文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 張明

　　受核心通脹率上升引發(fā)的流動(dòng)性緊縮預(yù)期影響，美國(guó)股市與債市可能雙雙面臨下行調(diào)整之壓力。而受?chē)?guó)內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管的影響，中國(guó)長(zhǎng)期利率的調(diào)整早于美國(guó)，調(diào)整幅度大于美國(guó)，這就意味著，在2018年，中國(guó)長(zhǎng)期利率的上行幅度可能顯著低于美國(guó)，由此對(duì)中國(guó)股市與債市造成的壓力相對(duì)較小。

　　近期美國(guó)股市與債市面臨的調(diào)整壓力似乎顯著上升。2018年春節(jié)之前，美國(guó)股票市場(chǎng)迎來(lái)一輪動(dòng)蕩。這輪動(dòng)蕩隨即傳遞至眾多發(fā)達(dá)國(guó)家與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股市，中國(guó)股市也未能幸免。受通脹預(yù)期增強(qiáng)影響，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2018年年初快速爬升，目前已經(jīng)接近3.0%。2018年，美國(guó)股市與債市將會(huì)何去何從？相比于美國(guó)金融市場(chǎng)，中國(guó)金融市場(chǎng)的表現(xiàn)將會(huì)如何呢？

　　本文將嘗試回答上述問(wèn)題。主要結(jié)論是，受核心通脹率上升引發(fā)的流動(dòng)性緊縮預(yù)期影響，美國(guó)股市與債市可能雙雙面臨下行調(diào)整之壓力。而受?chē)?guó)內(nèi)金融強(qiáng)監(jiān)管的影響，中國(guó)長(zhǎng)期利率的調(diào)整早于美國(guó)，調(diào)整幅度大于美國(guó)，這就意味著，在2018年，中國(guó)長(zhǎng)期利率的上行幅度可能顯著低于美國(guó)，由此對(duì)中國(guó)股市與債市造成的壓力相對(duì)較小。換言之，2018年的中國(guó)金融市場(chǎng)或比美國(guó)金融市場(chǎng)平穩(wěn)。

　　2018年1月，中國(guó)與美國(guó)的核心CPI同比增速分別為1.9%與1.8%，兩者相差無(wú)幾（圖1）。目前市場(chǎng)形成的共識(shí)是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)持續(xù)高于其潛在經(jīng)濟(jì)增速，而在減稅政策以及基建政策等擴(kuò)張性財(cái)政政策作用下，2018年美國(guó)核心CPI同比增速有望進(jìn)一步上升至2%以上。筆者認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能也略高于潛在經(jīng)濟(jì)增速，但2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望向潛在經(jīng)濟(jì)增速回歸。換言之，2018年，美國(guó)的正向產(chǎn)出缺口可能高于中國(guó)，這意味著美國(guó)核心CPI同比增速上升壓力理應(yīng)更大。不過(guò)，考慮到當(dāng)前中國(guó)服務(wù)業(yè)的價(jià)格市場(chǎng)化（例如醫(yī)療服務(wù)的價(jià)格市場(chǎng)化）仍在提速，2018年中美核心通脹率同比增速可能依然相差無(wú)幾。

　　盡管當(dāng)前中美核心通脹率非常接近，但中美長(zhǎng)期利率的差距卻不小。如圖2所示，當(dāng)前中美10年期國(guó)債收益率相差接近100個(gè)基點(diǎn)，分別在4%與3%左右。當(dāng)前美國(guó)10年期國(guó)債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為100個(gè)基點(diǎn)左右，這一差距從歷史上來(lái)看處于低位。而當(dāng)前中國(guó)10年期國(guó)債收益率與其核心CPI同比增速的差距約為200個(gè)基點(diǎn)左右。換言之，當(dāng)前中國(guó)的長(zhǎng)期實(shí)際利率水平顯著高于美國(guó)，而中國(guó)的正向產(chǎn)出缺口卻低于美國(guó)的正向產(chǎn)出缺口。這意味著，至少?gòu)膬r(jià)格指標(biāo)來(lái)看，中國(guó)利率水平正?；煊诿绹?guó)。

　　事實(shí)上，如圖2所示，在2016年12月中旬時(shí)，中美10年期國(guó)債收益率水平相差無(wú)幾，兩者都在2.6%左右。但從2016年年底開(kāi)始，中美長(zhǎng)期利率開(kāi)始分道揚(yáng)鑣。中國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著攀升，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率卻顯著下降。到2017年8月底，兩者的差距最高曾拉大至150個(gè)基點(diǎn)左右。眾所周知，導(dǎo)致中國(guó)10年期國(guó)債收益率在2017年顯著上升的最重要原因，尤其說(shuō)是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，不如說(shuō)是中國(guó)一行三會(huì)的金融去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)化監(jiān)管行為所致。而導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2017年上半年下行的主要原因，則是市場(chǎng)對(duì)特朗普沖擊的情緒由樂(lè)觀轉(zhuǎn)為悲觀所致。換言之，中國(guó)長(zhǎng)期利率的上行雖然是源自監(jiān)管強(qiáng)化，但利率上行要比美國(guó)早了三個(gè)季度左右，且利率上行幅度快了100個(gè)基點(diǎn)左右。

　　我們可以換個(gè)視角來(lái)看待這一點(diǎn)。在過(guò)去15年間（2003年至2017年），中國(guó)10年期國(guó)債收益率的平均水平約為3.62%，而美國(guó)10年期國(guó)債收益率的平均水平約為3.28%?？紤]到當(dāng)前中美10年期國(guó)債收益率分別為4.0%與3.0%，且兩國(guó)的核心通脹率相差無(wú)幾。不難看出，未來(lái)美國(guó)10年期國(guó)債收益率上升的可能性與幅度，很可能均高于中國(guó)10年期國(guó)債收益率。

　　長(zhǎng)期利率的上升當(dāng)然會(huì)直接給債市帶來(lái)調(diào)整壓力。這就是為什么很多分析師認(rèn)為美國(guó)長(zhǎng)達(dá)30余年的債市牛市趨于終結(jié)的原因。此外，長(zhǎng)期利率上升也會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面沖擊。如圖3所示，從歷史上來(lái)看，每當(dāng)美國(guó)股市波動(dòng)率降至歷史性低點(diǎn)時(shí)（VIX指數(shù)接近甚至低于10），長(zhǎng)期利率的上升均會(huì)推動(dòng)股市波動(dòng)率上升。這很可能就是今年春節(jié)之前美國(guó)股市調(diào)整的最重要原因。事實(shí)上，中國(guó)也不例外。如圖4所示，除2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前后這一時(shí)期之外，中國(guó)長(zhǎng)期利率的上升都會(huì)對(duì)股指產(chǎn)生壓制作用。不過(guò)，考慮到2018年美國(guó)長(zhǎng)期利率的上行幅度可能顯著高于中國(guó)，因此中國(guó)股市由此承受的壓力可能也顯著低于美國(guó)股市。

　　綜上所述，本文得出的主要結(jié)論包括：第一，在當(dāng)前甚至未來(lái)一段時(shí)間之內(nèi)，中美核心通脹率可能相差甚微；第二，相對(duì)于國(guó)內(nèi)核心通脹率而言，由于受金融監(jiān)管的驅(qū)動(dòng)，中國(guó)長(zhǎng)期利率的調(diào)整要比美國(guó)更早、更加到位，這就意味著，2018年美國(guó)長(zhǎng)期利率的上行幅度可能顯著超過(guò)中國(guó)；第三，長(zhǎng)期利率顯著上行將會(huì)對(duì)債市與股市均造成顯著負(fù)面沖擊，2018年，美國(guó)金融市場(chǎng)可能面臨股債雙跌的局面；第四，考慮到2018年是十九大之后開(kāi)局第一年，中國(guó)政府將會(huì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行審慎權(quán)衡，預(yù)計(jì)雖然金融監(jiān)管難以放松，但邊際上繼續(xù)顯著強(qiáng)化的概率不高，這就意味著，長(zhǎng)期利率未來(lái)可能在更大程度上收到基本面因素的驅(qū)動(dòng)。因此，2018年中國(guó)長(zhǎng)期利率上行幅度可能比較有限，由此對(duì)債市與股市造成的沖擊更加溫和。

　　最后，決定國(guó)際投資人投資策略的，除了各國(guó)金融市場(chǎng)收益率之外，還包括匯率因素。2018年人民幣兌美元匯率將會(huì)何去何從呢？一方面，2018年中美利差有望進(jìn)一步收窄，美國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、全球地緣政治與經(jīng)貿(mào)沖突加劇有望提振美元指數(shù)；另一方面，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)表現(xiàn)更佳可能吸引更大規(guī)模資本流入、對(duì)資本流出的管制依然嚴(yán)格、逆周期因子提升了中國(guó)央行對(duì)匯率中間價(jià)的控制能力。綜合正反兩方面因素考慮，2018年人民幣兌美元匯率更可能呈現(xiàn)出雙向波動(dòng)。中樞水平可能在6.3-6.4，上限可能在6.1，而下限可能在6.6-6.7。中國(guó)央行應(yīng)該趁著預(yù)期分化、雙向波動(dòng)的有利時(shí)機(jī)，降低對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，增強(qiáng)匯率由市場(chǎng)供求來(lái)決定的程度。

　　(本文作者介紹：平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員。)