文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 李宗光

　　美股長(zhǎng)牛是多種因素共同作用的結(jié)果，但歸納起來(lái)，主要?jiǎng)恿τ?個(gè)：金融危機(jī)后的反身性修復(fù)、長(zhǎng)而弱的“非典型”復(fù)蘇周期、超級(jí)寬松周期和超級(jí)科技周期。不同階段，驅(qū)動(dòng)因素不同。

過(guò)去十年美股牛市的動(dòng)力何在

　　2月底，美股“閃崩”，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美股牛市的大拐點(diǎn)到了。2009年以來(lái)，美國(guó)股市開(kāi)始了波瀾壯闊的超級(jí)牛市，持續(xù)近十年，累積漲幅超過(guò)300%。其漲勢(shì)之持久，漲幅之大，為歷史上所罕見(jiàn)。弄清美股牛市的主要?jiǎng)恿Γ桥袛嗝拦晌磥?lái)走勢(shì)的前提和基礎(chǔ)。那么，過(guò)去十年，美國(guó)牛市的主要?jiǎng)恿κ鞘裁矗?/p>

　　我們認(rèn)為，美股長(zhǎng)牛是多種因素共同作用的結(jié)果，但歸納起來(lái)，主要?jiǎng)恿τ?個(gè)：金融危機(jī)后的反身性修復(fù)、長(zhǎng)而弱的“非典型”復(fù)蘇周期、超級(jí)寬松周期和超級(jí)科技周期。不同階段，驅(qū)動(dòng)因素不同。

　　危機(jī)與股市：從“戴維斯雙殺”到“反身性修復(fù)”

　　反身性和順周期性是股市的基本特征，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升相互強(qiáng)化，推動(dòng)股市漲幅遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張幅度；經(jīng)濟(jì)衰退和危機(jī)階段，盈利下滑和風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化相互強(qiáng)化，推動(dòng)股市跌幅遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)衰退幅度。

　　2008年金融危機(jī)屬于百年一遇級(jí)別，期間經(jīng)濟(jì)深度衰退，推動(dòng)企業(yè)盈利急劇下滑和風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，引發(fā)股市“戴維斯雙殺”。2008年標(biāo)普500指數(shù)全年下跌41%，其中成份股盈利下降42.6%，周期調(diào)整后的市盈率（Cyclical Ajusted P/E ， CAPE）下降42.1%至16.98倍的歷史極低水平。

　　2009年，美國(guó)政府果斷采取財(cái)政刺激、貨幣寬松和市場(chǎng)化出清（（“止贖”+“注銷(xiāo)損失”+“補(bǔ)充資本”）組合拳，帶領(lǐng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退，信心極大恢復(fù)。受此推動(dòng)，2009-2010年，美國(guó)股市進(jìn)入估值和盈利雙反彈的“反身性修復(fù)”階段。2009年CAPE同比大幅反彈33.7%至22.7倍，帶動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)上漲29.1%。2010年，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)，企業(yè)盈利從2009年危機(jī)底部大幅增長(zhǎng)愈300%，推動(dòng)股市上漲11.6%的同時(shí)，P/E則從16.3倍降至14.9倍。

　　長(zhǎng)而弱的“非典型”復(fù)蘇周期：推動(dòng)指數(shù)穩(wěn)步上漲

　　2009年四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退后，進(jìn)入復(fù)蘇周期。與歷輪復(fù)蘇周期相比，本輪復(fù)蘇周期呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“非典型性”，主要體現(xiàn)在：一是持續(xù)性長(zhǎng)但復(fù)蘇力度較弱。2009年四季度至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)32個(gè)季度擴(kuò)張，已屬于史上持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)擴(kuò)張周期。

　　但復(fù)蘇力度偏弱，期間實(shí)際GDP和名義GDP平均增速為2.1%和3.7%，顯著低于歷史平均的3.2%和6.5%的平均增速；二是復(fù)蘇具有不平衡性。受益于低利率和量化寬松的消費(fèi)擴(kuò)張較快，但資本支出和房地產(chǎn)投資等與供給相關(guān)的部門(mén)復(fù)蘇較慢。

　　金融危機(jī)后，私人消費(fèi)在2010年二季度恢復(fù)至2006年四季度的危機(jī)前水平，資本支出在2014年三季度才恢復(fù)至危機(jī)前水平，房地產(chǎn)投資至今未恢復(fù)至危機(jī)前水平。三是美國(guó)與海外周期走勢(shì)分化較為嚴(yán)重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)2009年底即已走出衰退，但受主權(quán)債務(wù)危機(jī)拖累，歐元區(qū)2014年才真正走出衰退。

　　“非典型”復(fù)蘇助推股市進(jìn)一步上漲。較弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下、內(nèi)外分化加劇和強(qiáng)美元等因素作用下，上市公司收入增速較弱，低于歷史上復(fù)蘇階段平均水平。2012-2016年，標(biāo)普500上市公司營(yíng)收年均增速為2.3%，甚至低于名義GDP 3.7%的同期增速。但弱復(fù)蘇下，利率和通貨膨脹維持在極低水平，使融資成本極低，工資增速停滯，間接推升了企業(yè)毛利率，使盈利增速保持在一定水平。此外，在高利潤(rùn)率和低資本支出下，上市公司現(xiàn)金充足，通過(guò)并購(gòu)和回購(gòu)股票方式，提升EPS，使之高于盈利絕對(duì)增速，推升指數(shù)進(jìn)一步上漲。

　　超級(jí)寬松周期：指數(shù)走向泡沫化的主要推手

　　金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)用不到兩年的時(shí)間將基準(zhǔn)利率從5.25%，大幅降至0.125%的0附近。此后，通過(guò)三輪QE，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張超過(guò)3.5萬(wàn)億美元，壓低長(zhǎng)端利率。貨幣寬松力度之大、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，史無(wú)前例。

　　超級(jí)寬松的貨幣環(huán)境，將估值推升至極貴水平。在P/E估值不變情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，吸引資金從債市轉(zhuǎn)向股市，將股市估值推升至以歷史水平看極端貴的絕對(duì)水平。2018年1月底，標(biāo)普500指數(shù)PE估值高達(dá)27.7倍，遠(yuǎn)高于歷史平均的16.8倍，處于極貴水平。但從相對(duì)水平看，與“更貴”的債券相比，股票價(jià)格仍然“不貴”。

　　股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）是衡量股債相對(duì)價(jià)值的主要指標(biāo)。1月底標(biāo)普500指數(shù)的EPR為108.2個(gè)基點(diǎn)，仍高于歷史平均的61.8的基點(diǎn)，顯示相對(duì)于債券，股票估值并不貴。但經(jīng)過(guò)周期調(diào)整后（剔除超低利率因素），標(biāo)普500指數(shù)的EPR已經(jīng)降至0附近，處于較為昂貴的狀態(tài)。此外，低利率下，企業(yè)積極加杠桿回購(gòu)股票和并購(gòu)，進(jìn)一步推升了股價(jià)。

　　超級(jí)寬松周期推升美股泡沫主要分為兩個(gè)階段，一是2012-2014年，美聯(lián)儲(chǔ)推出多輪QE、“扭轉(zhuǎn)操作”和零利率指引等方式，不斷加大寬松力度。盡管同期企業(yè)盈利放緩明顯，但受高度寬松的政策推動(dòng)，美股估值緩步上升，推動(dòng)指數(shù)穩(wěn)步保持上漲。期間，P/E估值從2011年底的11.87倍持續(xù)上升68.5%至2014年底的20倍左右的偏貴水平，推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)同期上漲66%。

　　二是2015年至今，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“利率正常化”和加息進(jìn)程。由于初期加息步伐極為緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)溝通工作充分，更重要的是同期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)弱于預(yù)期，使市場(chǎng)相信，超級(jí)寬松環(huán)境將在更長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在。受此推動(dòng)，2016-2017年美國(guó)股市繼續(xù)大漲，P/E估值被推升至25倍以上的極端貴的水平，開(kāi)始呈現(xiàn)出較大的泡沫化特征。

　　超級(jí)科技周期：美股牛市的重要?jiǎng)恿?/strong>