國日度新增確診病例數已經接近20萬人。歐洲新增確診病例數雖有所下降，但每日也在10萬以上。盡管美國已經有兩款疫苗的三期臨床實驗結果不錯，但疫苗何時能夠上市、上市后接種速度能有多快、大規模接種之后對疫情傳播的阻斷效果能有多高，看起來仍然有相當高的不確定性。因此，現在談論疫情何時結束還為時尚早。但另一方面，在與疫情斗爭了大半年之后，人類社會應對疫情的經驗和能力都大為增強。一個表現是，當前歐美國家日度新增確診病例數雖然已經大幅超越今年4月的水平，這兩個經濟體的日度新增死亡數卻還明顯低于今年4月的峰值水平。這使得防控疫情的社交隔離政策無需像之前那么嚴厲，經濟活動受到疫情防控措施的影響也低于之前。因此可以說，疫情已經進入了下半場——疫情雖未結束，但對經濟的沖擊已經大為下降了。（圖表 1）

　　隨著疫情進入下半場，全球經濟已從2020年上半年疫情砸出的深坑里復蘇。目前，無論是發達經濟體，還是包括我國在內新興市場國家，反映經濟景氣度的制造業采購經理人指數（PMI）都回升到了50%以上的擴張區間。我國在疫情的蔓延中“先進先出”，PMI首先下滑，并在今年2月觸底后率先回升。而其他國家的PMI則在今年4月觸底后同步回升。（圖表 2）

　　極寬松的宏觀政策是全球經濟復蘇的主要推動力。疫情爆發之后，全球政府都采取了極為寬松的貨幣和財政政策來支持遭受疫情沖擊的實體經濟——如給居民發錢以維持其生活，給企業發放信貸以避免資金鏈斷裂等。這些政策部分對沖了疫情對經濟活動的沖擊，一定程度上避免了疫情影響的長期化，提振了經濟活動。以美國、歐元區和日本三個發達經濟體為例。在今年3月到10月這短短8個月里，這三個經濟體的中央銀行（美聯儲、歐央行和日本央行）資產總額就增長了5.8萬億美元，增幅達到了驚人的42%。更為重要地，這三個經濟體的銀行信貸增速也在疫情之后明顯跳升，表明央行投放的貨幣已大量流入了實體經濟。再加上這些國家大幅擴張的財政赤字，宏觀政策對經濟的推動作用在疫情之后顯著增強，帶動了這些國家的經濟景氣從上半年的低谷回升。（圖表 3）

　　疫情下半場的全球經濟復蘇中，我國出口表現亮眼。2020年1、2兩月，受疫情影響，我國出口曾同比收縮17%。但隨后我國出口增速就明顯回升。到今年10月，我國出口增速已回升至同比正增長11.4%。而在疫情爆發之后，我國還明顯擴張了自己在全球出口市場中的份額。在從2018年4月到2020年2月這差不多兩年時間里，我國對美歐日（美國、歐元區和日本）的出口增速持續低于美歐日的總進口增速。但疫情讓情況逆轉。從今年3月開始，我國對美歐日的出口增速就一直高于美歐日的總進口增速。在2020年3月到9月間，我國對美歐日的平均出口增速為-1.3%。而同期美歐日總進口月平均增速僅為-15.1%。這使得我國在發達國家進口市場中的份額明顯提升（圖表 4）

　　近期我國出口改善主要緣于全球經濟的復蘇。疫情爆發之后，全球對防疫物資需求的提升確實給我國出口帶來了助力，但這并非我國出口復蘇的主因。在我國出口中，藥品、消毒劑及醫療用品這樣的疫情防護物資占比不超過4%（根據海關HS編碼統計），并不能影響我國出口的大局。真正帶動我國出口整體走強的是國際經濟景氣的回升。目前，美歐日加權平均制造業PMI（以中國對美歐日的出口為權重）已經從上半年的低位顯著回升。從過去十多年的歷史規律來看，發達國家PMI的回升通常會帶動我國對發達國際出口增長的加速。放在這樣的背景中，當前我國出口的走勢并不反常。（圖表 5）

　　在當前的全球經濟復蘇中，中國與發達國家形成了“互補式復蘇”的格局。

　　一方面，我國生產的復蘇情況好于發達國家。到今年10月，我國工業產出的絕對水平（用工業增加值估算）已經超過了疫情之前的高點。但在美國、歐元區和日本，工業產出雖然在近幾個月有所回升，但產出絕對水平仍然比疫情之前低了不少。相比之下，疫情之后我國生產復蘇的態勢好于發達國家。（圖表 6）

　　另一方面，我國終端需求的復蘇情況不及發達國家。目前，美歐日三個發達經濟體的零售總額都已經回升到了疫情之前的水平——美國當前的零售規模甚至明顯高于疫情之前。但同時，我國的零售總額仍然不及疫情之前。在終端需求方面，我國經濟的復蘇腳步慢于發達國家，這與我國快于發達國家的生產復蘇態勢形成了鮮明反差。（圖表 7）

　　中國與發達國家不一樣的刺激政策是“互補式復蘇”形成的主要原因。疫情爆發之后，我國通過擴張性的財政和貨幣政策帶動投資快速復蘇，加速增長的信貸和社融也主要流向企業部門。這些措施讓企業部門成了疫情后寬松政策主要受益者，生產活動因而明顯回暖。但在歐美國家，尤其是美國，居民是疫情后寬松政策主要受益者。疫情爆發之后，美國政府向居民做了大量財政補貼，使得美國居民的收入水平反而明顯高于疫情之前。刺激政策向居民的傾斜使得發達國家終端需求復蘇得更好。（圖表 8）

　　在疫情后的“互補式復蘇”中，“中國生產—美國消費”的國際大循環正在重構。由于中國生產復蘇得更快，美國需求復蘇得更好，中國產品因而在疫情后加速向美國流動，令中國經常賬戶順差和美國經常賬戶逆差同步激增。（圖表 9）這樣的局面像極了2008年次貸危機之前的情景。當時，中國的過剩產能與美國過剩需求結合，令中美兩國經濟都走向過熱。可以想象，隨著“中國生產—美國消費”的國際大循環的重建，我國將在外需拉動下迎來一段時間經濟的繁榮。

　　“中國生產—美國消費”的全球再循環不會永遠持續下去。在“中國生產—美國消費”的全球循環中，美國的債務一定會持續攀升（因為美國需要借債來購買外國產品），令美國債務風險上升，并反過來遏制全球循環的進行。2008年的次貸危機就是一場爆發在美國的債務危機，并終結了2008年前的全球大循環。今年的全球再循環也建立在美國債務的快速攀升之上。從美國資金流量表數據來看，當前美國債務增量占GDP比重已飆升至半個多世紀以來的最高點，令次貸危機時期也相形見絀。可以預見，此輪的全球再循環終究會因為美國債務的壓力而逐步結束。（圖表 10）

　　但當前“中國生產—美國消費”的全球再循環也不會很快結束。與次貸危機前不同的是，當前美國債務累積的主力是美國聯邦政府。而美國非金融私人部門（非金融企業和居民）積累債務的速率仍然明顯低于次貸危機之前。（圖表 11）這種債務累積的局面比次貸危機前更為可控。畢竟，對手握著美元印鈔機的美國政府來說，債務可持續性遠非私人企業和居民可比。而且，美國聯邦政府債務占GDP比重目前只有115%，比起日本超過200%的政府債務占GDP比重，美國政府有不小的增債空間。而就2021年美國政策而言，貨幣政策幾乎可以肯定會繼續保持目前的寬松態勢，拜登就職美國總統后也會進行又一波財政刺激。因此，美國當前債務快速上升的勢頭大概率會在2021年延續，從而令“中國生產—美國消費”的循環延續。

　　宜樂觀看待全球再循環中的2021年全球經濟。以當前新冠疫苗的研發進展來看，2021年應該能夠看到疫苗的大規模接種。這意味著疫情對經濟活動的干擾會大為降低。而從總量上來看，疫情之后的全球宏觀政策會比疫情之前寬松很多，從而讓全球總需求擴張得比疫情之前更快。但另一方面，疫情讓全球產能擴張速度大為減緩，并在部分國家（如美國）造成了產能的收縮。這意味著疫情之后全球產能過剩問題會明顯好于疫情之前。所以，在疫情之后，全球經濟并不是簡單回到疫情之前的狀態，而是會有一段時期經濟運行好于疫情之前。全球再循環只不過是這種總量變化的結構體現——全球產能過剩問題緩解，中國因而有更好的出口環境。因此，在分析預測2021年全球和中國經濟時，次貸危機之前的全球繁榮期是比新冠疫情之前更好的對標時段。分析2021年全球資產市場也更應該參考次貸危機之前的時段。筆者的下一篇文章《全球再循環中的各類資產》將對資產走勢前景做更深入分析。（完）

　　(本文作者介紹：中銀國際證券總裁助理、首席經濟學家)