文/意見領袖專欄作家 靳毅

　　短期內，從30大中城市商品房成交面積數據來看，11月以來30城樓市成交再度超季節性走弱，其中三線城市地產成交的拖累較為明顯。從二手房掛牌價來看，10月中下旬以來二手房掛牌價格環比下行斜率加大，目前尚未明顯改善。我們認為，這一跡象也不利于后續樓市成交回暖。

　　中期來看，2024年上半年房地產投資面臨三方面變化：①新開工面積增速下降；②竣工高峰結束后，總施工面積增速下降；③房企資金鏈壓力下，施工強度回升困難。我們估算，在不考慮城中村改造帶來房地產投資增量的前提下，2024年上半年房地產投資同比增速或在-13%左右。

　　對于宏觀管理部門而言，2024年上半年房地產投資仍面臨一定下行壓力。除了加強對于正常經營房企的融資保障外，通過多重措施改善商品房銷售是施政重點。不過回顧8月底以來“認房不認貸”等政策落地效果，我們發現，對于一線、核心二線城市商品房銷售，本輪政策有提振效果，但對三線以下城市樓市成交提振作用不大。

　　若需要改善全國范圍內的地產銷售形勢，支持地產投資，我們認為央行層面仍需通過MLF降息聯動下調LPR和存款利率——此舉將給債市帶來機會。因此從中期來看，我們認為10Y國債利率仍有向現行MLF利率靠攏的空間，相關投資機會值得關注。

　　報告正文：

　　11月以來，債市整體呈現偏強走勢，中長端利率略有下行。我們認為，本輪債市行情回暖，除了受到同一時間資金面改善的利好因素之外，也受到了房地產顯現新形勢的影響。

　　從30大中城市商品房成交面積數據來看，11月以來30城樓市成交再度超季節性走弱，其中三線城市地產成交的拖累較為明顯（圖1）。在9月10日報告《如何觀察本輪穩增長政策效果？》中，我們還提示樓市高頻數據中，“二手房掛牌價”對于樓市成交具有領先性。從二手房掛牌價來看，10月中下旬以來二手房掛牌價格環比下行斜率加大，目前尚未明顯改善。我們認為，這一跡象也不利于后續樓市成交回暖。

　　更重要的是，站在2023年年末的時點展望2024年，我們判斷房地產中期形勢還將出現3方面的新變化，并可能對債市產生影響。

　　變化一：新開工再度走弱

　　從數據關系來看，房地產新開工面積增速（如無特殊說明，以下“增速”均指“同比增速”）大約滯后于百城成交土地規劃建筑面積增速半年左右（圖3）。2023年下半年，受地產銷售不佳及房企資金壓力的影響，百城成交土地規劃建筑面積增速明顯回落。2023年7至10月份，百城成交土地規劃建筑面積同比2022年同期下滑33.1%，我們預計前期土地成交的下滑將制約2024年上半年新開工供給，后續新開工面積增速可能再度回落。

　　考慮到新開工是房地產投資的重要環節，歷史上看新開工面積增速基本上決定了房地產投資增速方向（圖4），我們認為2024年上半年新開工的再度走弱，可能并不利于房地產投資增速的回暖。

　　變化二：竣工高峰即將結束

　　在“保交樓”相關政策的支持下，2023年中期房地產竣工面積出現了較大幅度的正增長（圖5），竣工融資對地產投資形成一定支撐。但從另一方面來看，本輪竣工面積增速的快速增長，也與2020-2021年地產形式尚好時，銷售項目較多有關。從邏輯關系來看，竣工面積增速大約滯后于商品房銷售面積增速2-3年左右（圖5）。

　　根據這一關系我們推測，2023年末本輪竣工高峰即將結束。進入2024年后，受2021年下半年以來銷售面積增速快速下滑的影響，竣工面積增速也將被動回落。這一現象背后意味著施工在建面積的整體走低，或不利于地產投資的回暖。

　　變化三：建安施工強度下降

　　建安施工強度，即單位施工面積建安開支增速，與商品房銷售形勢有關。歷史上看，當房企銷售回款增加時，會加大在建項目的施工強度（圖6）。而2021年下半年以來，受房地產銷售形勢下行影響，在建項目建安施工強度也總體下行。

　　2023年下半年，建安施工方面出現新的變化。在商品房銷售增速較2022年底部略有回升的前提下，單位施工面積建安開支增速卻較2022年底部進一步下降，兩者出現剪刀差（圖6）。我們認為出現這一現象，與近期房企信用環境惡化有關。11月17日，央行等三部委召開金融機構座談會，要求對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸，滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。

　　我們認為，在宏觀管理部門的政策要求下，房企融資需求得到更好滿足，后續單位施工面積建安開支增速或停止下跌。不過近期地產銷售形勢的再度走弱，將會制約施工強度的回升，并對2024年房地產投資的回暖提出考驗。

　　對債市有何影響？

　　總體來看，2024年上半年房地產投資面臨三方面變化：①新開工面積增速下降；②竣工高峰結束后，總施工面積增速下降；③房企資金鏈壓力下，施工強度回升困難。我們估算，在不考慮城中村改造帶來房地產投資增量的前提下，2024年上半年房地產投資同比增速或在-13%左右。 

　　城中村改造方面，積極假設下，2024年上半年帶來地產投資增量5000億元，推動同期地產投資回升至-4%。不過考慮到城中村改造從項目立項到全面開工建設需要時間，2024年上半年是本輪城中村改造的前期，帶來的實際投資增量或不及5000億元。謹慎假設下，2024年上半年城中村改造帶來地產投資增量2000億元，推動同期地產投資回升至-9%。

　　對于宏觀管理部門而言，2024年上半年房地產投資仍面臨一定下行壓力。除了加強對于正常經營房企的融資保障外，通過多重措施改善商品房銷售是施政重點。不過回顧8月底以來“認房不認貸”等政策落地效果，我們發現，對于一線、核心二線城市商品房銷售，本輪政策有提振效果，但對三線以下城市樓市成交提振作用不大（圖1）。

　　因此若需要改善全國范圍內的地產銷售形勢，我們認為央行層面仍需通過MLF降息，聯動下調LPR和存款利率——此舉將給債市帶來機會。從中期來看，我們認為10Y國債利率仍有向現行MLF利率靠攏的空間，相關投資機會值得關注。

　　風險提示：房地產企業信用風險，房地產政策不及預期，城中村改造落地不及預期，估算結果僅供參考，以實際為準。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)