任澤平解讀10月經濟金融數據：經濟二次探底政策開始破冰

2018年11月15日10:10 作者:任澤平

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家任澤平、羅志恒、甘源、孫婉瑩等

　　近期金融去杠桿正轉入穩杠桿，我們判斷，未來貨幣金融會結構性放松，加強逆周期調節，在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放松金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。

　　事件

　　10月規模以上工業增加值同比5.9%，前值5.8%；10月社會消費品零售總額同比8.6%，前值9.2%；1-10月固定資產投資同比5.7%，前值5.4%；10月城鎮調查失業率4.9%，前值 4.9%。10月社會融資規模增量7288億元，預期1.3萬億元，前值2.21萬億元；M2貨幣供應同比 8%，預期 8.4%，前值 8.3%；新增人民幣貸款 6970億人民幣，預期 9045億人民幣，前值 13800億人民幣。

　　1、核心觀點：經濟二次探底，政策開始破冰

　　2、寬信用政策效果尚未顯現，融資形勢仍緊

　　3、工業生產仍低，汽車低迷，通訊電子等高端制造高增長

　　4、固定資產投資增速略升但仍低迷，主要靠制造業投資支撐，M2低位和社融下行預示投資增速短期難起

　　5、地產銷售投資回落，融資形勢仍緊，房企加快預售回款

　　6、制造業投資處于三年來新高，產能出清新周期驗證，但下游民企受擠壓

　　7、基建投資增速觸底反彈，未來“穩投資”和“補短板”支撐反彈，但幅度有限

　　8、消費低迷，升級降級并存反映社會分層、流動性退潮和經濟下行壓力

　　9、進出口同比均大幅上漲，“搶出口”效應消失后出口可能大幅下滑

　　10、中美貿易摩擦短期從對抗走向緩和，長期看仍具嚴峻性，最好的應對是改革開放

　　11、CPI漲幅溫和，PPI繼續回落

　　12、制造業PMI降至兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單大幅下滑，貿易摩擦影響顯現

　　正文

　　1、核心觀點：經濟二次探底，政策開始破冰

　　我們在2015年下半年判斷中國經濟接近底部、“經濟L型”，2017年初判斷產能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期頂部”。

　　當前中國經濟正處在六大周期疊加：世界經濟正處于新一輪增長周期但可能逐漸見頂回落、金融周期頂部融資形勢偏緊、產能新周期底部、房地產周期調控中期、去庫存周期和新政治周期。

　　面對美聯儲加息、中美貿易摩擦、財政整頓、金融去杠桿、地產調控等內外因素影響，2018年下半年-2019年經濟形勢面臨加快下行，預計2019年中二次探底。貨幣金融財稅政策應轉向加強逆周期調節，為長期的供給側結構性改革提供穩定的宏觀環境，支持實體經濟和資本市場。政治局會議首次強調“經濟下行壓力加大”，部署六“穩”、解決民企和中小企業困難，央行、銀保監會、證監會、財政部、司法部等部門出臺紓困措施。長期看，最根本的是積極推進改革開放，展現開放自信，放開新的投資機會，提振企業信心。

　　從10月份經濟金融數據可以看出宏觀經濟的九大特點和趨勢：

　　一、美元強勢周期疊加全球貿易摩擦，包括美股在內的全球市場動蕩，我們認為美國經濟高位筑頂、即將步入滯脹，但基本面仍健康，杠桿率總體可控，特朗普景氣即將終結而非崩潰。貿易摩擦對美國的影響開始顯現，近期美國經濟放緩和股市大跌，可能會讓特朗普政府開始冷靜下來，回到談判桌上。美聯儲加息、美元走強、特朗普減稅、全球貿易摩擦導致資本加速回流美國本土，各國尤其新興市場普現匯率貶值和股市下跌，土耳其、阿根廷匯率先后崩盤、面臨的困境類似1998年東南亞：資產價格泡沫、外債偏高、通脹過高等。

　　二、在全球經濟邊際放緩和貿易摩擦持續的背景下，我國出口增速持續高增，搶出口效應明顯，新訂單指數創33個月新低，后續出口預計將大幅下滑。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（10月底同比22.9%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至80%和77%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續四個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設備出口交貨值同比自6月以來持續上升。第三，全球經濟邊際放緩，全球制造業PMI連續6個月下滑，處于2016年11月以來的低點，BDI指數在8月初見頂后下行，日韓出口增速轉負，但中國出口逆勢上升，且對美出口增速連續6個月保持在11%以上。第四，PMI新出口訂單創33個月新低，未來出口下行壓力較大。

　　三、國內，金融周期步入下半場，前期金融去杠桿，流動性退潮。今年1-10月社融規模16.1萬億，較去年同期減少2.8萬億，表外融資繼續收縮，貨幣政策傳導受阻，銀行“惜貸”，民企、中小企業融資難，M2處于歷史低位，貸款結構惡化，企業中長期貸款大降，短期票據融資大增。近期金融去杠桿正轉入穩杠桿，我們判斷，未來貨幣金融會結構性放松，加強逆周期調節，在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放松金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。

　　四、固定資產投資增速略升但仍處低位，主要靠制造業支撐，受金融去杠桿、財政整頓、房地產調控等影響后期難以大幅回升。基建投資增速觸底反彈，受專項債資金到位和財政支出加快支撐（專項債1.35萬億到10月基本發行完畢，10月財政支出為8.2%），后續在“穩投資”和“補短板”作用下繼續反彈但幅度不大。7月政治局會議和國務院常務會議要求財政政策更加積極，在調結構和擴內需上發揮更大作用；10月底政治局會議再提六穩；10月31日國辦發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》提出，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、公共服務、城鄉基礎設施、棚戶區改造等領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。隨著前期不合規項目清理完成，合規項目加快落地進度，專項債資金繼續使用，國務院要求保障在建項目不得盲目抽貸，基建投資反彈有望延續。

　　五、地產銷售投資已經見頂回落，前期高增長與房企加大高周轉回款和棚改政策滯后性影響有關。由于融資收緊、一二線限價、三四線棚改貨幣化安置收緊、居民收入增速放緩、個人房貸利率上升、土地流拍等，下階段全國特別是三四線地產銷售面積面臨下行壓力。

　　地產市場應重視兩大現象：一是房企到位資金來源以預收款為主、按揭貸款大幅收緊，融資形勢緊張，新開工高增速、竣工低增速反映出房企加快預售回款。1-10月，房企到位資金同比7.7%，較1-9月回落0.1個百分點。其中，國內貸款同比-5.2%，個人按揭貸款同比-0.9%，自籌資金同比10.8%，定金及預收款同比16.3%。二是土地流拍持續增加，1-10月全國住宅土地流拍1139宗，其中，一線城市土地流拍有13宗；二線城市254宗，同比增長179%；三四線城市土地流拍872宗，同比增長23%。土地流拍是因為房企融資壓力大和限價城市增加，在中央堅決遏制房價上漲的態度下，企業拿地行為更為理性，且地方政府未實質性降低土地拍賣價格，土地流拍將導致后續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限。

　　六、制造業投資連續七個月上升，處于三年來的最高點，高技術投資如計算機增速較快，產能出清新周期得到驗證。

　　七、消費持續低迷、消費升級降級并存折射出社會分層現象需要高度重視。10月社會消費品零售總額同比名義增長8.6%，較上月回落0.6個百分點，實際增速5.6%，處于2003年以來的低點，與收入增速放緩、“雙十一”促銷延遲消費有關。從結構看，新業態和升級類消費快速增長。1-10月網上零售額同比增長25.5%；化妝品類、通訊類同比增長11.4%和10.4%。從長期看居民消費升級，但短期看部分人群消費降級，流動性退潮疊加剛性負債高企、房租和醫療價格大幅上漲，集中體現在娛樂文化消費占比下降，集中于中間階層人群，如加杠桿購房的高負債中產白領和一二線租房的城鎮職工等人群（既無財產性收入，又無類似最低收入人群獲得的財政轉移性收入保障）。貧富差距連續兩年上升，城市能級之間、高低收入人群之間的消費分級特征明顯。需從改善國民收入分配、降低個人所得稅、增加財政對教育醫療等社保投入、縮減貧富差距、增加高端制造和服務業等優質產品供給等方面促進消費。

　　八、民企生存困境已得到政策高度重視，需要集中解決中小企業和民企融資難融資貴、稅負重、環保和去產能誤傷民企等問題，穩定預期，貫徹國企“競爭中性”原則，放水養魚。上游資源性行業以國企壟斷為主，去產能和環保風暴后行業集中度進一步大幅提升，下游制造業以民企競爭為主，面臨上游漲價利潤過高和金融去杠桿融資歧視的雙重擠壓，民企生存困境、全社會資源錯配和全要素生產率下降，1-9月國企利潤同比23.3%，民企利潤同比9.3%；1-9月工業民企利息支出同比增速11.8%，高于國企利息支出同比的6.7%。上述問題已得到高層高度重視并出臺各項紓困措施，易綱行長表示人民銀行在信貸、發債、股權融資三方面精準發力，銀保監會主席郭樹清考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，此外，多家券商發起設立民企支持系列資管計劃，截至11月9日，該資管計劃規模達181億元；司法部出臺了護航民企的“20條”意見，要求嚴防執法擾企，對于民企一般違法行為要以教育為主，防止執法“一刀切”，慎用查封、扣押、凍結。

　　九、中美貿易摩擦短期從對抗走向緩和，主要是美股回調和美國經濟放緩讓美方認識到代價并回歸冷靜，關注月底G20峰會的習特會。中期看，決定中美經貿關系有三個重要變量：一是2020年總統大選（2019年下半年啟動），二是美國經濟見頂回落和美股回調的速度，三是中國改革開放的力度。還需特別關注美國中期選舉后極端反華分子佩洛西再次成為眾議院議長，特朗普在內政受阻后可能在外交上發力，兩黨、兩院的對華政策并無分歧，對華強硬的貿易政策大概率延續。長期看仍具嚴峻性。應對中美貿易摩擦，最根本的是大力推動市場化導向的改革開放。習近平總書記4月在亞洲博鰲論壇和11月在首屆中國國際進口博覽會宣布了中國進一步的改革開放重大舉措，向全世界釋放誠意的改革開放信號，展現出開放自信。對待中美貿易摩擦，我們應該順勢以更大決心和更大勇氣推動新一輪改革開放，贏取新的戰略機遇期。

　　總體判斷：當前經濟下行壓力加大，內外部疊加經濟將二次探底。前期的金融去杠桿、財政緊縮、環保風暴以及社保改由稅務征收增加企業負擔等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及下階段經濟形勢下行時期，財政、貨幣和監管政策應該調整為發揮逆周期調節作用。不應將短期的需求管理逆周期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。在改革的方法論上，未來應將頂層設計和“漸進+增量+試點”的方法論相結合。建議未來采取逆周期政策：1）貨幣金融結構性寬松，從去杠桿轉向穩杠桿，疏通貨幣政策傳導機制，將資金導向實體經濟，解決中小企業和民企融資難融資貴問題。2）財政更加積極，從平衡財政轉向功能財政，重點在減稅、基建補短板。建議上調2019年赤字率至3%-3.5%，增加專項債至2萬億，削減民生社保之外的支出提高效率、大幅度地減稅降費穩定微觀主體預期、增加企業內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至22%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡并為契機將制造業稅率16%分階段降至10%）、提高減稅后企業和居民的獲得感。3）根據各地實際情況完善環保治理等政策執行方式，在降低社保費率的基礎上加強征管避免對中小企業和民企“雪上加霜”。

　　供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去杠桿行至中盤、轉入穩杠桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革和更大力度的開放為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代：第一，建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動輒上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防范化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

　　2、寬信用政策效果尚未顯現，融資形勢仍緊

　　近期貨幣政策結構性寬松和金融監管逐步從去杠桿轉向穩杠桿，央行、銀保監會和各地方政府相繼出臺對民營企業、中小企業的紓困措施，但融資形勢仍緊，寬信用政策效果尚未顯現。1-10月新增社融16.1萬億，比去年同期減少2.8萬億，表外融資大幅收縮，M2增速8%處于歷史低位。

　　雖然今年4次降準，央行加大基礎貨幣投放，但是信用派生、貨幣創造和傳導機制不暢，房地產、中小企業和民企融資難。從貨幣供給看，雖然銀行表內資金大為改善，但受實體經濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現象明顯，資金沉淀，難以流向實體經濟；銀行表外業務和影子銀行業務受到嚴監管，貨幣創造能力大幅下降。過去作為中小企業和民營企業融資主要來源的表外融資仍延續縮減態勢，1-10月表外融資減少2.6萬億元，其中委托貸款規模壓降幅度擴大，減少1.25萬億元，信托貸款減少5925億元。從貨幣需求看，房地產企業、民營企業、中小企業的融資難度增加，而地方政府、國有企業的投資擴張受降負債政策約束。

　　從10月當月看，表外融資萎縮、季節性因素是社融大幅跳水的主要原因，貸款結構失衡，企業中長期貸款較低，經濟下行壓力加大。10月新增社會融資規模7288億人民幣，創2016年7月以來新低，較去年同期減少4716億元。新口徑社融存量同比10.2%，剔除地方專項債口徑同比由9月9.7%下探至9.3%的歷史低點。10月新增社融環比大幅下降與季節性因素有關，10月地方專項債、人民幣貸款等較其他月份偏低，較9月分別下降6521、7200億元。從結構看，10月新增人民幣貸款7141億，同比增速7.6%，仍為支撐社融的主力，但增速明顯放緩，反映實體經濟融資需求不振。表外融資延續縮減態勢，減少2675億元，仍為拖累社融主要因素。信貸持續流向居民，且以短期為主。新增人民幣貸款進一步向居民戶傾斜，居民貸款占新增貸款比重高達81%，創2016年11月以來新高。企業貸款同比大幅跳水，以票據融資為主。10月非金融企業新增貸款1503億元，同比大幅減少29.8%，其中票據融資為主，達1064億元，同比多增144%。

　　預計短期內社融、貨幣供給增速下行壓力仍較大，受政策預期引導和監管約束，貸款結構可能會有好轉。面對宏觀經濟下行加快和金融形勢偏緊，下階段貨幣政策需要積極發揮逆周期調節作用，在加大基礎貨幣投放的同時，結構性放松金融監管以加大信用派生能力支持實體經濟。11月多項政策出臺紓解民企融資難題，明確在對商業銀行的MPA考核中增加對小微企業融資的評估指標，不得盲目抽貸、停貸，緩解民企流動性風險。未來民企在貸款的可得性上將會提高，有利于改善目前以居民貸款為主的貸款結構。

　　3、工業生產仍低，汽車低迷，通訊電子等高端制造高增長

　　工業生產較上月略回升，但仍低于6%。生產略上升主要是環保邊際放松，黑色金屬冶煉、非金屬礦物質生產增速較快以及搶出口帶動的電子通訊類產品生產加快。下階段，出口回落和內需下行導致工業生產持續低迷。10月規上工業增加值同比5.9%，較上月略回升0.1個百分點，低于去年同期0.3個百分點。從發電量看，10月發電量同比4.8%，較上月回升0.2個百分點。從三大門類看，10月采礦業、制造業以及電力熱力燃氣及水生產和供應業增加值分別同比增長3.8%、6.1%、6.8%，分別較9月變化1.6、0.4、-4.2個百分點。在搶出口背景下，10月規模以上工業出口交貨值同比較上月加快3個百分點至14.7%。

　　從結構看，汽車制造依舊低迷，通訊電子類高端制造延續高增。1-10月，高技術制造業、裝備制造業增加值同比分別增長11.9%和8.4%，分別快于規模以上工業5.5和2.0個百分點。新產品增長較快，1-10月新能源汽車、智能電視產量分別增長54.4%和19.6%。但是，汽車制造增加值同比依然低迷，10月當月同比-0.7%，較上月下降1.4個百分點。主要原因：第一，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率征收，優惠政策取消，對市場需求形成一定打擊。第二，居民部門的高杠桿率導致消費被擠出，產量和產值下滑。

　　4、固定資產投資增速略升但仍低迷，主要靠制造業投資支撐，M2低位和社融下行預示投資增速短期難起

　　1-10月固定資產投資名義同比增長5.7%，較上月回升0.3個百分點。分產業看，一產、二產均有不同程度回升，三產增速止跌略回升。1-10月，一產投資同比13.4%，較1-9月提高1.7個百分點；二產投資同比5.8%，較1-9月加快0.6個百分點，在制造業投資的支撐下保持回暖態勢。三產投資同比5.4%，增速止跌，回升0.1個百分點。分地區看，東部地區投資同比增長5.8%，與1-9月份持平；中部、西部地區投資增長9.9%和3.2%，增速提高0.3和0.9個百分點；東北地區投資增長0.9%，增速回落0.8個百分點。

　　從投資主體看，民間投資大體保持加快趨勢，1-10月民間投資同比8.8%，比1-9月提高0.1個百分點，為2016年以來的最高點。

　　從三大類投資看，基建投資觸底反彈，制造業投資繼續回升，地產投資高位回落。

　　從歷史數據看，M2和固定資產投資的相關性較強，當前M2處于歷史低位，預示固定資產投資增速短期難起。

　　5、地產銷售投資回落，融資形勢仍緊，房企加快預售回款

　　1-10月地產銷售面積同比2.2%，較1-9月下降0.7個百分點。從單月同比看，10月地產銷售面積同比為-3.1%，延續回落趨勢，連續兩個月當月銷售負增長。伴隨前期房企加快高周轉、棚改貨幣化安置的效應褪去，地產銷售逐步回落。分地區看，1-10月東部、中部、西部和東北地區商品房銷售面積同比分別為-4.7%、8.7%、8.6%和-4.7%，分別較1-9月下降0.4、1.5、0.3和1.2個百分點。在棚改貨幣化安置收緊、個人房貸利率上升、房地產調控持續加碼、居民收入下降等背景下，全國特別是三四線地產銷售面積同比將逐漸下行。

　　房企到位資金來源仍以銷售回款（居民購房的自有資金）為主，貸款融資同比延續負增長，融資壓力持續加大。1-10月，房企到位資金同比7.7%，較1-9月回落0.1個百分點。其中，國內貸款同比-5.2%，個人按揭貸款同比-0.9%，自籌資金同比10.8%，定金及預收款同比16.3%。

　　地產投資高位連續3個月回落，后期因融資壓力、棚改貨幣化收緊、銷售回落、土地流拍增加、調控趨嚴等因素將下行。新開工面積增速高位、竣工面積增速下降，房企在加快預售回款。1-10月地產投資同比9.7%，較1-9月下降0.2個百分點。其中，10月當月地產投資同比7.7%，較9月下降1.2個百分點。1-10月新開工面積同比回落0.1個百分點至16.3%，增速仍高，房企正加快高周轉；施工面積同比增長4.3%，增速比1-9月份提高0.4個百分點；房屋竣工面積同比下降12.5%，降幅擴大1.1個百分點，這是房企在加快取得預售資格回款。與此同時，土地流拍持續增加，1-10月全國住宅土地流拍1139宗，其中，一線城市土地流拍有13宗；二線城市254宗，同比增長179%；三四線城市土地流拍872宗，同比增長23%。土地流拍是因為房企融資壓力大和限價城市增加，在中央堅決遏制房價上漲的態度下，企業拿地行為更為理性，且地方政府未實質性降低土地拍賣價格，土地流拍將導致后續地產投資下行、土地出讓收入減少、基建資金來源受限。

　　6、制造業投資處于三年來新高，產能出清新周期驗證，但下游民企受擠壓

　　1-10月制造業投資同比繼續上升，高技術和裝備制造投資持續加快，是制造業投資加快的主要力量。1-10月制造業投資同比9.1%，連續7個月回升，較上月累計和去年同期分別加快0.4和5.0個百分點，處于2015年8月以來新高。其中，高技術制造業、裝備制造業投資同比分別增長16.1%和11.1%，增速均加快1.2個百分點，分別比全部投資快10.4和5.4個百分點。

　　在利潤積累和產能利用率提高的基礎上，產能新周期驗證，投資結構優化。計算機通信、專用設備制造、金屬制品投資分別同比增長19.5%、15.8%和16.4%，分別較上月加快1.2、1.9和0.9個百分點。汽車制造投資增長3.2%，較上月回升1.9個百分點。但是，偏下游的行業如農副食品加工、紡織業、化學原料及制品、醫藥制造行業投資增速為-1.7%、4.5%、2.8%和1.9%，仍面臨著生存困境，一系列政策紓困的效果有待進一步顯現。從行業看，上游資源性行業以國企壟斷為主，去產能和環保風暴后行業集中度進一步大幅提升，下游制造業以民企競爭為主，面臨上游漲價利潤過高和金融去杠桿融資歧視的雙重擠壓，民企生存困境、全社會資源錯配和全要素生產率下降，目前已經得到高度重視。第一，從利潤看，1-9月國企利潤同比23.3%，民企利潤同比9.3%。利潤增速較高的行業有石油天然氣開采（400.6%）、黑色金屬冶煉（71.1%）、非金屬礦物質制品（44.9%）和石油煤炭加工（30.8%）等，多集中于上游國企，處于壟斷地位。利潤增速較低甚至負增長的有紡織（2.7%）、家具（4.0%）、金屬制品（4.6%）和汽車制造（-3.8%）等中下游民企較多的領域，分布于競爭較為充分的行業。該領域一方面競爭激烈而難以抬高價格，另一方面受上游國企壟斷行業的原材料高成本壓制，兩頭擠壓，經營困難。第二，從融資看，民企在融資數量和價格上較國企處于劣勢地位，在流動性退潮的大背景下民企融資更受歧視。根據草根調研，大型國企仍能享受到6%左右的貸款基準利率，而即使上市民營企業融資成本也高達10%以上。1-9月工業民企利息支出同比增速11.8%，高于國企利息支出同比的6.7%。第三，從政策的執行對象看，去產能、環保限產等硬性指標更容易導致缺少話語權的民企被動退出，由民企買單。

　　2016-2017年制造業投資已經觸底，但受銀行對“兩高一剩”行業限貸、環保督查、供給側去產能等制約抑制，新增產能一直受限。1-9月工業企業利潤同比增長14.7%，較1-8月放緩1.5個百分點，為今年的次高點。隨著產能出清、產能利用率提高、企業盈利改善、資產負債表修復，我們預計2019年前后將開啟新一輪企業資本開支周期，不過受金融周期下行壓制，未來幅度不會太大。未來新一輪產能投資更多是帶有新時代、新周期、新經濟的內涵，代表著高質量發展的未來的高端制造。

　　7、基建投資增速觸底反彈，未來“穩投資”和“補短板”支撐反彈，但幅度有限

　　廣義財政仍緊，但9-10月支出有所加快，基建投資增速觸底反彈。1-10月基建投資（不含水電燃氣）增速為3.7%，較上月加快0.4個百分點，為今年來首次回升。考慮水電燃氣后的大口徑基建累計同比較上月回升0.6個百分點至1.3%，遠低于去年同期的15.9%和去年全年的14.9%。基建當月增速3.3%，較上月-4.2%上升7.5個百分點。分行業看，1-10月水電熱燃氣投資累計同比-9.6%，較上月回升1.1個百分點，交運倉儲和水利環保累計同比分別為4.6%和2.1%，較上月上升1.4和回落0.1個百分點。其中，道路運輸業投資增長10.1%，增速提高1.2個百分點；鐵路運輸業投資下降7%，降幅收窄3.5個百分點，補短板發力取得部分效果。

　　今年以來財政制約基建明顯，伴隨地方專項債券發行完畢資金到位后基建將有望反彈，但上升幅度有限。今年以來，國家對增值稅、個人所得稅、關稅和企業所得稅從降低稅率、提高起征點和擴大研發費用加計扣除比例等方面做出調整，減稅降費的效果在下半年體現，其中10月份當月財政、稅收收入增速轉負，分別為-5.1%和-3.1%。財政支出增速在5-8月份均較低，9月、10月支出增速上升為11.7%和8.2%， 1-10月支出累計同比上升為7.6%，但仍低于去年同期的9.8%，基建類項目如農林水、交通運輸財政支出同比增速在10月上升為9%和3.9%，增速仍低。同時，財政清理整頓持續加強、金融形勢趨緊，PPP、政府購買服務、非標等投向基建項目的資金減少。7月下旬政治局會議和國務院常務會議要求財政政策更加積極，在調結構和擴內需上發揮更大作用；10月底的政治局會議再提六穩；10月31日國辦發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》提出，著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村、生態環保、公共服務、城鄉基礎設施、棚戶區改造等領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。隨著前期不合規項目清理完成，合規項目加快落地進度，地方政府專項債券當年新增債發行完畢、資金到位，國務院要求保障在建項目不得盲目抽貸，基建投資同比反彈預計將繼續，但回升幅度有限。

　　8、消費低迷，升級降級并存反映社會分層、流動性退潮和經濟下行壓力

　　消費增速依舊低迷，處于2003年以來的低點，主要受收入增速下行及房貸等負債擠壓的影響。10月社會消費品零售總額同比名義增長8.6%，較上月回落0.6個百分點，實際增速5.6%，處于2003年以來的低點。1-10月累計增速9.2%，較上月下滑0.1個百分點，與“雙十一”促銷延遲消費有關。整體上，消費增速放緩，一方面受居民收入增速放緩影響，前三季度居民人均可支配收入名義增速7.9%，與去年同期相比回落0.4個百分點；另一方面受房貸等負債擠壓，我國家庭部門的負債與可支配收入之比超過100%，家庭債務/GDP達到48%，擠壓消費。今年以來，拖累消費的主要力量是汽車，10月當月銷銷售額同比-6.4%，1-10月累計銷售額增速-0.6%，今年車輛購置稅恢復按10%的稅率征收，優惠政策取消，打擊了部分市場需求。

　　從結構看，新業態和升級類消費仍然保持快速增長，消費升級與降級并存，消費分級特征明顯。1-10月全國網上零售額同比增長25.5%。升級類商品銷售增長較快，1-10月份，限額以上單位商品零售額中，化妝品類、通訊器材類商品零售額同比分別增長11.4%和10.4%，增速分別比社會消費品零售總額快2.2和1.2個百分點。

　　短期看，部分中低收入者消費降級，流動性退潮疊加剛性負債高企、房租和醫療價格大幅上漲，消費降級，集中體現在娛樂文化消費占比較去年下降，集中于中間階層人群，如加杠桿購房的高負債中產白領和一二線租房的城鎮職工等人群（既無財產性收入，又無類似最低收入人群獲得的財政轉移性收入保障）。根據五等分收入劃分，高收入戶的收入增速逐年上升，中等偏下戶、中等收入戶、中等偏上戶收入增速持續下行，其中2017年增速最慢的是中等偏下入戶，為7.3%。貧富差距連續兩年上升，城市能級之間、高低收入人群之間的消費分級特征明顯。奢侈品消費全球第一大國與拼多多盛行于三四線及以下城市并存，高品質汽車消費高增長與中低檔低增速乃至負增長并存，高端白酒價格持續上漲與低端白酒競爭激烈并存，上述現象需高度重視。

　　總體上，長期看消費升級趨勢仍在繼續，恩格爾系數持續下降至30%以下，但是短期看，部分中低收入者消費降級。10月消費增速仍偏弱，與居民收入增速下降、股市下跌、P2P爆雷、房貸負債過高等有關。中國經濟正步入消費主導的經濟發展階段，宏觀稅負較重、高房價高醫療教育成本等形成制約，迫切需要深化改革開放。服務業占GDP比重已超過50%；消費增速已超過固定資產投資；人均GDP約8800美元；從住行向服務消費升級，美好生活；13.9億人口的龐大市場與規模效應；一二三四五六線城市的梯度效應。

　　9、進出口同比均大幅上漲，“搶出口”效應消失后出口可能大幅下滑

　　10月進出口同比均大幅上漲，搶出口效應仍存但邊際減弱。10月出口同比15.6%，較上月上升1.2個百分點。分國別和地區看，對美、歐、日發達經濟體出口同比下降，分別較上月下降0.8、2.8和6.4個百分點，其中對美出口增速為13.2%。對中國香港、中國臺灣、韓國和新興經濟體如印度、巴西、俄羅斯等出口均有不同程度的增長，反映出對美搶出口及前期訂單的生產仍在延續，但是這種效應隨時間推移將逐步弱化；也反映出貿易摩擦背景下我國企業繞道中國香港出口，逐步開拓歐美以外的市場。

　　盡管出口持續大漲，但各方面跡象表明后期出口下行壓力大。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（10月同比22.9%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至79.9%和77.4%，航運緊張。第二，10月全球外需持續減弱，新出口訂單連續5個月在榮枯線以下，創近三年低點。第三，全球經濟邊際放緩，全球制造業PMI為52.1%，連續6個月下滑，處于2016年11月以來的低點。美、歐制造業PMI分別為57.7%、52.0%，較上月下降2.1和1.2個百分點，歐洲為2016年9月以來新低；日本制造業PMI為52.9%，較上月略上升0.4個百分點。隨美國經濟高位筑頂，歐元區經濟邊際下行，新興經濟體風險擴大，外需減弱，美國9月24日起對中國出口2000億美元商品加征10%關稅，搶出口現象退潮，貿易摩擦的影響將逐漸顯現，對中國出口產生下行壓力。

　　進口超預期大漲，進博會釋放積極信號，未來中國貿易順差將縮窄。10月進口同比21.4%，較前上月大幅上漲6.9個百分點。進口大幅上升的原因在于基建補短板拉動需求、環保限產導致對大宗商品需求大增、石油價格上漲。10月貿易順差340.2億美元，較上月增加27.4億美元。近期，中國加速出臺了一系列擴大進口政策，7月商務部正式發布《關于擴大進口促進對外貿易平衡發展意見》，11月15日在上海舉辦首屆進口博覽會，總書記提出未來15年，中國進口商品和服務將分別超過30萬億美元和10萬億美元等，未來進口增速將上升，滿足人民美好生活需求，貿易順差將縮窄。

　　10、中美貿易摩擦短期從對抗走向緩和，長期看仍具嚴峻性，最好的應對是改革開放

　　客觀地講，中美貿易摩擦之初，雙方都出現了明顯的誤判：

　　11、CPI漲幅溫和，PPI繼續回落

　　伴隨短期供給沖擊因素消失、“去產能”基本完成和環保邊際放松，CPI和PPI預計整體溫和，但明年上半年需注意豬周期與豬瘟疫情疊加引發的豬肉價格上漲對通脹的拉動作用。

　　中國10月CPI同比 2.5%，預期 2.5%，前值 2.5%；PPI同比 3.3%，預期 3.3%，前值 3.6%。CPI目前漲幅溫和，前期影響CPI上漲的階段性因素逐漸消退，食品價格方面，蔬菜、豬肉和雞蛋價格回落。主要蔬菜產區恢復供應，秋菜、冬儲菜上市，蔬菜價格環比下跌3.5%；蛋雞產能增加，蛋類價格環比下跌3.3%；豬肉價格近期漲幅有所回落。非食品價格方面，10月初國內成品油價格上調帶動能源價格上行，汽油、柴油、煤和液化石油氣等是帶動非食品價格上漲的主要因素，分別上漲了4.2%、4.7%、2.9%和1.8%，四項合計影響CPI上漲約0.12個百分點。近期美國對伊朗實施制裁，但豁免了中國、韓國、日本等8個國家，主要出于遏制油價過快上漲的考慮。但考慮到中東局勢仍存不確定性，后期油價有可能高位震蕩。目前通脹壓力不大，對貨幣政策不會形成掣肘，但需重視非洲豬瘟疫情對通脹的壓力。目前市場對非洲豬瘟的反應鈍化，但疫情尚未得到有效遏制，范圍擴大到14省。受疫情影響較大的省份，消費減少，生豬價格下跌，而暫未受到影響的省份，生豬價格延續前期漲勢。年末將近，豬肉需求將逐漸增長，且為了防止疫情傳播，近期生豬跨省調運受限，東北地區生豬價格已經重新開始上漲。從中長期看，在經歷了長時間的價格低迷后，上一輪豬周期積累的過剩產能在市場和環保去產能的雙重作用下已經去化得較為充分，豬價上漲的動能逐漸積蓄，進入新一輪上升周期。由于疫情造成的供給缺口疊加豬周期，明年上半年豬價將面臨較強上漲壓力，對通脹的推升作用不容忽視。

　　PPI環比上漲0.4%，但高基數效應帶動同比增幅收窄至3.3%，符合預期。10月PPI上漲的主要動力來自石油和天然氣開采和加工業，環比分別增長6.3%和3.1%，反映出油價對PPI的推動作用。邊際上產生較為明顯下拉作用的是黑色金屬冶煉和壓延加工業，10月環比增速為0%，較上月回落1.5個百分點。從目前看，螺紋鋼等主要鋼鐵工業品現貨價格仍處于高位，但期貨價格近期下跌較為明顯，體現出市場對明年總需求的謹慎態度。考慮到今年環保政策的邊際放松，供給形勢較去年好轉，因此工業品價格漲幅有可能進一步放緩，疊加去年的高基數作用，PPI同比增速放緩可能仍將繼續。

　　綜合來看，明年CPI和PPI的剪刀差有望進一步收窄乃至倒掛。CPI上漲的因素將更多來自供給側，而PPI下跌更多來自需求側。這將給明年的貨幣政策帶來一定挑戰，需要央行密切跟蹤物價形勢，從目前的政策走向看，央行在通脹仍有空間的情況下選擇優先穩增長，后期不排除對合意通脹水平小幅上調的可能。

　　12、制造業PMI降至兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單大幅下滑，貿易摩擦影響顯現

　　10月中國制造業PMI為50.2%，創兩年來新低，新訂單尤其是新出口訂單指數連續5個月在榮枯線以下，創近三年新低。PMI分項指標顯示生產、內外需、預期均下行。從指數構成看，生產、業務活動預期指數為兩年來新低，經濟動能指標（新訂單-庫存）連續5個月下降。

　　新訂單尤其是新出口訂單為33個月新低，預示外需走弱，9月24日美對華2000億元商品征收關稅的影響逐步顯現。今年1-9月出口增速高達12.2%，其中對美、歐、日出口增速分別為13%、11.6%和8.5%，與企業搶出口有關，未來出口形勢嚴峻。第一，上海出口集裝箱運價綜合指數較為平穩（9月底同比21.6%），但美西、美東航線價格同比大幅攀升至65%和67%，中美間的航運緊張。第二，出口交貨值連續三個月大幅上升，其中計算機通訊電子類設備出口交貨值同比自6月以來大幅上升（6月1.5%，7月10.4%，8月17.3%）。第三，全球經濟邊際放緩，中國出口逆勢上升，9月當月對美順差達到歷史最高水平341億美元。

　　進口指數連續5個月下滑至47.6%，連續4個月在50%以下，反映內需和生產活動低迷。

　　從行業看，汽車拖累較大。在PMI調查的21個行業中，僅13個行業PMI保持榮枯線以上。其中，農副食品加工、食品及酒飲料精制茶、紡織服裝服飾、醫藥等制造業PMI均位于53.0%以上較高運行水平，增速較快；紡織業和汽車制造業等行業PMI位于收縮區間，同比、環比均有所回落。

　　從價格看，價格指數有所回調，PPI預計將回落，由于購進價回落幅度小于出廠價，中下游和民企利潤仍受到擠壓。主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為58.0%和52.0%，分別比上月回落1.8和2.3個百分點，價格上漲壓力有所緩解。但兩者差值擴大到6.0個百分點，表明制造業原材料采購價格漲幅繼續超過產品出廠價格，在中下游相對集中的民營經濟利潤增速與上游為主的國企利潤增速差繼續擴大。

　　從不同規模企業看，大型企業依然是支撐制造業的主體。大型企業PMI為51.6%，比上月回落0.5個百分點，繼續保持擴張態勢；中、小型企業PMI為47.7%和49.8%，分別比上月回落1.0和0.6個百分點，低于臨界點。

　　非制造業PMI回落，但是建筑業商務活動指數、新訂單指數、從業人員和業務活動預期指數上升，與基建補短板有關。非制造業商務活動指數為53.9%，比上月下降1個百分點，仍在擴張區間，但擴張速度放緩。新訂單指數為50.1%，比上月下降0.9個百分點。值得關注的是，建筑業繼續高位運行，基建在專項債大量發行資金到位、財政支出加快以及國務院明確具體補短板領域的情況下將企穩回升，帶動建筑業商務活動指數、新訂單指數、從業人員指數和業務活動預期指數上升，分別為63.9%、56.2%、54.1%和66%，較上月提高0.5、0.5、0.2和0.9個百分點。