文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：殷劍峰，CF40理事單位代表、浙商銀行首席經濟學家

　　改革開放40年來，中國金融體系經歷改革與發展，不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了增長奇跡。但隨著近年來金融效率的下降和金融風險的上升，中國金融體系的運行效果越來越令人擔憂。

　　改革開放40年來，中國金融體系經歷改革與發展，不但幫助中國維持了金融穩定，還創造了增長奇跡。但隨著近年來金融效率的下降和金融風險的上升，中國金融體系的運行效果越來越令人擔憂。

　　實際上，金融體系是一個復雜系統，可以從許多維度去觀察比較。其中，有兩個最為基本的視角：從金融結構來看，各國金融結構可被簡單分為銀行導向和市場導向；從配置金融資源的機制來看，可以將金融體系分為“市場化體制”和“政府干預體制”。

　　近期發布的中國金融四十人論壇《2018·徑山報告》（下稱《報告》）指出，這兩個視角是完全可以合二為一的：銀行導向的金融體系通常具有更加強烈的政府干預傾向，而市場導向的金融體系則更加傾向于市場自由主義。

　　《報告》認為，目前中國的金融體系表現出極端的銀行導向，而保險和養老金的份額異常低。除了銀行絕對主導之外，中國金融體系的另一個關鍵特點就是政府絕對主導。此外，由于我國資本金融賬戶遠未完全開放，中國金融體系也是一個相對封閉的體系。

　　中國以銀行為絕對主導的封閉金融體系形成于人口紅利和經濟趕超時期，在客觀上適應了這一時期動員儲蓄、推動大規模投資的要求。但是，隨著中國正在逐步從中等收入國家邁入高收入國家，特別是隨著中國經濟在全球地位的迅速抬升，中國經濟已經面臨諸多結構性問題，體現在人口機構、產業結構、需求結構、增長動力和全球治理等多個方面。“然而，目前的金融體系已經難以完成經濟結構性轉變提出的任務要求，甚至在很大程度上，目前的金融體系已經成為中國經濟轉型發展的巨大障礙。”《報告》強調。

　　由此看來，中國經濟的結構性變化要求金融體系必須改革：建設開放的市場導向體系，發揮市場在配置金融資源的決定性作用。具體而言，《報告》提出三方面建議：

• 建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制

• 發展資本市場

• 推動人民幣成為關鍵儲備貨幣

　　以下內容節選自《2018·徑山報告》分報告——《比較金融體系與中國現代金融體系建設》。

　　比較金融體系與中國現代金融體系建設

　　比較金融體系：兩個視角

　　作為經濟體系中的一個子系統，金融體系是由金融機構、金融市場、金融工具以及一系列顯性或者隱性規章制度安排構成的復雜系統。由于社會經濟發展過程中的各種復雜、甚至是意外的因素，各國金融體系都是千差萬別，并且也都在發生持續的變化，不過，金融體系所擔負的基本功能是不變的。金融體系的基本功能就是跨期配置資源，依據Merton等人（1995）的金融功能觀（Functional Perspective），這又可以分解為支付結算、集聚資源和分割股份、在時間和空間上轉移資源、風險管理、提供信息、處理激勵問題等六類子功能。比較金融體系理論研究的焦點問題就是：各國不同的金融體系在發揮金融功能、進而促進經濟穩定高效發展方面究竟存在何種差別，不同金融體系的比較優勢和劣勢是什么？

　　金融體系是一個復雜系統，可以從許多維度去觀察比較，但這里有兩個最為基本的視角：第一個視角是金融體系的結構，或簡稱金融結構。比較金融體系理論將各國金融結構簡單地分為銀行導向（Bank-oriented）和市場導向（Market-oriented）兩大類。顧名思義，在銀行導向的金融體系中，跨期配置資源主要依靠銀行——其典型案例是德國和日本；而在市場導向的金融體系中，資本市場（尤其是股票市場）扮演著更加重要的角色——其典型案例是美國和英國。

　　在比較金融體系的時候，首先需要注意的是，無論是銀行導向，還是市場導向，都是在“比較”的基礎上、而非絕對意義上而言的。例如，橫向比較，日本的金融體系相對于美國的金融體系是銀行導向的；縱向比較，資本市場在現在的日本金融體系中扮演著比以往重要得多得角色。事實上，從金融發展的角度看，任何一個金融體系在起初都是銀行扮演重要、甚至是絕對主導的角色，隨著經濟發展和人均收入水平的提高，資本市場的地位將越來越重要。早在上個世紀六十年代，戈德史密斯（1960）就指出了金融結構與金融發展之間的這種關系：在金融發展的初級階段，如18世紀和19世紀中葉的歐洲和北美，商業銀行在金融機構中占據了統治地位，債權憑證超過了股權憑證；在金融發展的中間階段，如20世紀上半葉的大多數非工業化國家，銀行依然占據主導，不過，與初級階段相比，反映金融發展水平的金融相關率大幅度提高；在金融發展的高級階段，如20世紀初期以來的工業化國家，金融機構日益多樣化，商業銀行地位下降，股權憑證相對于債權憑證的比例上升。

　　比較金融體系的第二個視角是看配置金融資源的機制。這里，可以將金融體系分為“市場化體制”（Marketization System）和“政府干預體制”（Government-intervention System）。在市場化體制中，市場在資源跨期配置中發揮決定性的作用，金融機構的業務自由化，價格（各種利率和金融資產價格）自由化，資本項目通常也是開放的。在政府干預體制中，政府通過對金融機構、金融業務、價格的直接管制或間接影響，將儲蓄資源引導到政府意向的經濟部門和行業中，因而是政府在跨期資源配置中發揮更加重要的作用。

　　當然，這里也不存在絕對的市場化體制和政府干預體制。由于金融體系的運轉具有強烈的外部性，各國政府都對金融體系實施著嚴格的監管，而且，在不同時期，政府對市場的干預程度也不同。例如，從上世紀30年代一直到80年代金融自由化之前，美國一直對銀行存款利率實施上限管制；而在2008年次貸危機爆發后，美國政府又對商業性金融機構的業務采取了限制性措施（沃爾克規則），甚至討論過要對兩家從事證券化業務的政府發起機構（Government-sponsored Enterprises，GSE）實施國有化。

　　傳統的比較金融體系理論主要研究的是發達經濟體的金融體系，因此，其觀察視角聚焦于金融結構，即銀行導向和市場導向的優劣。相反，麥金農和肖開創的金融發展理論則秉持了發展經濟學的脈絡，主要關注第二個視角，即政府和市場在配置金融資源中的作用。本文認為，這兩個視角是完全可以合二為一的。簡單地說，銀行導向的金融體系通常具有更加強烈的政府干預傾向，而市場導向的金融體系則更加傾向于市場自由主義。事實上，政府干預之手也只能實施于銀行機構之上，一個分散決策、自由競爭的資本市場與政府干預是格格不入的。從歷史上看，自第一次工業革命以來的金融發展歷程中，之所以會產生銀行導向和市場導向的分野，其中存在偶然因素，但根本還是在于當時各國社會經濟發展過程中政府（或者封建君王）扮演的角色。

　　中國現代金融體系建設：比較與發展

　　銀行導向和市場導向演化迄今，雖然依然存在著諸多差異，但三個因素正在使得兩類金融體系呈現趨同的現象：上世紀90年代后各國紛紛推出的金融自由化政策，金融全球化趨勢，以及人口老齡化。中國金融體系是一個銀行為絕對主導的體系，而且，政府干預無處不在。隨著中國經濟結構正在發生的重大變化，中國需要建設一個開放的市場導向體系。

　　銀行導向和市場導向：主要經濟體金融結構比較

　　銀行導向和市場導向第一個重要差異表現為銀行和資本市場、尤其是股票市場的關系上。圖1顯示了主要發達經濟體和新興經濟體銀行信用與股市之間的關系，在傳統的市場導向國家、即美國和英國，銀行信用只相當于股市市值的1.6倍左右，遠遠低于傳統銀行導向的德國和日本，后兩者銀行信用與股市市值之比都超過了3倍。在新興經濟體中，中國是典型的銀行導向，中國銀行信用與股市市值之比介于德國和日本之間，遠遠高于印尼、印度、馬來西亞、韓國、泰國、墨西哥等新興經濟體。如果將這一指標與各國經濟表現做一簡單對比，可以看到，前四大經濟體中只有美國是市場導向，而在新興經濟體中，銀行導向的中國無疑在經濟發展速度上都遠遠超過了市場導向的印度等國。

　　進一步比較中國和其他四個發達經濟體的股市指標，如圖2所示，日本和德國的資本化率水平遠低于英國和美國，但前兩者的市場波動性也小于英美。中國的資本化率水平只是稍高于德國，比日本低20個百分點，但中國股市的波動性不僅高于日本、德國，也高于英國和美國。換言之，中國股市發展水平低，但風險更高。

　　銀行導向和市場導向的第二個重要差異在于金融機構的相對規模。這里，我們將各國金融機構分為三大類存款性機構（即銀行）、保險和養老金以及其他金融機構。就存款性機構在全部金融機構資產中的份額而言，銀行導向的日本和德國高于市場導向的英國、尤其是美國——美國存款性機構的份額僅有22%，這與上世紀80年代美國金融結構發生的兩個重大變化有關：金融自由化和影子銀行崛起。由于共同基金和資產證券化非常發達，美國的其他金融機構占金融機構總資產規模的比重顯著高于其他三個國家。同時，由于美國和英國的私人養老金自上世紀80年代就逐步發展起來，兩國的保險和養老金比重超過了德國和日本。與四個發達經濟體相比，中國金融機構的結構呈現“異常”特征：存款性機構的份額非常高，占比高達83%；包括共同基金、證券公司、信托等在內的其他金融機構較低，尤其是保險和養老金份額異常低。

　　銀行導向和市場導向的第三個重要差異在于居民的金融資產結構。在市場導向的金融結構中，居民持有的存款占比遠遠低于銀行導向，例如，美國居民存款只占全部金融資產的14%，而日本高達52%；此外，在市場導向的美國，居民直接持有的公司股權（占比22%）也遠遠高于銀行導向的日本和德國。不過，市場導向和銀行導向也存在兩個共同點：其一，保險和養老金在居民資產組合中都是最重要的資產；其二，無論是市場導向，還是銀行導向，居民主要是“間接地”持有金融機構的資產，包括銀行的存款和非銀行金融機構的共同基金份額、保險、養老金等，而直接持有的非金融部門發行的證券都不占多數。例如，在日本和德國，居民直接持有的公司股權、非公司股權和債券只占全部金融資產的10%多一點；即使是市場導向更為極端的美國，居民直接持有的公司股權、非公司股權和債券也只占全部金融資產的40%。與四個發達經濟體相比，中國居民資產組合表現出幾個不同特點：其一，存款的比重非常高；其二，保險和養老金的份額異常低；其三，“其他”的份額非常高，而“其他”中主要是以銀行理財為代表的各種理財產品——這反映了中國資本市場的落后。另外，中國居民持有的公司股權份額雖然遠低于美國，但高于市場導向的英國和銀行導向的德國、日本。

　　由于保險和養老金在銀行導向和市場導向的居民資產組合中都占有重要地位，我們進一步來看一下保險和養老金的資產組合。可以看到，在這里，銀行導向和市場導向的共同點遠大于不同點：無論是銀行導向的日本和德國，還是市場導向的美國和英國，股權和基金、債券都占到全部資產組合的60%左右。也就是說，保險和養老金是各國資本市場的主要投資者。在日本，如果將境外證券算上，則保險和養老金的資產組合中接近80%投向了境內外資本市場。與四個發達經濟體相比，中國保險和養老金投資于股權和基金、債券的比重不到50%，其中投資于股權和基金的份額（12%）更是遠低于出日本之外的其他三個發達經濟體，而“其他”占比高達40%——由于中國缺乏發達的資本市場，這部分中投資于同業和非標資產的比重非常高。

　　銀行導向和市場導向的第四個重要差異是公司資本結構。圖6統計了非金融公司的股權、債券和貸款的相對份額，在市場導向的美國，公司股權顯著高于銀行導向的日本和德國；扣除公司股權只看債務融資的結構，則美國非金融公司主要依靠的是債券——債券的規模相當于貸款的近兩倍，而日本和德國主要依靠的是銀行貸款；在公司資本結構方面，英國更像日本和德國。由于這里僅僅比較了公司股權、債券和貸款等三種工具，因此，圖6并非完整的資本結構。例如，除了日本之外，其他三個發達經濟體的公司都依賴于內部融資。此外，如果從流量來看，公司股權并不是上市公司的主要融資渠道。例如，在美國，由于公司回購股票和失敗公司的退市，自1980年以來，股票凈融資額要么為零，要么為負值。中國的情況再次不同于四個發達經濟體：其一，公司股權的規模不僅遠遠小于市場導向的美國和英國，也小于銀行導向的日本和德國；其二，銀行貸款的比重非常高，在債務融資中，貸款是債券的6倍以上。

　　總結一下銀行導向和市場導向的特征。兩者的不同點是：第一，資本市場（股票市場和非金融公司債券市場）發達程度不同，這導致銀行導向的居民資產結構和公司資本結構更加傾向于銀行存款和貸款，而市場導向的居民資產結構和公司資本結構更加傾向于股票和債券；第二，金融機構的規模結構不同，在銀行導向中，銀行的份額更大，而在市場導向中，以保險和養老金、共同基金為主的非銀行金融機構更加重要。不過，兩者也存在共同之處：第一，居民直接持有的非金融部門證券（股票、債券等）都不是資產組合的主體；第二，保險和養老金在居民資產組合以及全部金融機構資產規模中都占據重要地位，并且，保險和養老金的投資方向以資本市場為主。

　　銀行導向和市場導向的共同點意味著將所謂“直接融資”和“間接融資”截然分開的傳統觀點是錯誤的。格利和肖（1959）曾經對“直接金融”和“間接金融”進行了界定：前者指的是非金融部門之間相互融資行為，如居民購買企業債券；后者指的是非金融部門通過金融機構（銀行或者非銀行）購買其他部門發行的證券的行為。按照這種界定，市場導向和銀行導向事實上都是間接金融體系，只不過前者是以非銀行金融機構為主導的間接金融，后者是以銀行為主導的間接金融。米什金在其《貨幣金融學》（第十一版，中國人民大學出版社）中也肯定了美國金融體系是一個間接金融體系。

　　與四個發達經濟體相比，從金融機構資產結構、居民資產組合和公司資本結構看，中國金融體系表現出極端的銀行導向，而保險和養老金（以及共同基金）的份額異常低。除了銀行絕對主導之外，中國金融體系的另一個關鍵特點就是政府絕對主導，其表現有三：其一，主要的金融機構，例如商業銀行，均為政府完全控制或者控股，政府對金融機構的經營具有強烈的影響力；其二，主要的金融資源配置于國企，例如，除了股市之外，在整個債務融資市場，2017年國企的負債占到非金融企業負債的74%，國企的貸款占非金融企業貸款的54%，在新興的非金融企業債券市場，僅城投債就占到34%；其三，金融資源的定價不是市場決定的，例如利率尚未市場化，股票市場發行依然是核準制，缺乏真正的退市制度，股票市場存在表現為“殼資源”的嚴重剛性兌付問題。此外，由于我國資本金融賬戶遠未完全開放，中國金融體系也是一個相對封閉的體系。

　　中國經濟的結構變化和當前金融體系的不適應

　　中國以銀行為絕對主導的封閉金融體系形成于人口紅利和經濟趕超時期，在客觀上適應了這一時期動員儲蓄、推動大規模投資的要求。但是，隨著人口結構的變化，隨著中國正在逐步從中等收入國家邁入高收入國家，特別是隨著中國經濟在全球地位的迅速抬升，目前的金融體系已經難以完成經濟結構性轉變提出的任務要求，甚至在很大程度上，目前的金融體系已經成為中國經濟轉型發展的巨大障礙。

　　第一，人口結構。中國經濟面臨的第一個結構性問題就是人口結構的轉變。自2010年起，中國勞動年齡人口占比達到頂峰，并趨勢性的下降，與此同時，老齡人口占比迅速上升。與人口結構轉變相伴的是，中國的儲蓄率和投資率自2010年同樣見頂并開始趨勢性下降。儲蓄率的下降是描述微觀個體儲蓄行為的“生命周期理論”在宏觀上的整體體現：勞動年齡人口占比的下降意味著在工作、并儲蓄的人口占比下降，而消費以往儲蓄的老齡人口占比上升。投資率的下降也是人口轉變的自然結果：由于資本只有與勞動力結合才能進入生產函數，在資本/勞動比一定的情況下，勞動力的減少也意味著不再需要那么多與之配合的資本。

　　儲蓄率和投資率的同時下降首先意味著人口紅利時期動員儲蓄、推動大規模投資的任務已經完成，金融體系需要發揮新的功能，銀行主導應該改變。同時，這種變化還給銀行主導的體系帶來了兩個嚴峻的挑戰，銀行主導必須改變。第一個挑戰是，隨著儲蓄率的下降，居民部門的存款增速乃至廣義貨幣M2的增速自2010年以來也呈現趨勢性下降，銀行負債業務中最為穩定的居民存款占比不斷下降，負債端越來越短期化，越來越不穩定。第二個挑戰是，隨著投資率的下降，容易識別、回報穩定的資產業務越來越少，習慣于抵押融資模式的銀行業在過去十年中愈發依賴基建房地產行業，越來越集中在“土地金融”，資產端越來越長期化。資產和負債業務受到的雙重擠壓意味著銀行業愈發脆弱，意味著以銀行為絕對主導的金融體系愈發脆弱。

　　第二，產業結構。中國經濟面臨的第二個結構性問題就是產業結構的轉變。產業結構演變的基本規律是，隨著人均GDP的提高，第一產業份額持續下降，第二產業份額持續上升，經濟發展呈現工業化的過程；隨著低收入水平的農業國轉變為中等收入水平的工業化國家，經濟進入服務業化的過程——從其他國家的發展歷程看，這一進程是決定能否走出“中等收入陷阱”的關鍵。經濟的服務業化通常會導致勞動生產率的下降，即發生所謂的“鮑莫爾病”，而中等收入國家克服“鮑莫爾病”躍升為高收入國家的基本路徑就是：第一，提供醫療、教育、基礎設施的公共服務部門擴張，即“更好發揮政府的作用”；第二，制造業中的服務業，如研發、銷售環節，分離出來，成為生產性服務業；第三，解除對科教文衛等高端服務業的管制，利用信息技術降低交易成本，提高服務業的可貿易化程度和效率。

　　作為中等偏上收入國家，我國自2012年以來第三產業的產值就超過了第二產業，經濟已經進入服務業化的過程。不過，我國服務業不僅落后于發達國家，而且落后于處于同等收入水平的國家。例如，2016年我國服務業增加值占比只有52%，中等偏上收入國家和全球平均的服務業增加值占比分別是59%和69%。金融業本身就是服務業的一個組成部分，因此，金融業的高效發展是經濟進入服務業化進程中的應有之義。我國以銀行為絕對主導的金融體系不僅效率風險高度集中，效率越來越低，而且，這一體系也無法適應服務業化對金融提出的要求：第一，與投資率下降相一致，服務業的發展意味著經濟整體朝向“輕資產”模式，偏好抵押融資的銀行業無法適應這種模式；第二，公共服務部門的擴張自然地要求有與之相配套的資本市場融資機制，尤其是債券市場的大規模發展；第三，銀行偏好安全的風險文化和業務模式能夠適應工業化時代的成熟技術投資，但現代服務業的發展充滿了不確定性。

　　第三，需求結構。中國經濟面臨的第三個結構性問題是需求結構的轉變。從近些年三大總需求對經濟增長的貢獻看，消費的貢獻超過了投資和凈出口，中國已經成為消費驅動型的經濟體。但是，消費、尤其是家庭部門消費占GDP的比重依然非常低。2016年，家庭消費占GDP的比重在中國只有39%，而在美國、日本和德國分別是69%、56%和53%。事實上，中國的消費率低于絕大多數國家。根據廣義恩格爾定律，隨著人均收入水平的持續上升，人們對有形商品的需求相對下降，而對無形服務的需求持續上升，因此，從供給側看，消費過低的主要原因在于產業結構、即服務業發展不足。反過來看，消費過低又從總需求側限制了產業結構的調整，導致經濟供給側不得不依賴第二產業。更為關鍵的是，由于科教文衛領域的消費是消費升級的必然趨勢，消費過低又限制了人力資本的提高，而人力資本是決定經濟長期增長潛力的基礎。

　　提高消費的根本措施涉及財政、稅收、科教文衛體制改革等諸多需要進行重大改革的領域。就金融體系而言，促進消費有兩個方面的措施：其一，提高居民的信貸可得性；其二，提高居民的財產收入。過去幾年金融行業主要著重于第一點，但是，過度借貸消費不可持續，且蘊含風險。促進長期可持續的消費增長要從提高居民財產收入入手。如先前關于居民資產組合的分析所示，我國居民資產組合中主要是存款和短期的理財產品，在養老金、保險和共同基金的投資占比遠遠低于其他國家。我國居民的這種資產組合結構使得金融資產的回報率極低，壓制了財產收入的提高。例如，根據中國資金流量表統計數據計算，從2004年到2014年，居民金融資產的平均收益率只有2.87%，而居民持有證券所獲得的紅利率甚至比銀行理財產品和存款還要低——平均只有2.21%。這種狀況與養老金、保險和共同基金等機構投資者的欠發達有著密切關系，也是股票市場和上市公司存在的體制性弊端的必然結果。

　　第四，增長動力。中國經濟面臨的第四個結構性問題是增長動力的切換。人口結構、產業結構和需求結構的轉變都意味著未來經濟發展需要從主要依靠資本、勞動力要素投入的外延式增長模式，轉向依靠技術進步的內涵式增長模式。可以看到，近些來我國在科技領域已經取得了長足的進步。2017年我國研發投入達到1.75萬億，僅次于美國，專利申請也超過了日本位于世界第二。不過，我國與發達國家整體差距依然巨大。例如，我國作為世界第一大制造業國，制造業的研發投入強度只有1.01，遠遠低于發達國家的平均水平。我國研發經費增長較快，但基礎研究只占全部經費的5%多。

　　推動科技進步需要深化科技體制改革，加強國家創新體系建設。就金融體系而言，當前以銀行為絕對主導的狀況無法適應增長動力的切換。當前的金融體系除了偏好抵押融資、進而愈發變成“土地金融”之外，還在體制上存在重大的歧視。如前所述，在信貸市場上，國有企業獲得的信貸份額占到信貸存量的一半以上。在新近崛起的非金融企業債券市場中，國有企業更是發債的主體。由于這種體制性的歧視，在包括信貸和非金融企業債券的整個債務融資市場中，國有企業的份額占到75%左右。至于股票市場，其成立初衷就是為了替國企脫困，雖然股權分置改革取得重大進展，但在發行、退市、公司治理等重要領域依然存在體制缺陷。

　　第五，全球治理。中國經濟面臨的第五個結構性問題是如何從一個專注自身發展的內向經濟體轉變成一個在全球治理中扮演重要角色的開放的巨型經濟體。中國已經成為第二大經濟體，按照購買力平價計算，甚至已經成為第一大經濟體。根據不同機構預測，大約在2030年左右，中國將超過美國，成為第一大經濟體。巨大的經濟體量意味著中國在全球治理體系中不可避免地要扮演重要角色，正如習總書記在十九大報告中指出的那樣：“這個新時代……是我國日益走近世界舞臺中央、不斷為人類作出更大貢獻的時代”。中國經濟發展需要為全球經濟發展提供公共品，這是構建“人類命運共同體”的經濟基礎。

　　在金融領域，全球治理體系的一個重要制度安排就是國際貨幣體系。當前的國際貨幣體系是一個以美元為絕對主導、歐元及其他貨幣輔助的不穩定體系，在這一體系下，美元的過度強勢、加之美國損人不利己的經濟政策不僅使得美元的波動成為全球金融市場動蕩和全球金融不穩定的關鍵因素，而且，美國經濟自身也因此形成了長期、不斷擴大、不可持續的經常項目逆差。如果人民幣能夠成為關鍵儲備貨幣，國際貨幣體系將能夠形成美元、歐元、人民幣三足鼎立的穩定架構，這也將為人口老齡化的中國帶來巨大的鑄幣稅收益。人民幣成為關鍵儲備貨幣在經濟上要求中國為全球經濟發展提供一個關鍵的公共品：能夠吸收其他國家商品和服務的國內總需求——顯然，我國經濟需要完成上述的結構性轉型；在金融領域，要求中國提供兩個關鍵公共品：其一是其他國家經濟發展所需要的資本，其二是價值儲藏工具——顯然，這需要有一個高度發達、富于流動性、開放的資本市場。毫無疑問，支撐人民幣成為關鍵儲備貨幣的金融體系絕不是當前以銀行為絕對主導的體系。

　　中國的現代金融體系：開放的市場導向金融體系

　　中國經濟的結構性變化要求金融體系必須改革。從比較金融體系的視角看，基于萊茵模式的銀行主導和基于法人資本主義的銀行主導都不能適應中國經濟結構調整的需要，中國需要建設開放的市場導向體系。在這一體系中，需要在充分吸收盎格魯—薩克遜體系優點的基礎和前提下，避免市場導向容易產生的收入分配差距擴大等社會問題。建設這一體系的前提是從政府主導的經濟發展模式轉向市場發揮決定性作用。“開放”的核心含義是對內和對外同時放開金融業的準入限制，并逐步放開資本金融賬戶的管制；“市場導向”一方面是發展資本市場以及與資本市場發展休戚與共的機構投資者，另一方面、甚至是更加基礎性的一面就是改革政府主導的金融資源配置機制，發揮市場在配置金融資源的決定性作用。

　　第一，建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制。

　　建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制，首先要求金融服務的需求者能夠獲得平等待遇。當前金融體系面臨的最根本問題是國有企業存在軟預算約束和隱性擔保。由于國有企業背后的政府信用擔保，民營企業無論是在股票市場，還是在債券市場和信貸市場，都面臨著隱性歧視。不解決國企享受的隱性擔保和民企面臨的隱性歧視，整個金融市場就不是一個公平、公正的市場，市場機制就會被扭曲。解決這一問題需要按照十八屆三中全會和十九大報告的精神切實加快國有企業改革，發展混合所有制經濟；需要加快財政體制改革，建立中央和地方事權、財權明確的公共財政體制。

　　其次，建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制，要求金融服務的生產者有正確的激勵約束機制。我國金融機構、尤其是銀行業在經歷了上世紀90年代末以來的改革迄今，業已初步建立責權明細、治理結構合理的現代企業制度，但是，政府和監管部門對金融機構的行政干預問題依然突出，而且，金融機構兼并重組、破產倒閉的退出機制尚未建立。可以看到，在2010年至2016年間，銀行業法人機構從3769家增加到4398家，從業人員從299萬上升到409萬人，資產規模從95萬躍進到232萬。此間銀行業法人機構的迅猛發展主要是中小機構，這導致我國銀行業的行業集中度進一步降低。可以預期，隨著未來金融體系的結構調整，必然會有一些中小機構經營失敗。讓失敗機構退出市場不僅是優勝劣汰的必要，也是建立市場紀律乃至正確的激勵約束機制的必要。

　　最后，建立市場發揮決定作用的金融資源配置機制，要求金融監管當局要建立市場導向、法治化的監管機制。過去幾年來我國金融體系呈現出的“金融亂象”固然與金融機構的逐利行為和彌漫于社會的軟預算約束有關，但是，金融監管部門和實際承擔金融管理職責的其他部門實行的非市場化、非法治化的政策措施也難脫其咎。例如，在2017年以前，各部門為鼓勵所謂創新，監管競相放松，導致信用過度膨脹；而自2017年以來，監管又競相趨嚴，使得市場環境突變為信用緊縮。需要以市場導向、法治化的監管來取代當前運動式的行政管理模式。

　　第二，發展資本市場。

　　發展資本市場首先需要改變過往資本市場為國企脫困解憂的職能，建立市場發揮決定作用的發行、退出和交易機制；需要改變資本市場、尤其是債券市場的分割狀況，實現統一互聯的多層次市場體系——在當前，最需要的是打破銀行間債券市場與交易所市場間的分割。其次，國外的經驗表明，資本市場的發展需要依靠包括養老金、共同基金和壽險公司等在內的機構投資者。機構投資者不僅可以推動資本市場的規模擴張，而且可以改善公司治理結構，通過長期持有公司證券降低市場的波動性。

　　我國機構投資者欠發達的首要原因在于“三支柱”的養老保障體系存在嚴重缺陷。以中美對比為例（鄭秉文，2014），作為第一支柱的基本養老保險，我國的規模是GDP的5.7%，美國是16%；作為第二支柱的企業補充養老金，我國企業年金的規模相當于GDP的1.2%，美國DC和DB兩類年金相當于GDP的98.9%；作為第三支柱的個人儲蓄養老金，我國的商業養老保險規模是GDP的2.6%，美國的第三支柱規模是GDP的42.5%。養老保障體系的嚴重缺陷造成作為機構投資者的養老金規模過低，例如，2017年，全國社保基金的總規模只有2.18萬億，企業年金只有1.25萬億。未來需要通過立法、稅收體制改革，在不加重企業和家庭負擔的前提下，大力發展第二支柱和第三支柱。

　　除了企業年金之外，具備改造為第二支柱養老金的機構就是我國的住房公積金體系。自1991年正式建立以來，住房公積金已經成為住房貨幣化分配的重要形式，對于促進我國住房消費，培育和推動住房市場化，發揮重要作用。然而，隨著住房公積金的發展，弊端愈來愈多。除了住房公積金管理機構實質行使金融職能，但卻處于金融監管空白，甚至時常爆發管理丑聞之外，住房公積金的一個突出弊端就是，資金規模越來越大，但無法得到合理利用。根據《全國住房公積金2017年度報告》，2017年末，住房公積金繳存單位262萬個，繳存職工1.37億人，繳存總額12.48萬億，余額5.6萬億，繳存余額的增值收益率只有1.57%。可以看到，隨著我國城市化進程和住房市場發展已經進入到相對成熟的階段，住房公積金的使用率將會越來越低，住房公積金余額的規模將會愈發龐大，而如此之低的增值收益水平是難以令人接受的。由于住房公積金覆蓋企業職工范圍、募集資金規模都遠超企業年金，可以考慮將住房公積金單獨或者與現有企業年金合并，改造成企業補充養老金。

　　發展機構投資者的第三個可行舉措是改造商業銀行的理財業務。我國銀行業規模之所以占金融機構總資產規模遠遠超過其他國家，其中一個主要原因是我國的銀行業承擔了其他國家銀行業所沒有的功能：在資本市場欠發達的情況下，為資金盈余部門（尤其是家庭）提供資產保值增殖的理財服務。根據國家金融與發展實驗室財富管理中心的統計，2017年商業銀行理財產品的規模達到28萬億，私人銀行的規模為9萬億，兩者合計遠遠超過了券商資管、公募基金等“傳統的”機構投資者管理資金的規模，而且，后兩者的資金來源中在相當程度上也是依靠銀行資金的輸入。在我國這種以銀行為絕對主導的金融體系中，將銀行的理財業務改造成打破剛兌、以委托代理關系為基礎的機構投資者業務，應該是一個發展機構投資者的捷徑。就此而言，2017年，央行頒布的資管新規體現了這一改革方向，但其中依然存在許多現實問題。

　　第三，推動人民幣成為關鍵儲備貨幣。

　　市場發揮決定性作用的機制和強大、開放的資本市場是人民幣成為關鍵儲備貨幣的前提和基礎。與此同時，響應一帶一路倡議，以人民幣作為計價結算和儲值貨幣，加強與一帶一路沿線國家的貿易投資關系，是打破當前國際貨幣體系僵局的必要舉措。除此之外，當前需要改變的一個基本性制度安排就是人民幣的發行機制。

　　自2001年中國加入WTO以來，形成了中國生產、美國消費，然后中國以貿易盈余購買美國國債的所謂“中美國”關系。在這種機制下，人民幣事實上是以美元為發行準備的：美元盈余增加，央行用于購買美元、形成美元外匯儲備的人民幣發行就增加。為了對沖美元增加形成的流動性沖擊，央行自2004年以來先是采取成本高、效率低的央票模式，以后就直接了當地、不斷地提高商業銀行的法定存款準備金率。除了高額法定準備金率造成的嚴重市場扭曲之外，這種以美元為準備的發行機制是人民幣成為關鍵儲備貨幣的障礙：其一，隨著“中美國”關系的破裂，隨著中國人口結構和需求結構的變化，以往“雙順差”格局徹底改變；其二，這種機制客觀造成人民幣盯住美元的匯率制度，并通過中國在國際產業鏈中的地位帶動形成亞洲美元區，進而強化了美元的霸權地位乃至美國的巨額貿易逆差地位。當前需要對央行資產負債表進行切割手術（殷劍峰，2017），同時，在強化財政政策和貨幣政策配合的基礎上，建立基于通貨膨脹目標制的公債發行機制。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)