文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 張明

　　美國股市與債市都將面臨下行壓力，考慮到股市的估值水平如此之高，美國股市在2019年年底之前可能面臨重大調(diào)整。

　　在今年國慶假期前后，全球股票市場(chǎng)出現(xiàn)新的一輪動(dòng)蕩，而動(dòng)蕩產(chǎn)生的最直接原因，是美國10年期國債收益率近期出現(xiàn)快速上升。10月2日至10月5日，美國10年期國債收益率由3.05%上升至3.23%，三天時(shí)間內(nèi)上升了18個(gè)基點(diǎn)。這一現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)于美國長(zhǎng)期利率是否會(huì)就此快速上升的擔(dān)憂。由于目前美國股市依然處于歷史次高估值水平之上，長(zhǎng)期利率上升預(yù)期引發(fā)股市出現(xiàn)動(dòng)蕩調(diào)整，也就不足為奇了。

　　當(dāng)前美國10年期國債收益率，從相對(duì)水平來看，處于歷史很低的水平。過去15年內(nèi)（15年是一個(gè)金融周期的通常長(zhǎng)度）（2003年年初至今），美國10年期國債收益率與兩年期國債收益率的期限利差平均達(dá)到140個(gè)基點(diǎn)，而到了今年8月下旬，上述期限利差一度降低至18、19個(gè)基點(diǎn)的11年最低水平（上一次期限利差低至18個(gè)基點(diǎn)還是2007年8月2日）。事實(shí)上，最近10年期國債收益率的上升也伴隨著期限利差的上升。10月2日至10月5日，美國10年期與兩年期國債的期限利差由23個(gè)基點(diǎn)上升至35個(gè)基點(diǎn)。盡管如此，這距離過去15年的均值，依然相差甚遠(yuǎn)。

　　期限利差的變動(dòng)與投資者通脹預(yù)期的變動(dòng)密切相關(guān)。如果投資者的通脹預(yù)期很弱，那么國債市場(chǎng)的期限利差就會(huì)降低，反之亦然。我們可以用美國10年期國債收益率與美國10年期通脹保值國債收益率之差來衡量國債市場(chǎng)投資者的通脹預(yù)期。然而有趣的是，2003年年初至今，用上述息差來衡量的通脹預(yù)期平均為2.09%。而在2018年10月初，這一指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到2.16%。這說明，當(dāng)前美國國債市場(chǎng)期限利差與歷史均值的偏離程度，遠(yuǎn)高于通脹預(yù)期與歷史均值的偏離程度。換言之，除了通脹預(yù)期之外，可能還有其他因素在壓制期限利差。

　　壓制美國長(zhǎng)期利率上升的另一個(gè)因素，是很多投資者持續(xù)懷疑本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。如果投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很快就會(huì)終結(jié)，那么長(zhǎng)期利率可能就起不來。然而，近期美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁表現(xiàn)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者調(diào)高美國經(jīng)濟(jì)景氣長(zhǎng)度的預(yù)期。

　　2018年第2季度，美國GDP環(huán)比折年率高達(dá)4.2%，創(chuàng)下自2014年第4季度以來的階段新高。該季度的GDP同比增速也達(dá)到了2.9%，這也是自2015年下半年以來的階段新高。更重要的是，2018年8月，美國失業(yè)率降至3.7%，這是自1970年1月以來的最低值。2018年3月至8月，美國核心CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月高于2.0%的目標(biāo)水平。應(yīng)該說，這樣的增長(zhǎng)勢(shì)頭，是顯著超過此前的市場(chǎng)預(yù)期。

　　超預(yù)期的增長(zhǎng)至少正在造成如下兩種后果：第一，美聯(lián)儲(chǔ)在加息立場(chǎng)上變得更加堅(jiān)定。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在今年9月的議息會(huì)議上表現(xiàn)出更加鷹派的立場(chǎng)，這也是最近美國長(zhǎng)期利率上升的原因之一。目前，越來越多的機(jī)構(gòu)開始把2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)從3次調(diào)至4次；第二，市場(chǎng)對(duì)本次美國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)可能持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)度的看法，似乎也在逐漸延長(zhǎng)。之前不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將在2019年下半年進(jìn)入衰退，目前更多機(jī)構(gòu)認(rèn)為，本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將至少延續(xù)到2019年全年。一個(gè)重要論據(jù)是，在減稅政策的背景下，美國企業(yè)終于更多地將稅后收入用于資本開支（而非股票回購）了。

　　綜上所述，如果通脹預(yù)期繼續(xù)強(qiáng)化，以及如果投資者對(duì)本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的懷疑有所緩解，那么美國國債市場(chǎng)的期限利差將有望繼續(xù)上升，這意味著美國長(zhǎng)期利率可能繼續(xù)攀升。假定今年年底美聯(lián)儲(chǔ)再加息一次，明年美聯(lián)儲(chǔ)再加息三次，那么明年年底聯(lián)邦基金利率將會(huì)到3.0%-3.25%左右。再假定期限利差繼續(xù)正常化的趨勢(shì)，那么到了明年年底，10年期美國國債收益率就可能上升至3.7-4.0%上下。這就意味著，未來5個(gè)季度時(shí)間內(nèi)，美國10年期國債收益率還可能有50-80個(gè)基點(diǎn)的上升空間。

　　美國長(zhǎng)期利率攀升可能造成如下影響：第一，美國股市與債市都將面臨下行壓力，考慮到股市的估值水平如此之高，美國股市在2019年年底之前可能面臨重大調(diào)整；第二，美元指數(shù)至少不會(huì)顯著下行。在美國經(jīng)濟(jì)增速與全球經(jīng)濟(jì)增速差距拉大、美國長(zhǎng)期利率處于升值通道的背景下，美元指數(shù)有望繼續(xù)在95-100范圍內(nèi)盤整，不排除明年美元指數(shù)重新超過100的可能；第三，包括中國在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，在本幣兌美元匯率以及短期資本流動(dòng)方面將會(huì)繼續(xù)承受壓力，不排除部分脆弱性較強(qiáng)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體爆發(fā)不同形態(tài)金融危機(jī)的可能性。

　　本文原發(fā)于《中國外匯》

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。)