文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 周文淵

　　幾年時間，貨幣脫實就虛的趨勢是如何形成并逐步演化發展的值得跟蹤研究。傳統金融業金融資本擴張有三個動力。

　　2012年以來，中國金融資產擴張的速率和幅度令人側目，以M2/GDP為代表的貨幣化從174%跳漲到203%的位置，貨幣擴張速度較GDP擴張速度年均要快5.8個百分點，復合增長率要快0.5個百分點。

　　貨幣出籠一部分流入到實體經濟之中，確保中國經濟進入“L”型，一部分進入金融資產領域。

　　資產價格泡沫化映射到收入分配上，微觀上金融資本回報與實體企業投資回報之間的利差迅速擴大，金融資本獲得更高收益；商業銀行目前的資本回報率在12%左右，實體經濟資本回報率下降至5%以下。宏觀上是金融業占GDP的比例從2012年的6%上升至8%，而制造業增加值的比例從33%下降至30%。

　　金融資本擴張三動力

　　幾年時間，貨幣脫實就虛的趨勢是如何形成并逐步演化發展的值得跟蹤研究。傳統金融業金融資本擴張有三個動力。

　　一是制度紅利提高生產率。以產業生態來看，金融業資本回報上升，增加值快速上漲是金融業生產率提升的直接效應。中國金融業生產效率的提升主要是金融管制放松帶來的制度紅利和創新紅利，從歷史上看這是有先例的，得益于美國金融自由化和管制的放松，20世紀80年代在美國金融大爆炸階段，整個80年代美國金融業占GDP的比例從70年代末的15%提升到18%。

　　2012年到2016年中國金融市場基本完成了利率市場化的進程，加快推進了匯率形成機制的改革步伐，提高了匯率彈性，推動金融市場對外開放。利率管制導致金融抑制，資金無法有效配置，金融機構與企業行為發生扭曲；利率市場化打破金融抑制，提高利率定價效率，有利于實現貨幣市場均衡、商品市場均衡和外匯市場均衡，資金配置效率提升。以融資利率來看，銀行貸款融資利率與金融市場三個月SHIBOR利率之間的利差從2008年-2012年的300BP下降至2012年-2016年的200BP，金融市場定價效率在提高。而且利率市場化和匯率波動加大，金融風險管理需求加大，推動金融產品創新速度加快，如近幾年國債期貨、利率互換、匯率期權、遠期交易和資產證券化、CDS等品種都是風險管理工具方面的創新，提高了金融市場的深度和廣度。

　　利率市場化帶來了金融脫媒浪潮，影子銀行和SPV興起。金融創新和綜合經營的快速發展，從資產方利率市場化會推動大型機構轉向直接融資市場，從負債上儲蓄存款向理財產品轉化，同業存款市場化加速存款分流。以銀行理財、保險資產管理公司、證券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民儲蓄外溢效應下，在分業監管體制下產生了監管套利、監管真空行為，伴隨金融產品創新、業務模式創新實現資產擴張。截至2016年6月底，各大類資管產品規模為：銀行理財26.3萬億元，信托計劃15.3萬億元，公募基金8.4萬億元，基金專戶16.5萬億元，券商資管計劃14.8萬億元，私募基金5.6萬億元，保險資管2萬億元。各類金融機構的資產規模在這一階段迅速擴張，保險公司資產規模從7.34萬億元上升至12.36萬億元；證券公司從1.72萬億元上升至6.4萬億元，信托從4.81萬億元上升至16.3萬億元。

　　二是金融科技與互聯網金融業務創新豐富傳統金融生態。金融的核心功能是對經濟風險進行定價和交易，對要素資源進行跨空間、跨時進行分配。以互聯網金融和金融科技為代表的技術創新和金融標準創新、互聯網大數據和征信數據共享，加上開放式風控模型和金融云服務可以有助于解決信息不對稱問題、提高金融交易效率、風險定價能力。而且互聯網金融和金融科技具備邊際成本遞減甚至邊際成本為零的特征，而且具備跨界、跨行業特征，因此其發展往往呈現爆發式發展。

　　以支付業務來看，2013年以來銀行支付系統處理金額同比增速為15.85%、13.49%和27.67%，同期網上支付跨行清算系統同比年增速分別為81.3%、87.86%和56.03%，進入2015年之后移動支付的比例增長更快。根據易觀的統計，2015年一季度中國第三方支付移動支付市場交易規模為3萬億元人民幣，到2016年一季度移動支付市場交易規模已經接近6萬億元人民幣，一年時間增長1倍。

　　三是經濟總體杠桿率提升。盡管2013年出現一次劇烈去杠桿、2015年-2016年政府提出“三去一補”等要求，但是中國經濟的整體杠桿依然出現飆升，全社會杠桿率2015年為249%，企業、居民、政府杠桿率均持續上行。經濟主體資產負債表擴張帶動貨幣供給擴張，M2增速保持在較高速度，而自2012年之后外匯占款持續下降，央行基礎貨幣增速連續下降，從2012年的12.3%下行至2015年的-6%。實體經濟杠桿率上升主要是金融機構在不斷提高其杠桿，銀行系統的貨幣乘數目前到了歷史高位5.22倍。

　　再看看主要金融主體的杠桿倍數，行業銀行考慮到銀行理財的規模其杠桿倍數在17倍左右，部分中小銀行杠桿倍數更高。保險公司杠桿率從低點7.6倍回升到8.47倍，如果考慮到未并表資產，保險公司的隱性杠桿預計大幅高于8.5倍；信托公司的杠桿倍數從27倍上升至40倍，證券公司杠桿倍數從2011年的1.4倍上升至2015年的3倍。

　　目前監管機構對于非銀機構如基金、保險、信托等資本約束不強，當宏觀審慎政策在去杠桿和保增長搖擺時期，金融機構推動實體經濟信用擴張，其資產負債表也迅速膨脹。比較突出的是以各類資產管理業務為代表的跨行業、跨市場金融產品，以及部分具有系統重要性特征的金融控股公司的快速發展，導致風險在不同金融行業和金融機構之間轉移和擴散。

　　金融資本的擴張也遭遇門口的野蠻人，這也是貨幣“脫虛入實”的重要表現。管制的放松吸引實業資本加大對金融業的資本投入，首批試點的前海微眾銀行、天津金城銀行、溫州民商銀行、上海華瑞銀行、浙江網商銀行五家民營銀行已成立；港澳資本、民資開始大規模投資設立證券公司，近期有11家證券公司正在申請設立。保險公司的申請設立更是火爆，恒大地產通過收購中新大東方人壽股權并將之更名為“恒大人壽”，萬達集團通過增持百年人壽躍升為第一大股東“曲線”摘得保險資管牌照，目前在保監會排隊申請牌照的公司近200家。

　　在互聯網金融和金融科技浪潮下，金融業更是獲得制造業和實體大公司的青睞，京東金融、螞蟻金服、蘇寧金融、萬達金融紛紛大舉投資金融業，從產業鏈向金融鏈滲透。實業資本加大向金融業滲透，一個原因是服務其產業鏈的升級，形成完全產業-金融閉環，如阿里巴巴、京東、萬達；另外一個很重要的原因是市場化之后，企業和居民的金融服務需求出現爆發式增長，如企業的資金管理需求、境內外投資需求、風險對沖需求、國際融資需求，居民的風險管理、財富保值增值、資產管理服務需求。金融服務業的供給與企業、居民的需求升級不匹配，吸引更多的資本進入到行業。實業進入金融行業，帶來資本投資，人才、技術投入的迅速上升，金融業增加值的上升正是這一邏輯推演下來的必然結果。

　　普惠金融的發展帶來非常規金融業態的爆發。以互聯網金融為代表的第三方支付公司、P2P公司、消費貸款公司、互聯網資產證券化公司等業務形態夾裹大量民間資金投入到金融領域；形形色色的各種地方交易所，包括股權、商品現貨和期貨、債權類地方交易平臺大量出現，這些非正規金融或者無持牌，處于監管真空的金融業態雖然一定程度上解決了中小企業融資、高利貸問題，但是加大了信用風險和流動性風險。

　　“脫實入虛”全球背景和中國特色

　　2008年之后盡管美聯儲、日本央行、歐洲聯合聯手進行QE，但全球經濟一直在通縮陰影之中，而金融資產價格則呈現泡沫化特征，貨幣“脫實入虛”是全球問題。資本“脫實就虛”持續五年（從2011年起）是因為中國的老齡化和美國經濟企業、居民去杠桿，導致全球經濟陷入產能過剩、中期去產能的階段。

　　根據EIA、OPEC的統計，從2013年開始石油供需結構就發生逆轉，2015年全球石油產量平均供給超過需求為210萬桶/日，供需結構的平衡和改善可能要到2018年之后。其他大宗商品如銅、鐵礦石、鋼鐵、鋁等全球主要經濟體都出現嚴重產能過剩。全球去產能、去庫存的大格局下，實體經濟本身需要的投資量、融資量是有限的，這也是海外市場信用擴張和通脹遲遲無法上升的原因。

　　其次，全球經濟也陷入了增長停滯階段，這種增長停滯的關鍵是勞動生產率的下降、系統技術創新的方興未艾，造成新興產業在全球發展滯后。舊的產業分工因需求萎縮而收縮，貨幣面臨從舊產業退出，而新興產業還比較弱小，新的產業分工無法網絡化、鏈條化，其對貨幣的吸收能力較弱。

　　第三，國際化浪潮發生了分化，全球貿易增長速度持續落后于全球增長速度，貿易保護主義上升和貿易談判陷入僵局，導致全球產業鏈條在部分國家發生斷裂，特別是前期階段因產油國家如沙特、俄羅斯的財政困難和歐洲本身的問題，使得美元的國際貿易循環受阻；與貿易全球化萎縮不同，資本的國際化卻并未受到限制，全球資本流動日益頻繁，包括波動的量能、節奏都有所加強，加劇了金融和實業的分野。

　　宏觀上來看，中國資本的“脫實入虛”當然離不開這一國際大背景，但中國也有自身的問題使得“脫實入虛”衍生出一系列風險。

　　一是依然存在的預算軟約束使杠桿持續、快速飆升，積累大量信用風險和過剩產能。2016年披露的信用債券違約超過400億元，實際發生超過200億元。

　　二是受益于杠桿率提升，金融資本回報率明顯高于實業資本。商業銀行目前的資本回報率在12%左右，證券公司的資本回報率為20%，信托公司的資本回報率為13%，而實體經濟資本回報率下降至5%以下。但是持牌金融機構杠桿率上升過快，助長了資產泡沫。銀行信貸之外的融資活動，規避了資本充足率、存貸比等金融監管要求。債券市場期限錯配利差倒掛，金融機構資產收益和資金成本已經為負，市場陷入龐式困境。

　　銀行的房地產貸款在2016年多數月份占比超過全部新增貸款規模的60%，部分極端情況下是100%的比例，造成居民在房地產市場的杠桿上升，加劇了房地產市場的價格風險。金融創新和綜合經營的快速發展，在分業監管體制下產生了監管套利、監管真空等問題，跨行業、跨市場金融產品快速發展，導致風險在不同金融行業和金融機構之間轉移和擴散。

　　三是金融市場道德風險較大，中央銀行承擔了本該由財政、金融機構或投資者承擔的風險成本，金融機構存在過度從事高風險業務的沖動，社會公眾風險意識薄弱。

　　四是大量非持牌機構從事金融業務，擾亂了市場秩序，造成了金融混亂。

　　五是會計處理和分業監管的業態造成大量金融資產并不盯市，如銀行理財、大部分債券信托產品其估值定價采用成本定價，大量產品依然是預期收益而非凈值型，金融市場風險被低估。

　　正是因為中國上述風險的不斷積累，隨著中國經濟增長速度在2016年下半年出現企穩，中央多次強調供給側結構性改革和去杠桿，試圖推動資本從“脫實入虛”轉化為“脫虛入實”。資本“脫虛入實”符合全球最新的歷史潮流。民粹主義興起要求改善分配收入格局，限制資本收入提高工人收入。

　　美國的民粹主義將特普朗送進白宮，路透在大選日進行的一份調查選取了1萬名投票的民眾，其中72%認為美國經濟被富人和權貴操縱。民粹主義內在要求金融更支持實體經濟，而不是追逐資本利得。最近兩年負利率政策主要利好資本，負利率使得資產價格暴漲，資本利得收益快速跑贏政府和居民的收入，特別是居民的收入增長。美國民眾選擇特朗普，因為他明確承諾更快地加息，特朗普的當選也造成金融市場陸續從負利率退出。美國只是一個開始，隨著民粹主義的上升，全球主要經濟體都面臨重新思考負利率政策的定位。

　　其次，美國可能采取措施推動制造業回流美國，包括貿易保護主義和減稅推動跨國資本回流美國進行生產。為了支持其重整美國制造業戰略，共和黨政府可能加大赤字規模，推動基建，推動金融資本進入實體經濟，提供更多投資機會。雖然政策能否順利實施并切實推動資本脫虛入實存在較大不確定性，但改變已經發生。

　　與美國不同，中國金融資本“脫虛入實”則更為緊迫。金融資產風險較大、企業杠桿率高企，居民、政府杠桿率在近幾年上升速率較快；一些金融機構杠桿絕對水平高，杠桿形態復雜，脆弱性上升。特別是有些金融機構，通過杠桿融資進入實業，不但沒有支持實體經濟發展，反而破壞國內制造業生態，損害企業創造力。

　　去杠桿任務緊迫

　　資本持續“脫實入虛”目前遇到了杠桿瓶頸、產業創新瓶頸和監管政策瓶頸；未來一段時間，監管政策可能逐步推動金融去杠桿、加快資本“脫虛入實”。

　　首要任務是去杠桿，其中關鍵是降低企業負債率。需進一步打破企業信用剛兌、強化財務硬約束，避免非理性融資沖動，要借助CDS等工具緩釋、轉移、分散信用風險；可采用市場化方式推動債轉股，鼓勵社會資本積極開展債轉股；要持續加快企業股權融資，打通融資通道，降低資產負債率；采取市場化方式推動企業的兼并重組、提升企業競爭力；鼓勵不良資產證券化、資產證券化等業務，加快風險交易市場建設，提供靈活的風險對沖工具，降低經濟金融系統的系統風險。推動企業去杠桿的同時，要適當增加政府方面的杠桿，可以適度提高政府赤字率，加快PPP業務進程、加大政策性貸款規模，繼續推進地方政府債務置換和地方政府債規范發行，適當增加中央和地方政府的債務率。

　　從防范金融系統風險的角度看更要適度降低金融機構杠桿。降金融杠桿需要搞清楚金融機構杠桿是如何加上去的，當下國內金融機構杠桿呈現出幾個特征。

　　一是居民和企業儲蓄負債降低，同業負債上升。商業銀行對居民和企業負債占比從2011年的69%下降至2015年的63%，同期對同業負債占比從16%上升到22%。具體看包括同業理財占比快速上升。居民儲蓄存款向理財轉移，2013年之后理財規模持續快速增長，截至2016年已經超過26萬億元人民幣；其中同業理財規模持續上升至4萬億元人民幣，占比達15%。同業理財占比較高導致理財的交叉感染度強化。再看同業存單成為商業銀行吸收同業資金的重要工具，目前市場存量超過7萬億元人民幣，月均發行量為1萬億元人民幣左右；從存單持有結構看，商業銀行互持占比40.6%，廣義基金持有38.67%。

　　二是負債表外化。包括銀行負債從表內儲蓄存款向表外理財去轉移，這是典型的負債表外化行為；其次銀行、保險公司委外投資的行為，使得非銀類金融機構表外性質的類資產管理業務規模迅速上升，成為金融市場邊際定價者。中小銀行和部分證券公司的代持類業務也在這一階段保持繁榮態勢，這些操作手法都具有表外特征。

　　三是杠桿呈現上下游鏈式形態。上游銀行自營或銀行理財在吸收負債之后投向下游貨幣基金或非銀機構的委外，貨幣基金和委外再買入銀行同業存單，形成銀行同業負債銀行再以此負債去購買同業理財或其他金融資產。負債-資產-負債螺旋導致杠桿率攀升，金融機構的資產規模也因此上升。

　　四是負債的短期化。以銀行間市場隔夜回購和7天-28天回購業務占比的比例來看，正常情況下隔夜回購占比超過90%，負債短期化導致負債的波動性上升，流動性較為脆弱。

　　從金融機構表現出的杠桿形態出發降低金融杠桿，重中之重是要加強金融宏觀審慎監管，區分系統重要性機構和一般金融機構，對不同類型、不同評級金融機構設定不同杠桿率限制；杜絕監管套利操作，具體來看要進行監管協調，形成統一監管框架；推動負債顯性化、表內化，商業銀行資產負債行為都納入到巴塞爾協議，盡量減少影子銀行的活動空間。

　　日前央行表示MPA已經將理財納入，未來應進一步規范同業理財互持行為；要嚴肅整理銀行和非銀機構進行監管套利式的通道型業務，梳理銀行委外業務，形成對委外業務完整、統一、高效的監管體系；可以逐步將機構代持類業務納入表內或者放寬表內融資業務的額度限制，如對質押式回購額度的限制，推動表外融資業務收縮。可以適當提高金融機構負債久期，降低期限錯配程度，穩定波動率。鼓勵金融機構通過債券市場進行中長期融資，降低負債端波動風險。

　　推動企業杠桿、金融杠桿收縮的同時，要積極推動資本“脫虛入實”。鼓勵資金通過PPP模式進入到地方基礎設施建設和中長期項目投資；釋放改革紅利，放開行業壟斷和管制，吸引民營資本進入符合國家長期發展戰略的產業。實施積極財政政策，加大財政支出力度，帶動進入資本加大投資。加快企業的兼并、重組、并購，加快整合，吸引金融資本進行產業整合和企業并購。采取財稅等方面的激勵機制，鼓勵企業加大對技術創新、知識產權、人才的投入。

　　根本上來講，金融資本的“脫虛入實”有賴于實體企業回報率上升。當前國內總需求依然較弱的情況下，政府通過降低稅收、提高金融市場效率等舉措繼續降低企業經營成本；加大基礎設施投資和基礎科學研究和技術創新的投入來提高企業勞動生產率；繼續推進國際市場開拓和全球化戰略，提升中國產品競爭力和需求；對提升實體企業回報率至為重要。而只要資本回報率出現回升，“脫實入虛”就成為偽命題，資本自會擁抱產業，國家競爭力也會持續保持。

　　(本文作者介紹：國泰君安交易投資委員會大類資產配置主管。負責資產配置策略開發和組合管理，中國人民大學國際貨幣所財富管理研究室執行主任，人民大學經濟學院業界導師。)