張瑜：短期更關注經濟的“質”——三季度貨幣政策執行報告解讀

2023年11月28日11:36 作者:張瑜、文若愚

　　意見領袖 | 張瑜團隊

　　事項

　　2023年11月27日，中國人民銀行發布《第三季度貨幣政策執行報告》，我們對此解讀如下：

　　核心觀點

　　1、年內穩增長壓力不大的宏觀背景下，央行從前期關注經濟增長的“量”逐步轉移至四季度關注經濟增長的“質”。短期信貸投向和資本流動是央行更為關切的因素。

　　2、政府發債央行仍會配合大量投放流動性，但這本身只是流動性管理的手段，無需過度解讀。隨著流動性投放量越來越大，央行降準的概率也越來越高。

　　3、央行“以我為主”的政策思路沒有改變，距離2024年越來越近，央行或逐步重歸對于經濟“量”的關注。年內降息概率有所下行，但是2024開年降息的概率仍然偏高。

　　報告摘要

　　海外關切層面，重點強調海外的“外溢風險”

　　①在經濟金融展望部分，一季度央行關注的是全球央行加息對經濟的滯后影響；二季度央行關注的是全球“逆全球化”對出口的影響；而三季度央行則重點強調了世界經濟的不確定性或通過匯率、資本流動、外債等渠道沖擊新興市場經濟體的外溢風險。

　　②在下一階段貨幣政策主要思路層面，央行強調“立足長遠、發軔當前，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！?/p>

　　結論：與上半年關注貿易項下相比，資本項下是三季度央行關切地重中之重。歷史經驗來看，央行重心關切匯率壓力時，銀行間利率易緊難松。

　　從國內展望來看，短期更關注經濟的“質”。三個視角：

　　①經濟金融展望部分，三季度貨政報告央行更為關注推動經濟的加快轉型。二季度央行關注的是居民收入預期，民間投資信心，產業轉移，地方財政收支；一季度央行關注的是收入預期，就業壓力，政府投資力度。

　　②專欄二，央行明確強調，分析金融數據不能只看總量，也不宜過度關注數量。

　　③下一階段貨幣政策展望層面，結構性工具的表述較上半年明顯增多。

　　結論：上半年的貨政報告，在展望二季度和三季度的貨幣政策時，央行似乎更關注經濟的“量”，更在乎的是居民預期修復，企業投資改善，政府投資發力；而展望四季度的貨幣政策時，央行似乎更加關注經濟的“質”，更加關注的是推動經濟轉型和重點領域資金投放。背后的宏觀背景是四季度穩增長壓力不大，不過隨著2024年漸行漸近，穩增長壓力抬升的情境下，央行或重歸對于經濟“量”的關注。雖然年內降息的概率因為“質”的關注有所降低，但是“以我為主”的政策思路下2024年開年降息的概率仍存。

　　財政層面，央行重點是“配合”。

　　央行在專欄三明確表示；“積極主動加強貨幣政策與財政政策協同?！?strong>事實上9月以來，央行不斷通過大量的逆回購投放來提供流動性，當下對其他存款性公司債權（用來衡量逆回購，MLF以及結構性工具余額的科目）占央行總資產的比重為37.7%，是有數據以來的最高值。2018年以來，穩增長壓力較大的時間段，只要對其他存款性公司債權占央行總資產的比重抬升，央行大概率會降準。我們提示，債權工具大量投放的背景下，年內央行降準仍然值得期待。

　　風險提示：貨幣政策超預期

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、央行短期更關注經濟的“質”

　　1、海外關切層面，重點強調海外的“外溢風險”。兩個視角：

　　①在經濟金融展望部分，一季度央行關注的是全球央行加息對經濟的滯后影響；二季度央行關注的是全球“逆全球化”對出口的影響；而三季度央行則重點強調了“外溢風險”。外溢風險主要針對世界經濟的不確定性通過匯率、資本流動、外債等渠道沖擊新興市場經濟體。

　?、谠谙乱浑A段貨幣政策主要思路層面，央行強調“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，立足長遠、發軔當前，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

　　結論：與上半年關注貿易項下相比，資本項下是三季度央行關切地重中之重。歷史經驗來看，央行重心關切匯率壓力時，銀行間利率易緊難松。

　　2、從國內展望來看，短期更關注經濟的“質”。三個視角：

　　①經濟金融展望部分，三季度貨政報告央行更為關注推動經濟的加快轉型。二季度央行關注的是居民收入預期，民間投資信心，產業轉移，地方財政收支；一季度央行關注的是收入預期，就業壓力，政府投資力度。

　　②專欄二，央行明確強調，分析金融數據不能只看總量，也不宜過度關注數量。央行在本次貨政報告的專欄二中明確表示：“在推動金融高質量發展過程中，不僅要看信貸總量增長，更要看科技創新、先進制造、綠色發展、中小微企業等重點領域的合理融資需求是否得到充分滿足……信貸增速提質換檔的背景下要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀?！?/p>

　　③下一階段貨幣政策展望層面，結構性工具的表述較Q1和Q2明顯增多。央行在本次貨政報告強調：“把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章，加快培育新動能新優勢?！迸c之相比，上半年的兩次貨政報告僅強調了“小微企業、科技創新、綠色發展”。本次新增提示了科技金融，養老金融，數字金融。

　　結論：上半年貨政報告對二三季度貨幣政策的展望中，央行似乎更關注經濟的“量”，更在乎的是居民預期修復，企業投資改善，政府投資發力；而三季度貨政報告在對四季度貨幣政策的展望中，央行似乎更加關注經濟的“質”，更加關注的是推動轉型和資金投放。當下的宏觀背景是四季度穩增長壓力不大，不過隨著2024年漸行漸近，穩增長壓力抬升的情境下，央行或重歸對于經濟“量”的關注。雖然年內降息的概率因為“質”的關注有所降低，但是“以我為主”的政策思路下對應2024年開年降息的概率仍存。

　　3、財政層面，央行重點是“配合”。一個視角：

　　專欄三中，央行明確表示；“人民銀行一方面前瞻性通過降準、中期借貸便利、公開市場操作等多種渠道加大流動性供應，為金融機構認購政府債券提供適宜的流動性環境，平滑可能的短期沖擊；另一方面在貨幣政策操作中廣泛使用國債、地方債作為質押品，配合財政部積極開展國債做市支持操作，提升政府債券二級市場流動性，不斷增強投資吸引力。

　　結論：事實上9月以來，央行不斷通過大量的逆回購投放來提供流動性，當下對其他存款性公司債權（用來衡量逆回購，MLF以及結構性工具余額的科目）占央行總資產的比重為37.7%，是有數據以來的最高值。2018年以來，穩增長壓力較大的時間段，只要對其他存款性公司債權占央行總資產的比重抬升，央行大概率會降準。我們提示，債權工具大量投放的背景下，年內央行降準仍然值得期待。