文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平

　　推動高質(zhì)量發(fā)展是當前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟政策、實施宏觀調(diào)控的根本要求。高質(zhì)量發(fā)展的主要內(nèi)涵，就是從總量擴張向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變，著力提高供給體系的質(zhì)量和效益。

　　2018年2月14日央行發(fā)布《2017年第4季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，對此解讀如下：

　　1、核心觀點：

　　央行《2017年第4季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》傳遞出幾大信號：

　　（1）M2 增速下降主要反映了去杠桿和金融監(jiān)管加強取得初步成效。金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少。相對慢一點的貨幣增速仍可以支持經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，低增速將是常態(tài)。

　　（2）預(yù)計表外回表將導(dǎo)致信貸增加、社融下降，整體上融資量收縮，固定資產(chǎn)投資尤其基建和房地產(chǎn)投資承壓。

　　（3）影子銀行及其交叉金融業(yè)務(wù)將大幅收縮。在去通道、去杠桿、去鏈條的監(jiān)管政策影響下，委托貸款等銀行表外業(yè)務(wù)收縮，同業(yè)存單、表外理財?shù)仁湛s，預(yù)計信托、券商資管、基金子公司等影子銀行通道業(yè)務(wù)將大幅下降。

　　（4）監(jiān)管趨嚴、金融條件趨緊和融資需求旺盛，預(yù)計上半年貸款利率將易上難下。

　　（5）人民幣匯率將基本穩(wěn)定。2017年人民幣兌美元升值、兌歐元升值，對一籃子匯率升值不大。人民幣中期強勢主要基于中國經(jīng)濟新周期。

　　（6）央行削峰填谷投放流動性。一方面為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營造環(huán)境，另一方面為市場主體形成合理的利率預(yù)期，避免金融機構(gòu)過度加杠桿和擴張廣義信貸。

　　（7）央行繼續(xù)加強完善宏觀審慎政策。繼2017 年第一季度將表外理財納入廣義信貸指標范圍之后，又于2017年第三季度評估時，將綠色金融納入MPA“信貸政策執(zhí)行情況”進行評估。還將在2018 年第一季度的評估中把同業(yè)存單納入同業(yè)負債占比指標，對資產(chǎn)規(guī)模5000 億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進行考核，對資產(chǎn)規(guī)模5000 億元以下的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進行監(jiān)測。

　　（8）繼續(xù)完善利率市場化、匯率市場化形成機制。2017 年5 月份，外匯市場自律機制在“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制基礎(chǔ)上，組織各報價行在報價模型中增加了“逆周期因子”，以對沖外匯市場的順周期性，防范可能出現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”。“收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價機制初步確立，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，匯率預(yù)期平穩(wěn)。

　　（9）統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標準規(guī)制將于近期出臺。2016年底以來，針對資產(chǎn)管理行業(yè)標準不一、多層嵌套、剛性兌付等突出問題，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（征求意見稿）于2017年11月17日向社會公開征求意見。該意見秉承宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念，按照產(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，最大程度地消除套利空間，以促進資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，有效防控金融風險，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

　　（10）美歐日經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹預(yù)期上升，貨幣政策正常化將對經(jīng)濟復(fù)蘇進程和金融市場帶來沖擊。

　　（11）《報告》探討了全球通脹表現(xiàn)與經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢出現(xiàn)背離的“通脹之謎”提出。考慮到寬松貨幣政策可能帶來的資產(chǎn)價格泡沫、金融體系脆弱性以及貧富分化等問題，中央銀行是否僅盯物價穩(wěn)定目標引起了越來越多的關(guān)注和反思。

　　央行認為國內(nèi)通脹形勢將基本穩(wěn)定，主要是經(jīng)濟L型的基本面決定的。

　　（12）央行的三大目標是“緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務(wù)”。重視三中全會審議的《深化黨和國家機構(gòu)改革方案》，其中金融監(jiān)管體制可能有重大改革調(diào)整。

　　我們總的判斷，金融收緊是2018年主要挑戰(zhàn)，將導(dǎo)致經(jīng)濟短期承壓并沖擊金融市場波動放大：美國貨幣政策正常化、國內(nèi)財政整頓、影子銀行縮表、表外回表消耗資本、信貸上升社融下降。當前既要堅定防范化解重大風險、加強金融監(jiān)管，但也要防止監(jiān)管競賽和監(jiān)管疊加，好局來之不易。全球金融市場以及經(jīng)濟形勢前景是金融周期向下和新周期向上疊加博弈的結(jié)果，從估值的角度是分子盈利和分母利率的賽跑。2018年中國經(jīng)濟還將經(jīng)歷一年的L型筑底期和調(diào)整期，以開啟新周期，與重回衰退的過度悲觀論和馬上復(fù)蘇的過度樂觀論不同。

　　2、利率：一般貸款利率下行帶動貸款利率小幅下行，預(yù)計上半年國內(nèi)利率大概率會保持平穩(wěn)或繼續(xù)向上

　　（1）17年上半年受經(jīng)濟回暖利率上行，下半年總體平穩(wěn)，四季度利率下行或與季節(jié)性以及定向降準實施有關(guān)。金融機構(gòu)貸款利率在上半年有小幅上升，下半年保持平穩(wěn)，受一般貸款利率下行拉動，有小幅下降。12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.74%，比9月下降0.02個百分點。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.80%，比9月下降0.06個百分點；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.23%，比9月上升0.25個百分點；個人住房貸款利率小幅上升，12月加權(quán)平均利率為5.26%，比9 月上升0.25個百分點。從利率浮動的角度，下半年執(zhí)行下浮利率和基準利率的貸款占比略有提高，執(zhí)行上浮利率的貸款占比下降，導(dǎo)致了整體加權(quán)利率的下行。

　　（2）推出銀銀間回購定盤利率（FDR）等工具，規(guī)范同業(yè)存單和大額存單業(yè)務(wù)的發(fā)展，助力利率市場化改革穩(wěn)步推進。推出銀銀間回購定盤利率（FDR）和以FDR007為參考利率的利率互換產(chǎn)品，完善銀行間市場基準利率體系。強化對同業(yè)存單業(yè)務(wù)的監(jiān)管，推動其利率市場化工具本源作用的發(fā)揮。受密集監(jiān)管政策的影響，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模增速顯著下降，2017年末，同業(yè)存單市場余額為8.03萬億元，較2017年8月的最高點回落 0.41萬億元。同業(yè)存單利率與SHIBOR利率保持強相關(guān)性，全年3個月期同業(yè)存單發(fā)行加權(quán)平均利率為4.62%，比3個月Shibor高25個基點。

　　（3）探索構(gòu)建利率走廊機制，疏通利率傳導(dǎo)渠道。推出了2個月期逆回購、臨時準備金動用安排（CRA）等工具品種豐富流動性工具箱，配合MLF、PSL、SLF等工具，在提高流動性操作的靈活性和有效性的同時，探索完善利率走廊機制，增強利率調(diào)控能力。

　　（4）利率水平由“低位運行”轉(zhuǎn)為“總體適度”。2016年流動性相對充裕，金融機構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率小幅下行，年度報告中認為利率處于“低位運行”，2017年利率在上半年上升后企穩(wěn)，年度報告中認為利率“總體適度”，與三季度報告中的提法保持一致，因此未來貨幣政策將延續(xù)維持當前的利率水平。

　　（5）展望上半年，社融需求依然強勁，美元加息，國內(nèi)利率大概率會保持平穩(wěn)或繼續(xù)向上，不會看到利率的趨勢性向下。四季度居民貸款利率相當于基準利率上浮一成，高房貸利率可能會進一步壓制居民加杠桿和地產(chǎn)銷售。

　　3、匯率：對美元浮動彈性增強，對一籃子貨幣穩(wěn)定，市場化形成機制進一步完善，外匯管制偏向放松，強化市場功能

　　（1）人民幣對美元浮動彈性增強，央行政策強調(diào)更關(guān)注對一籃子貨幣的穩(wěn)定性。2017年人民幣對美元匯率中間價6.5342元，比上年末升值6.16%，顯示人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著。

　　2016年美元整體走強，人民幣對美元貶值6.39%，同2017年情形正好相反。與三季報相比，央行在本次年報中進一步總結(jié)指出由于美元全年整體走弱，主要貨幣對美元多數(shù)升值，因而人民幣較美元的升值幅度并不算大。

　　新增的這一總結(jié)顯示，相比對于美元的匯率穩(wěn)定性，央行更加關(guān)注對一籃子貨幣的穩(wěn)定性。2017年末CFETS人民幣匯率指數(shù)為94.85，全年僅小幅升值0.02%、年化波動率為2.61%，相對比于2016年該指數(shù)下行6.05%、年化波動率為2.80%，整體而言2017年人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩(wěn)定。

　　對歐元、日元等其他國際主要貨幣，2017年人民幣匯率有升有貶，與2016年表述相同。2017年人民幣對歐元貶值6.35%，對日元升值2.95%。

　　（2）人民幣匯率市場化形成機制進一步完善，在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。2017年5月份，外匯市場自律機制在2016年2月份明確的“收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價形成機制的基礎(chǔ)上，在報價模型中增加了“逆周期因子”，防范外匯市場可能出現(xiàn)的“羊群效應(yīng)”，新的中間價報價機制初步確立。新機制下，人民幣對美元雙邊匯率彈性進一步增強，雙向浮動的特征更加顯著，能夠更好地保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

　　（3）經(jīng)濟態(tài)勢良好，匯率預(yù)期平穩(wěn)，逆周期因子退出。央行指出，2017年下半年以來，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快增長，人民幣匯率預(yù)期趨于分化，企業(yè)結(jié)匯意愿增強，跨境資本流動和外匯市場供求趨于平衡，此前外匯市場上的順周期貶值預(yù)期大幅收斂，1月份各報價行基于自身對經(jīng)濟基本面和市場情況的判斷，陸續(xù)對“逆周期系數(shù)”進行了調(diào)整，目前“逆周期因子”已回歸中性，暫時退出。

　　（4）未來外匯管制將逐步偏向放松，強化市場功能。央行指出，在市場環(huán)境已轉(zhuǎn)向中性的情況下，有必要使前期為抑制外匯市場順周期波動而出臺的逆周期宏觀審慎管理措施也回歸中性，放松外匯管制，強化市場發(fā)現(xiàn)功能，提高市場流動性。

　　報告總結(jié)認為，2017年央行深化外匯管理體制改革的工作主要包括3項：1是進一步促進貿(mào)易投資自由化便利化，與三季度表述相似，但強調(diào)內(nèi)容變?yōu)榉ㄒ?guī)文件清理、引導(dǎo)外貿(mào)新業(yè)態(tài)、完善境外投資管理，支持外匯管理改革創(chuàng)新、偏向放松意味較明顯；2是穩(wěn)妥有序推進金融市場開放和人民幣資本項目可兌換，相比三季度表述的“合理規(guī)范引導(dǎo)資本和金融項目用匯”釋放了更多的資本和金融項目放松的信號；3是維護外匯市場健康秩序，與三季度表述“加強外匯監(jiān)測分析與風險防范”類似。

　　央行2016年年報對外匯體制改革的表述中主要強調(diào)“放管服”改革與在現(xiàn)有政策框架下強化外匯管理和執(zhí)行，相比之下2017年年報已轉(zhuǎn)為更加強調(diào)外匯管制逐步偏向放松、強化市場功能，未來預(yù)期政策方向?qū)⒗^續(xù)保持。

　　4、M2：去杠桿顯成效，相對慢一點的貨幣增速仍可以支持經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，低增速將是常態(tài)

　　（1）M2增速下降，體現(xiàn)了金融去杠桿和金融監(jiān)管的成效。2017年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為167.7萬億元，同比增長8.2%，增速比上年末低3.1個百分點。央行指出，M2增速下降主要反映了去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強背景下，銀行資金運用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，資金更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟，而縮短資金鏈條也有助于降低資金成本，從長遠角度看，有利于服務(wù)實體經(jīng)濟。

　　（2）M2增速放緩的派生渠道原因分為：1）金融去杠桿帶來的銀行股權(quán)及其他投資同比大幅少增，下拉M2增速超過4pct，是最主要的因素；2）地方債和企業(yè)債發(fā)行較上年同期放緩，銀行購債相應(yīng)減少，下拉M2增速約0.4pct；3）財政收入增長超出預(yù)期，財政存款增長較快，下拉M2增速0.3個百分點。未來可以關(guān)注財政政策的實施空間。

　　央行指出，對于銀行體系全年的流動性情況，外匯因素的影響逐步消退，存款增長放緩等因素使得金融機構(gòu)繳準需求相對減弱、中長期流動性壓力也有所減輕，財政因素影響則增強。

　　（3）M2增速下行對實體經(jīng)濟影響不大，低增速將是常態(tài)。央行認為，由于結(jié)構(gòu)化因素的影響，M2增速與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系也發(fā)生了變化，主要由金融體系控制內(nèi)部杠桿導(dǎo)致的M2增速適度下降對實體經(jīng)濟的影響不大。2017年M2增速下行的同時，貸款和社會融資總量保持較快增長，因此對實體經(jīng)濟的支持力度仍較強，且下滑顯著的銀行股權(quán)及其他投資中，部分資金原本在金融體系中“空轉(zhuǎn)”，因此受到壓縮后對實體經(jīng)濟并無影響。我國經(jīng)濟的總供求更加平衡，消費、服務(wù)業(yè)和技術(shù)進步貢獻上升，經(jīng)濟增長更趨“輕型”，加之經(jīng)濟內(nèi)生增長動力增強后資金周轉(zhuǎn)及貨幣流通速度亦會加快。因此相對慢一點的貨幣增速仍可以支持經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)較快增長，未來低增速將是常態(tài)。

　　（4）M2指標意義弱化，未來將向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。隨著金融市場和金融產(chǎn)品更趨復(fù)雜，M2的可測性、可控性及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性都在下降，央行在公布的2018年1月金融數(shù)據(jù)中調(diào)整了M2口徑，用非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款（含存單）。完善貨幣數(shù)量統(tǒng)計方法的同時，央行也多次指出M2指標意義的弱化，未來將更多關(guān)注利率等價格型指標，推動從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

　　（5）基礎(chǔ)貨幣增速下降，流動性由“合理充裕”轉(zhuǎn)為“合理穩(wěn)定”。2016年基礎(chǔ)貨幣同比增長10.2%，2017年下降為4.2%，現(xiàn)金凈投放量方面，2016年和2017年分別同比多投放2130億元和少投放2745億元，年度報告中對于流動性的提法也由“合理充裕”轉(zhuǎn)為“合理穩(wěn)定”。2017年前三季度現(xiàn)金凈投放量同比少投放407億元，即四季度現(xiàn)金凈投放量顯著下降，未來貨幣緊平衡的狀態(tài)將持續(xù)，維護市場流動性的穩(wěn)定。

　　5、貸款：房貸大幅收窄，關(guān)注居民消費貸風險，大型銀行與農(nóng)村金融機構(gòu)獲得優(yōu)勢，表外回表貸款整體平穩(wěn)較快增長

　　（1）分部門來看，住戶部門貸款中，房貸收窄，消費貸增長，風險值得關(guān)注。2017年個人住房貸款受房地產(chǎn)調(diào)控、限購限貸政策影響，增速大幅下滑，同比值回落至22.2%，全年增量占比下降至29.4%，較上年低8.6個百分點；然而非住房消費貸款卻大幅增加，全年新增2.5萬億元，同比多增1.2萬億元。這與2016年個人住房貸款增加較多、增速12月才從高位開始放緩、非住房消費貸款平穩(wěn)增長的情形形成鮮明對比。

　　2017年房地產(chǎn)調(diào)控收緊，多城市限購限貸政策加碼，居民住房貸款增速大幅下降符合預(yù)期；然而同時非住房消費貸款出現(xiàn)反常大幅增長，顯示住戶部門規(guī)避限貸政策、變相通過消費貸款來抵當房貸。非住房消費貸擴張阻礙了居民部門降杠桿的目標，充抵房貸推升了房地產(chǎn)資產(chǎn)價格泡沫，同時2017年末非住房消費貸中短期貸款占比70.73%，為6年以來高點，容易堆積觸發(fā)風險，未來可能會是央行重點加碼監(jiān)管的方向。

　　（2）分部門來看，非金融機構(gòu)及機關(guān)團體貸款增加較多，主因表外回表和經(jīng)濟新周期。2017年末非金融機構(gòu)及機關(guān)團體貸款比年初增加6.7萬億元，同比多增6088億元，相比2016年增加6.1萬億元、同比少增1.3萬億元的情形。

　　（3）分部門來看，非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款大幅下滑，凸顯去杠桿政策威力。從貸款結(jié)構(gòu)中還可以注意到，非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款余額為6359億，同比增速達-33.3%，與三季報數(shù)量級類似、與2016年11.6%的增速形成鮮明對比。央行在報告正文中對此沒有進行解釋，這可能說明央行認為這是金融去杠桿政策執(zhí)行帶來的合理變化。

　　（4）分機構(gòu)來看，不同類型銀行貸款形勢分化，利好大型銀行與農(nóng)村金融機構(gòu)。分機構(gòu)來看，2017年大型銀行和農(nóng)村金融機構(gòu)貸款同比分別多增2508億元和1707億元，而其他中小銀行同比則僅多增215億元，大型銀行與農(nóng)村金融機構(gòu)對中小型銀行的優(yōu)勢明顯。對比2016年，大型銀行、中小型銀行和農(nóng)村金融機構(gòu)貸款同比分別多增-1952億元、11342億元和462億元，形勢完全反轉(zhuǎn)。

　　中小銀行此前利用同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管套利大肆擴張，“負債驅(qū)動”模式明顯，金融去杠桿政策下其資產(chǎn)負債表被迫重新收縮，資本金雄厚的大型銀行重獲優(yōu)勢，強者恒強；而支農(nóng)定向降準等政策性扶持則能夠有力支撐農(nóng)村金融機構(gòu)貸款業(yè)務(wù)。未來嚴格監(jiān)管態(tài)勢與支農(nóng)扶貧政策將繼續(xù)利好大型銀行與農(nóng)村金融機構(gòu)。

　　（5）特別地，外幣貸款同比止降反升且增加較多，側(cè)面反映對外經(jīng)貿(mào)業(yè)務(wù)復(fù)蘇。2017年末，金融機構(gòu)外幣貸款余額8379億美元，比年初增加522億美元，同比多增967億美元，其中非金融企業(yè)及機關(guān)團體短期貸款比年初增加2億美元，同比多增856億美元，顯著止降反升。

　　受美、歐等主要經(jīng)濟體復(fù)蘇帶動，2017年我國進出口業(yè)務(wù)明顯提振，外幣貸款的增加側(cè)面反映了當前對外經(jīng)貿(mào)的復(fù)蘇。另外，非金融企業(yè)及機關(guān)團體貸款中，短期貸款占比明顯上升，也顯示這些貸款融資中營運性融資偏多，反映對外經(jīng)貿(mào)業(yè)務(wù)景氣回升。

　　2016年年報未對外幣貸款作出分析或評價，而2017年第一季度、第三季度、第四季度（即本次年報）均表述為“外幣貸款增加較多”，顯示2017年外幣貸款持續(xù)多增形勢引發(fā)了央行一定關(guān)注。

　　（6）整體來看，2017年貸款平穩(wěn)較快增長，需關(guān)注制約因素。2017年末，金融機構(gòu)本外幣貸款余額為125.6萬億元，同比增長12.1%。人民幣貸款余額為120.1萬億元，同比增長12.7%。2017年貸款整體平穩(wěn)較快增長，但央行仍強調(diào)未來一些可能影響信貸投放的因素也需關(guān)注，包括部分銀行資本消耗較快、信貸可持續(xù)投放能力受到一定制約等。

　　6、海外：全球經(jīng)濟回暖上行，央行提示全球低通脹環(huán)境下資產(chǎn)價格泡沫風險

　　（1）2017 年以來，全球經(jīng)濟整體呈現(xiàn)同步復(fù)蘇態(tài)勢，主要經(jīng)濟體自國際金融危機以來首次實現(xiàn)同步增長。美國經(jīng)濟形勢表現(xiàn)強勁，已接近充分就業(yè)狀態(tài)。失業(yè)率持續(xù)走低，勞動力市場趨緊。2017 年10 月以來失業(yè)率降至4.1%，連續(xù)保持2001年以來最低水平。但通脹水平與經(jīng)濟實際復(fù)蘇程度似不匹配；歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快；日本經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭轉(zhuǎn)好；新興市場經(jīng)濟體總體增長較快，但部分經(jīng)濟體仍面臨調(diào)整與轉(zhuǎn)型壓力。

　　（2）在全球復(fù)蘇的態(tài)勢下，與此不相匹配的低通脹引起市場關(guān)注。央行指出，與經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢背離的全球主要經(jīng)濟體低通脹現(xiàn)象的背后成因復(fù)雜，包括了短期的周期性因素，如大宗商品價格處于低位、通脹預(yù)期較低，以及中長期的趨勢性、結(jié)構(gòu)性因素，如勞動力結(jié)構(gòu)、技術(shù)進步等。低通脹持續(xù)的時間超過預(yù)期，為未來貨幣政策走向帶來一定的不確定性。考慮到寬松貨幣政策可能帶來的資產(chǎn)價格泡沫、金融體系脆弱性以及貧富分化等問題，中央銀行是否僅盯物價穩(wěn)定目標引起了越來越多的關(guān)注和反思。若通脹持續(xù)低迷，貨幣政策可能以更漸進的方式走向正常化，在當前全球杠桿率與資產(chǎn)價格高企背景下，抑或?qū)е陆鹑陲L險進一步積聚。央行認為，近期全球市場股市大幅調(diào)整，即與低利率環(huán)境導(dǎo)致的高估值有關(guān)。

　　同時關(guān)注通脹上行的風險。央行指出，受去產(chǎn)能、環(huán)保督查、大宗商品價格回暖、基數(shù)因素等疊加影響，通脹水平可能存在小幅上升壓力。央行第四季度城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查顯示，未來物價預(yù)期指數(shù)較上季提高了3.1 個百分點。

　　（3）主要經(jīng)濟體股市普遍上漲，國債收益率有所分化。

　　截至2017 年末，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、德國法蘭克福DAX 指數(shù)、日本日經(jīng)225 指數(shù)、歐元區(qū)STOXX50指數(shù)與英國富時100 指數(shù)較上年末分別上漲了25.08%、12.51%、19.10%、6.49%和7.53%。新興市場經(jīng)濟體中，俄羅斯、印度、巴西、墨西哥、土耳其股市分別上漲0.18%、27.91%、26.86%、8.13%和48.81%。

　　2017 年末，美國、英國10 年期國債收益率分別收于2.411%和1.188%，較上年末分別下降2.1 個和5.2 個基點。日、德、法10年期國債收益率分別收于0.050%、0.424%和0.785%，較上年末分別上升0.1 個、21.7 個和10.3 個基點。新興市場經(jīng)濟體方面，俄羅斯、巴西10 年期國債收益率較上年末分別下降79 個和119 個基點。印度、墨西哥和土耳其10 年期國債收益率分別上升80.2 個、27 個和34 個基點。

　　（4）發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策趨向正常化，其進程及其影響值得關(guān)注；新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟表現(xiàn)分化，貨幣政策立場不一。

　　美國支持繼續(xù)漸進式加息，10月開始縮減資產(chǎn)負債表；歐央行每月購買歐元資產(chǎn)規(guī)模逐步下降，自2018 年1 月起進一步將月度資產(chǎn)購買規(guī)模從600 億歐元降至300 億歐元，持續(xù)至2018 年9 月。新興市場一方面，為應(yīng)對匯率貶值、資本外流和通脹壓力等問題，多個經(jīng)濟體逐步收緊貨幣政策。如韓國央行六年來首次上調(diào)基準利率、墨西哥央行2017 年五次上調(diào)目標利率至7.25%、土耳其央行四次上調(diào)最終流動性窗口貸款利率至12.75%。另一方面，為促進經(jīng)濟增長，也有部分經(jīng)濟體進一步放松貨幣政策。俄羅斯央行2017 年六次下調(diào)關(guān)鍵利率至7.75%；印度央行下調(diào)基準回購利率25 個基點至6.0%。

　　和之前緊縮周期相比，本輪貨幣政策正常化存在一些新特點，如主要經(jīng)濟體央行資產(chǎn)負債表規(guī)模龐大、利率下行空間受限，全球范圍內(nèi)杠桿率高企，長期通脹率和生產(chǎn)率結(jié)構(gòu)性改變，政治不確定性升高等。

　　7、貨幣政策：去杠桿取得初步成效，保持穩(wěn)健中性，注意平衡監(jiān)管協(xié)調(diào)和操作節(jié)奏，資管新規(guī)將于近期出臺

　　（1）貨幣政策會繼續(xù)保持穩(wěn)健中性。央行認為：2017年貨幣金融環(huán)境中性適度，2018年將有望延續(xù)。在流動性方面，管住貨幣供給總閘門，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預(yù)調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長，把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風險之間的平衡。一方面要掌控好流動性尺度，助力去杠桿和防范化解金融風險；另一方面，綜合考慮金融監(jiān)管政策的宏觀效應(yīng)及對金融業(yè)態(tài)和市場運行格局的影響，加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，“削峰填谷”維護流動性合理穩(wěn)定。

　　（2）完善貨幣政策工具，構(gòu)建多層次貨幣政策擔保品管理框架。我國貨幣政策調(diào)控框架以數(shù)量調(diào)控為主，央行通過公開市場操作等方式向銀行注入流動性，銀行則通過提供合格擔保品向央行融資。與此同時，央行通過MLF、SLF、再貸款等貨幣政策工具調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的流動性。對于處在流動性底層的中小銀行，往往無法提供足夠數(shù)量的高等級債券擔保而融資受限，因此央行將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入擔保品范圍，并在2018年推廣全國信貸資產(chǎn)質(zhì)押，進一步完善貨幣政策擔保品的管理框架，維持基礎(chǔ)貨幣流動性穩(wěn)定。

　　（3）宏觀杠桿率有所下降，金融去杠桿取得階段性成效。此次央行貨幣政策目標為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、去杠桿、防風險。其中，央行并未提及2016年四季度提出的抑泡沫，說明貨幣政策在解決地方資產(chǎn)泡沫的問題上已初見成效；而去杠桿與二三季度相比提法未變，但未來會更加注意政策的靈活性，防止因為去杠桿導(dǎo)致的階段性沖擊過大，包括加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，靈活運用多種貨幣政策工具組合，合理安排工具搭配和操作節(jié)奏，防止政策共振，資管新規(guī)在吸收社會意見的基礎(chǔ)上正在修改，將于近期按程序報請國務(wù)院批準發(fā)布，統(tǒng)一監(jiān)管體系的搭建有助于實現(xiàn)金融去杠桿的目標。

　　（4）國有企業(yè)降杠桿將成為重點。我國杠桿率最高的部門是非金融國企，財政部公布的2017年12月國有企業(yè)總負債為99.72萬億元，資產(chǎn)負債率高達60%以上。在控制總杠桿率的前提下，把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，深入推進市場化法治化債轉(zhuǎn)股將成為2018年的重點。2017年8月，國務(wù)院常務(wù)會議就已提出高負債央企要嚴控相關(guān)投資項目并強化問責，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、鼓勵企業(yè)通過IPO、配股等資本市場手段融資，減少低效國企對資金的占用。2018年預(yù)計“三去一降一補”中，去杠桿會接替去產(chǎn)能成為18年的工作重點。

　　（5）監(jiān)管上，緊緊圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務(wù)。宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，資管新規(guī)在吸收社會意見的基礎(chǔ)上正在修改，將于近期按程序報請國務(wù)院批準發(fā)布。

　　進一步完善宏觀審慎政策框架，將表外理財納入廣義信貸指標范圍，做好將同業(yè)存單納入宏觀審慎評估（MPA）同業(yè)負債占比指標的準備工作。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，加強金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展營造中性適度的貨幣金融環(huán)境。一方面，繼表外理財納入廣義信貸、綠色金融納入信貸政策執(zhí)行情況，將在2018 年第一季度的評估中把同業(yè)存單納入同業(yè)負債占比指標，對資產(chǎn)規(guī)模5000 億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進行考核，對資產(chǎn)規(guī)模5000 億元以下的銀行發(fā)行的同業(yè)存單進行監(jiān)測。

　　另一方面，資管行業(yè)的突出問題是標準不一、多層嵌套、剛性兌付等，未來按照產(chǎn)品類型統(tǒng)一監(jiān)管標準，最大程度地消除套利空間。央行在吸收社會意見的研究工作后，同相關(guān)部門進行修改完善，按程序報請國務(wù)院批準發(fā)布。

　　推動高質(zhì)量發(fā)展是當前和今后一個時期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟政策、實施宏觀調(diào)控的根本要求。高質(zhì)量發(fā)展的主要內(nèi)涵，就是從總量擴張向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變，著力提高供給體系的質(zhì)量和效益。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)