文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　我們認為，2024 年基建投資形勢研判考慮以下四個因素：

　　一、中央加杠桿。考慮到明年經濟仍面臨一定下行壓力，中央財政繼續維持 3.8%赤字率水平的可能性較高。

　　二、地方控杠桿。顯性債務方面，我們認為 2024 年地方專項債額度較 2023 年基本持平，即繼續維持在 3.8 萬億元的水平。隱形債務方面，我們假設在“隱債管控”的方針下，本輪發行過特殊再融資債的省區市 2024 年城投債凈融資額度下滑 1/3，即 2024 年凈融資同比下滑約 2500 億元。

　　三、房地產“三大工程”配套基建。2024 年“三大工程”帶來的新增投資或在 1 至 2 萬億元之間，相關改造帶來的房地產投資與基建投資比例為 7：2。

　　四、其他因素方面，剔除“三大工程”的土地出讓金下滑繼續制約配套基建開支。同時 PPP 監管趨嚴，社會資本投向基建不太可能明顯新增。

　　綜合來看，樂觀、謹慎假設下 2024 年基建投資增速分別為8.7%、6.3%。節奏上全年基建投資或呈現前高后低的態勢。

　　在 11 月 19 日報告《2024 年，房地產的三重變化》中，我們分析認為，2024年房地產投資仍面臨三方面掣肘：①新開工面積增速下降；②竣工高峰結束；③房企資金鏈壓力下，施工強度回升困難。上述因素共同導致 2024 年上半年房地產投資增速（如無額外說明，以下“增速”均指“同比增速”）難以明顯回升。

　　在此背景下，基建投資繼續保持較高增速，托底經濟增長存在現實必要性。從歷史來看，2016 年以來基建投資增速與房地產投資增速存在一定負相關性（圖 1），反映出宏觀管理部門通過財政開支與基建投資進行經濟“逆周期調節”的特點。2023 年四季度中央財政決定增發 1 萬億國債，主要投向“防災救災”等基建領域，也顯示出中央對于 2024 年基建投資的支持力度。

　　但是另一方面，在土地出讓收入下滑、隱性債務嚴格監管的背景下，我們認為地方財政對于基建的支出力度有所減弱， 2024 年“中央加杠桿、地方控杠桿”將成為大趨勢。在此背景下，2024 年基建投資增速將會如何？本文將進行分析。

　　因素一：中央加杠桿

　　2023 年四季度 1 萬億國債增發后，年內財政赤字率將提高至 3.8%。我們認為，考慮到明年經濟仍面臨一定下行壓力，中央財政繼續維持同一赤字率水平的可能性較高。以赤字率 3.8%為中樞，我們假設：

　　積極情況下，2024 年財政赤字率提高至 4.0%。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國債凈融資約 46000 億元，同比 2023 年（不考慮 1 萬億增發國債）新增約14400 億元。

　　謹慎情況下，2024 年財政赤字率略回落至 3.6%。若地方一般債額度維持 7200億元不變，則國債凈融資約 40700 億元，同比 2023 年（不考慮 1 萬億增發國債）新增約9100 億元。

　　我們認為，2024 年國債同比 2023 年新增部分將主要投向政府工程領域，對沖地方財政對基建支持力度下滑的影響。參考專項債投向比例，我們假設新增部分的 60%投向基建領域。

　　同時值得關注的是，2023 年四季度 1 萬億增發國債，使用節奏如何？

　　在 2023 年 10 月 26 日報告《國債增發，如何影響債市？》中我們判斷，財政部所表示的：“今年（增發國債）擬安排使用 5000 億元，結轉明年使用 5000 億元。”——此處的“使用”二字，我們認為是國債資金下達至項目單位，而非立刻形成實物工作量，并計入固定資產投資和 GDP。2023 年四季度增發的國債，對于當季度基建投資提振作用可能不大，將主要計入到 2024 年基建投資和 GDP 當中。

　　近期基建相關高頻數據，也間接佐證了我們的判斷。10 月以來，石油瀝青裝置開工率同比新增、水泥發運率同比新增均未轉正（圖 3、圖 4），反映出基建開工節奏尚未顯著提升。

　　因素二：地方控杠桿

　　一是控制顯性杠桿，即專項債部分。受地方償付能力影響，2023 年地方專項債額度較 2022 年有所回落。我們假設 2024 年地方專項債額度較 2023 年基本持平，即繼續維持在 3.8 萬億元的水平。

　　二是控制隱形杠桿，即城投債部分。根據Wind口徑，截至11月22日已發行特殊再融資債的26個省區市（不含計劃單列市），其中13個省區市2023年1-11月城投債凈融資為正，總計7483億元。考慮到發行特殊再融資債意味著當地財政情況存在一定壓力，我們假設在“隱債管控”的方針下，上述省區市2024年城投債凈融資額度下滑1/3——即2024年城投債凈融資縮量約2500億元。

　　假設城投債凈融資部分投向基建比例參考專項債，也為6成，則同比制約2024年基建投資約1500億元。 

　　因素三：“三大工程”配套基建

　　“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設）為2024年固定資產投資提供新的增量。除了支撐房地產建安投資以外，城中村改造等項目也會帶來配套基建需求。

　　參考《保障性安居工程配套基礎設施建設2016年中央預算內投資分配辦法》，相關改造帶來的房地產投資與基建投資比例為7：2。對此我們做出兩種情景假設：

　　積極情況下，假設2024年“三大工程”帶來的新增投資為2萬億元，配套基建投資為4400億元左右。

　　謹慎假設下，假設2024年“三大工程”帶來的新增投資為1萬億元，配套基建投資為2200億元左右。

　　需要注意的是，由于“三大工程”主要是在超大、特大城市展開，具有一定的經濟效益。我們認為資金或主要來源于銀行貸款與PSL，財政預算內資金介入較少，與國債資金投向基本不重疊。

　　其他因素

　　2022年以來土地出讓金收入下滑較快。截至2023年10月，地方土地出讓金收入累計同比下滑20.5%。

　　我們假設，在剔除2024年“三大工程”對土地出讓收入的支撐作用下，2024年土地出讓收入繼續同比下滑20%。進一步假設其中15%投向配套基建開支，導致2024年土地項目配套基建投資下滑1600億元左右。

　　此外2023年中PPP項目暫停審批。盡管近期有望重啟，但PPP項目審批進一步規范和趨嚴，我們認為2024年社會資本投向基建不太可能明顯新增，在此不作考慮。

　　計算結果

　　綜合來看，樂觀、謹慎假設下2024年基建投資增速分別為8.7%、6.3%。

　　從節奏上來看，2024年基建投資增量，主要由2023年四季度1萬億增發國債帶來。我們認為隨著2024年初1萬億增發國債對應的新增基建項目陸續落地，基建投資增速有望回升，全年基建投資或呈現前高后低的態勢。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)