文/新浪財經(jīng)專欄作家 汪濤 瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家 胡志鵬

　　去通脹(disinflation)甚至通縮壓力快速積累應(yīng)會推高實際利率，因此我們認(rèn)為決策層有必要再次降息。我們預(yù)計2015年底前央行將再降息兩次、共降低基準(zhǔn)貸款利率50個基點，并預(yù)計央行將繼續(xù)加強(qiáng)流動性支持以降低貨幣市場利率。

去通脹壓力將促再次降息

　　11月CPI和PPI雙雙遜于預(yù)期。CPI同比通脹率放緩至1.4%、創(chuàng)5年來新低(彭博調(diào)查均值和瑞銀預(yù)測均為1.6%)(圖1)。PPI同比跌幅從10月的2.2%擴(kuò)大至2.7%，連續(xù)33個月下滑且跌幅超出市場預(yù)期(彭博調(diào)查均值和瑞銀預(yù)測均為-2.4%)(圖2)。

圖1：食品價格下滑拖累11月CPI

圖2：11月生產(chǎn)資料和生活資料價格都有所下滑

　　食品和燃油價格下滑是拖累11月CPI通脹的主要因素。豬肉價格大幅下跌，再加上氣候比往年溫暖導(dǎo)致蔬菜價格低迷，食品價格同比增速從10月的2.5%放緩至2.3%，符合我們的預(yù)期。不過，燃油價格同比跌幅從10月的4.9%大幅擴(kuò)大至8.3%，導(dǎo)致非食品價格跌幅超出預(yù)期。與國內(nèi)房價走勢對應(yīng)，住房租金同比增速也放緩至2.4%。

　　由于能源和大宗商品價格下跌幅度較大，11月PPI環(huán)比下跌0.5%，不過PPI當(dāng)中的生活資料價格也轉(zhuǎn)為同比下跌。11月生產(chǎn)資料價格同比下跌3.5%，其中采掘工業(yè)價格同比下跌10.7%、原材料工業(yè)價格同比下跌4.7%。購進(jìn)成本較低，再加上內(nèi)需疲弱，又拖累了加工工業(yè)和生活資料價格下滑。

　　考慮到近期全球油價大幅下跌，我們下調(diào)了2014-15年的通脹預(yù)測。我們預(yù)計四季度CPI通脹率將小幅放緩至1.5%左右，并將全年CPI預(yù)測從2.2%下調(diào)至2%、2015年CPI預(yù)測從1.8%下調(diào)至1.5%。這里考慮到了公共服務(wù)和公共事業(yè)價格改革可能加快并在一定程度上將抵消石油和能源價格下跌。

　　我們預(yù)計四季度PPI平均下跌2.6%，并將明年P(guān)PI預(yù)測從-1.7%下調(diào)至-2.6%。在低通脹環(huán)境下，我們預(yù)計決策層將加快價格改革，包括上調(diào)交通、能源和公共事業(yè)等領(lǐng)域的定價，以及調(diào)整資源、能源、環(huán)境等領(lǐng)域的稅率。價格改革應(yīng)可以放松政府對相關(guān)領(lǐng)域定價的管制，這不僅可以減少價格扭曲、改善資源配置，也可以緩和通縮壓力。
    去通脹(disinflation)甚至通縮壓力快速積累應(yīng)會推高實際利率，因此我們認(rèn)為決策層有必要再次降息。我們預(yù)計2015年底前央行[微博]將再降息兩次、共降低基準(zhǔn)貸款利率50個基點，并預(yù)計央行將繼續(xù)加強(qiáng)流動性支持以降低貨幣市場利率。我們預(yù)計下一次降息時點可能在春節(jié)之后、3月至4月初。

　　如我們此前所述(參見我們11月4日的報告《2015-16 年展望：增長預(yù)計將步入“六”時代》；以及11月21日的報告《央行終于降息，并進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化》)，降息有助于降低全社會還息負(fù)擔(dān)、改善企業(yè)現(xiàn)金流，并且可以延緩不良貸款生成速度、防范金融風(fēng)險(圖3&4)。我們認(rèn)為降息對刺激信貸增速提高和GDP增長上作用有限。

圖3：實際利率依然較高

圖4：全社會還息負(fù)擔(dān)逐漸加重

　　我們?nèi)匀徽J(rèn)為降準(zhǔn)措施可能要與資本大規(guī)模外流、或調(diào)整貸存比等監(jiān)管指標(biāo)聯(lián)系起來判斷。這是因為我們認(rèn)為降準(zhǔn)將會是在外匯儲備增速放緩、或/且監(jiān)管條件變化導(dǎo)致流動性收緊的背景下采用的對沖性流動性管理工具。

　　然而，市場認(rèn)為降準(zhǔn)是貨幣政策全面放松的強(qiáng)烈信號。因此我們認(rèn)為近期決策層可能仍然會避免發(fā)出這樣的信號、選擇其他渠道提供流動性支持。較低的通脹和降息的可能性也支撐了我們對于明年外匯流出規(guī)模加劇、人民幣小幅貶值的判斷。

　　如此前所述(參見我們12月9日的報告《油價下跌推高貿(mào)易順差，但不影響人民幣匯率預(yù)測》)，雖然外貿(mào)順差規(guī)模可觀，但我們維持人民幣對美元匯率在2015年底小幅貶值3%左右至6.35的預(yù)測不變。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)

　　本文為作者獨家授權(quán)新浪財經(jīng)使用，請勿轉(zhuǎn)載。所發(fā)表言論不代表本站觀點。