文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 李奇霖 鐘林楠

　　文章始發于“聯訊麒麟堂”

　　我們現在可能確實需要貨幣政策做出寬松的回答，但高債務驅動經濟的不可持續性與保證外部均衡的制約讓全局寬松的意義式微。

　　央行宣布自2018年7月5日起，下調法定存款準備金0.5個百分點，具體包括：

　　1．下調工行、農行、中行、建行、交行五家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行等十二家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元，用于支持市場化法治化“債轉股”項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。

　　2． 下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元，主要用于支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難融資貴問題。

　　如果將4月的降準置換MLF也算作某種“定向”，那么央行此次降準已經是年內的第三次定向降準。加上2017年10月的降準，2018年5月宣布的MLF抵押品擴容，穩定中性的貨幣政策從2017年四季度起，便事實上轉為了結構式的定向寬松。

　　這種結構式寬松和歷史上的寬松周期不同，這是一種保障內外均衡、維系政策大局與防風險推改革平衡的刀刃上的克制。

　　一方面，現實的經濟與金融環境需要央行貨幣政策轉松以做出回應。

　　一來由于壓縮非標緊信用，外部融資環境惡化驅動的信用風險已經出現小范圍的爆發，領導層需要提防：

　　1）隨著監管抽查趨嚴不斷曝露的存量不良及新增不良增多，銀行系統內部壞賬風險加大；

　　2）機構或散戶投資者在基金/資管產品踩雷后集中贖回引致的流動性風險；

　　3）無風險利率上行進一步帶動社會融資成本上漲，與嚴監管共振，被動增大企業部門與居民的債務壓力，在被動加杠桿的同時過度壓制資本開支與消費支出動力。

　　二來利率市場化改革進一步推進需要“兩條腿”走路。

　　一條是打破剛兌，降低存款的可替代性，避免存款定價權下放后，銀行陷入為攬儲將存款利率向剛兌型理財產品收益率靠攏而使負債成本過度飆升的陷阱中。

　　另一條是降低銀行機構法定準備金率，在增強信用派生緩釋緊信用的副作用的同時，釋放無成本資金（不考慮機會成本），降低銀行的負債成本與準備金負負擔。

　　三來經濟增長動能受制于融資渠道的收縮已經出現減弱的跡象，5月份的經濟數據與社融大降可能是一個信號，加之中美貿易摩擦存在惡化的風險，外需同樣可能受沖擊，經濟可能存在失速的風險。

　　但另一方面，高債務高杠桿局勢下，以土地為中心的債務驅動型經濟越來越逼近現有技術條件下的生產力邊界，政策調控需綜合考慮債務膨脹與經濟增長之間的對沖關系，貨幣與財政目標更加多元化，對經濟作用的空間減弱。

　　過往中國在低杠桿環境下的高經濟增長，依靠的是對外開放+人口紅利+城鎮化。

　　現在，中國度過劉易斯拐點，全球產業鏈重新洗牌，泰國、印度等南亞與東南亞國家接棒中國成為發達國家的新工廠，全球自由貿易環境在民粹、強權主政環境下趨于終結，土地產能模式下的投入—產出比下滑，固有生產邊界下的經濟增長速度很難抵過債務的膨脹速度。

　　全局的貨幣寬松帶來的可能是資產價格泡沫的脹大，舊模式的卷土重來及更高的債務杠桿率。

　　同時不得不關注的一點是，中國的經常賬戶差額在入世十幾年后，第一次變成了負值。這是一個信號。在全球貿易保護壁壘逐漸壘砌的環境下，經常賬戶在未來存在進一步惡化的風險。

　　如果經濟動能下降、美元與美債收益率在美國經濟一枝獨秀下長期看漲，則此前進入中國的套利頭寸平倉流出，資本與金融賬戶惡化，國際收支存在“雙赤字”的可能，那么匯率可能會面臨一定的風險。

　　因此，我們現在可能確實需要貨幣政策做出寬松的回答，但高債務驅動經濟的不可持續性與保證外部均衡的制約讓全局寬松的意義式微。

　　所以我們這次看到了一種不典型的定向降準周期：一方面支持債轉股，化解緊信用嚴監管過程中的金融風險，另一方面給小微企業更多的信貸與流動性支持。

　　事實上，如果從整個全局來考慮，我們看到的現有貨幣政策事實上在服務于“穩定與經濟轉型”的大局。

　　作為“亞洲四小龍”的臺灣曾利用勞動力要素供給充裕與出口導向型戰略實現了經濟的初步繁榮。當低工資的優勢失去后，臺灣開始依靠抬升行業集中度，創造具有較強的資本與實力進行技術研發的大企業，輔之以適當的產業紅利實現了產業升級。

　　中國事實上也在走這條路。現有的“緊信用+供給側改革”創造了優勝劣汰的達爾文式的競爭環境。在產能出清過程中，留下的是要么有著顯著市場份額的大企業，要么是具有技術溢價與核心競爭力的優質企業。而這兩種企業對未來產業升級與經濟轉型都有著積極的意義。

　　但是隨著產能出清、企業破產重組數量增多，金融系統面臨的信用風險、社會出現的失業風險及經濟失速風險也會增長。所以需要對沖。

　　債轉股是降低銀行信用風險的一種手段，支持小微企業則是穩定就業、支撐經濟增長的另一個手段。

　　在這樣的一個定向降準周期內，債券尤其是利率與高等級的投資機會相對比較突出，但是股票受制于供需缺口收窄后周期類行業利潤增速的放緩、實體總需求邊際下滑、信用風險的擔憂、貿易戰高度不確定性帶來的風險偏好壓制及股票質押去杠桿的壓力等因素，機會相對有限。

　　(本文作者介紹：聯訊證券董事總經理。)