文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）作家 沈建光

　　中國當(dāng)前面臨不少挑戰(zhàn)，但經(jīng)濟(jì)增長潛力仍要優(yōu)于當(dāng)時日本，中國結(jié)構(gòu)性問題如能通過加快供給側(cè)改革，從處理僵尸企業(yè)、依靠市場力量促進(jìn)國企、民企公平競爭、改善投資環(huán)境等方面著手，有望避免重蹈日本覆轍，防止陷入流動性陷阱。

　　中國經(jīng)濟(jì)與陷入流動性陷阱之前的日本有相似之處，但增長潛力仍要優(yōu)于當(dāng)時日本。中國如能通過加快供給側(cè)改革化解一批結(jié)構(gòu)性問題，則可以避免陷入流動性陷阱。

　　在去杠桿和財政緊約束的背景下，2018年以來，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑態(tài)勢，消費(fèi)低迷，投資不振。面對這一情況，中國貨幣政策在三季度迎來邊際調(diào)整，從去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，市場利率相較于上半年大幅下行。與此同時，貨幣政策寬松似乎并未帶動寬信用的出現(xiàn)，雖然市場流動性得到緩解，但資金仍在銀行間淤積，并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。體現(xiàn)在近期央行重啟正回購、政策利率與市場利率出現(xiàn)倒掛、信貸增長遠(yuǎn)無法對沖社融萎縮等諸多方面。

　　流動性充裕但銀行放貸意愿不足，有觀點將其解釋為貨幣政策時滯。但筆者認(rèn)為，近年來有關(guān)貨幣政策有效性下降的討論已經(jīng)時而有之，時滯并非主要原因，其實反映了中國一些內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾。即盡管流動性緊張的局面得到了緩解，銀行間資金市場也呈現(xiàn)出流動性充裕的跡象，但由于諸多企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，利息成本增加，盈利能力下降，實體經(jīng)濟(jì)貸款需求疲軟。與此同時，銀行以往更加青睞于將信貸資源配置在房地產(chǎn)與融資平臺，考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)項目信貸受限，基建投資雖然資金需求旺盛，但地方債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，且項目投資回報周期長，當(dāng)前銀行風(fēng)險偏好仍然較低。

　　當(dāng)前中國貨幣政策有效性遞減讓越來越多的人擔(dān)心中國是否會向上個世紀(jì)90年代日本一樣，最終陷入“流動性陷阱”。早在2015年中國M1與M2增速出現(xiàn)背離時就有觀點提出中國企業(yè)更愿意持有現(xiàn)金，而缺乏投資意愿，在時任央行調(diào)統(tǒng)司司長的盛松成看來，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)其實已經(jīng)陷入了某種意義上的“流動性陷阱”。

　　2008年之前，中國非金融企業(yè)杠桿率一直穩(wěn)定在100%以內(nèi)，全球金融危機(jī)后，加杠桿趨勢非常明顯，非金融企業(yè)杠桿率由2008年98%上升到2016年的158%，在全球范圍內(nèi)處于較高水平。伴隨著2017年中國的去杠桿政策，企業(yè)杠桿率持續(xù)攀升的局面有所遏制。同時，去杠桿背景下，企業(yè)利息支出增長較快，從2017年開始，工業(yè)企業(yè)利息支出持續(xù)增長，特別是2018年前三個月，利息支出同比增速均超過10%，還債負(fù)擔(dān)增加明顯。

　　從銀行的角度來看，大規(guī)模基建對于中國經(jīng)濟(jì)的邊際效益已經(jīng)遞減，且基建相關(guān)投資周期長，變現(xiàn)慢，政策風(fēng)險大，金融機(jī)構(gòu)對此領(lǐng)域的投入也存在顧慮。整體來看，當(dāng)前銀行仍然處于風(fēng)險偏好較低的階段。

　　從工業(yè)企業(yè)利潤來看，2018年以來根據(jù)工業(yè)企業(yè)利潤計算的同比增速快速下降，7月下降幅度為16%，而統(tǒng)計局調(diào)整后的工業(yè)企業(yè)利潤2018年以來與之出現(xiàn)明顯偏差，二者背離，說明統(tǒng)計數(shù)據(jù)的可信性存在商榷。如果以大規(guī)模工業(yè)企業(yè)退出規(guī)模以上企業(yè)的統(tǒng)計口徑作為解釋，恰恰說明，企業(yè)運(yùn)行存在困難，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量明顯減少的事實。

　　其實當(dāng)前的中國與陷入流動性陷阱之前的日本在宏觀層面有不少相似之處，包括從高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)化、流動性整體充裕、股票市場不景氣、僵尸企業(yè)大量存在、老齡化日益嚴(yán)重、房地產(chǎn)泡沫集聚、銀行壞賬率提高、面臨與美國貿(mào)易戰(zhàn)的外部困擾等，值得保持警惕。當(dāng)然，也有不少不同，包括對貿(mào)易戰(zhàn)的反制不同；中國已經(jīng)開始去杠桿與去產(chǎn)能政策，且已經(jīng)顯示出“二次入世”的意愿；中國也沒有出現(xiàn)類似于日本的“產(chǎn)業(yè)空心化”的現(xiàn)象等等，中日未必出現(xiàn)同樣結(jié)果。

　　筆者認(rèn)為，盡管中國當(dāng)前雖然面臨不少挑戰(zhàn)，但中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力仍要優(yōu)于當(dāng)時日本，中國結(jié)構(gòu)性問題解決不能依靠貨幣政策，如能通過加快供給側(cè)改革，從處理僵尸企業(yè)、依靠市場力量促進(jìn)國企、民企公平競爭、改善投資環(huán)境、降低企業(yè)稅負(fù)、提高居民社會保障、建立健全房地產(chǎn)長效機(jī)制等方面著手，有望避免重蹈日本覆轍，防止陷入流動性陷阱。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任京東金融副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)