文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 魯政委

　　中小企業各項指標全面下行指示“寒冰”未融。其中，小型企業新出口訂單創單月最大跌幅尤為值得關注，這一方面表明出口下行壓力不減，另一方面表明小型企業困境癥結或在需求。對此，未來貨幣和財政政策對中小企業的傾斜力度或加碼。

　　2月PMI驗證了我們前期判斷：1月數據反彈并不具備可持續性，經濟增長仍在承壓中。具體表現在：

　　需求方面，內需回升基礎不穩難以對沖外需下行。2月份新出口訂單降至金融危機以來的最低值，驗證1月出口反彈為春節效應下的提前出口，其反彈缺乏訂單基礎；盡管2月新訂單有所修復，但采購量及進口指標仍在下行，表明內需回升基礎不穩。同時，2月建筑業PMI延續下行態勢，表明建筑業持續擴張有限，未來社融持續反彈缺乏基礎。

　　生產方面，受春節假期及節后復工遲緩影響，2月生產指標進一步下行；生產經營活動預期指標回升或表明伴隨春節效應消退，3月生產活動將部分回暖。

　　結構方面，中小企業各項指標全面下行指示“寒冰”未融。其中，小型企業新出口訂單創單月最大跌幅尤為值得關注，這一方面表明出口下行壓力不減，另一方面表明小型企業困境癥結或在需求。對此，未來貨幣和財政政策對中小企業的傾斜力度或加碼。

　　2019年2月中國官方制造業PMI為49.2%，前值49.5%，市場預期49.4%，我們的預期為49.2%。官方非制造業PMI為54.3%，前值54.7%，市場預期54.5%。綜合PMI52.4%，前值53.2%。

　　一、乍暖還寒：內外需的拉鋸

　　與我們預測的完全一致，2月制造業PMI較前月回落0.3個百分點至49.2%。正如我們1月31日發布的報告《回暖，待時——評1月PMI數據》指出，盡管1月制造業PMI顯示經濟放緩的勢頭趨緩，但分項指標顯示經濟回暖仍缺乏需求基礎。2019年1月出口及信貸數據超市場預期，由此引發市場對經濟是否已回暖的討論。我們認為，1月數據超預期并不具備可持續性，2月經濟數據將再次呈現乍暖還寒的特征。2月PMI數據驗證了我們這一堅持，具體表現在：

　　第一，從需求端看，當前經濟觸底回暖仍決定于內需的擴張能否托住外需的下行。

　　2月新出口訂單較前月下行1.7個百分點至45.2%，創近十年新低。當前我國出口面臨諸多不利：其一，無論是全球摩根大通全球制造業PMI亦或是全球貿易風向標韓國出口增速，均指示全球貿易正處于降溫期，參見圖表1。其二，2018年11月以來人民幣整體處于升值通道，這或使企業出口企業匯率成本增加，尤其是近期中美貿易談判就匯率達成一致，或進一步抬升企業出口匯率成本，參見圖表2。其三，中美貿易爭端加速我國產業轉出進而使部分外資企業主導的出口轉移，當前中美貿易爭端仍存在反復的可能，同時中國勞動力、土地等要素成本上升，產業轉出尤其是成本導向型產業轉出加速，或使這類出口轉移。由此，正如我們2月14日發布的報告《虛實之間：出口反彈與進口修復》指出，1月出口超預期主要是春節效應疊加貿易爭端引致下的“提前出口”及部分虛假貿易所致，未來出口仍處于下行通道中。

　　由此，在外需下行背景之下，內需能否發力成為穩經濟的關鍵。2月新訂單PMI較前月回升1個百分點至50.6%，表征內需有所修復。1月的社融新高某種程度上表明融資需求有所升溫，但我們2月27號發布的報告《社融新高后的經濟走勢》認為由于建筑業和房地產擴張潛力有限，社融難以持續反彈。2月建筑業PMI較前月下行1.7個百分點至59.2%，建筑業新訂單更是下行3.8個百分點至52.0%，表明建筑業持續擴張仍有限，進一步驗證我們這一觀點。

　　內需回升基礎不穩亦可從進口和采購量兩個指標觀察。2月進口較前月下行2.3個百分點至44.8%，為2009年2月以來的最低值，從側面驗證我國內需不足；同時2月采購量較前月下行0.8個百分點至48.3%，表明內需不足。因此，我們簡單將進口視為外部采購而采購量視為內部采購，二者均處于收縮區間。

　　第二，從供給端觀察，現實不及預期。2月生產指標較前月下行1.4個百分點至49.5%，生產活動跌入收縮區間。一方面，2019年春節假期位處2月前半月，春節假期及節后復工遲緩均影響2月生產活動，因此這一下行部分具有季節性因素；另一方面，2月從業人員較前月下行0.3個百分點至47.5%，進一步驗證節后復工節奏放緩。但值得關注的是，2月份生產經營活動預期較前月反彈3.7個百分點至56.2%，或表明伴隨春節假期影響消退，未來生產活動將部分修復。

　　綜上，2月生產指標驗證我們在數據超預期后的判斷，即1月數據反彈并不具備可持續性，未來我國經濟增長仍將繼續承壓。

　　二、春暖花未開：中小企業仍在下行

　　2018年下半年以來財政和貨幣政策對中小企業支持明顯加強，但是從中小企業發展情況看，中小企業困境猶存。2月大型企業PMI較前月回升0.2個百分點至51.5%而中型企業及小型企業則分別較前月下行0.3及2.0個百分點至46.9%和45.3%，參見圖表3。

　　從其分項指標看，2月新訂單修復主要向大型企業傾斜而小型企業新訂單仍處于惡化階段。其中，大型企業新訂單較前月回升2.5個百分點至55.0%而小型企業新訂單指標則較前月下降1.7個百分點至42.8%，參見圖表4。

　　同時值得關注的是，小型企業新出口訂單大幅下跌。2月小型企業新出口訂單較前月下降11.7個百分點，降幅顯著高于大型企業（下降0.7個百分點）和中型企業（下降1.6個百分點），同時創歷史數據以來的最大跌幅。小型企業新出口訂單大幅下跌或表明在關稅及人民幣升值雙重壓力之下，小型企業出口利潤削減甚至出現虧損，企業接單意愿下行。

　　我國中小企業具有“五六七八九”的典型特征，貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量，中小企業供需雙降傳遞出較為消極的信號，預計未來對中小企業傾斜的財政和貨幣政策或將加碼。

　　(本文作者介紹：興業銀行首席經濟學家)