11月27日，央行發(fā)布《2023年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。在“下一階段貨幣政策主要思路”中，提到要“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”；“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。我們認(rèn)為，這些內(nèi)容是理解下一階段貨幣政策取向的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

　　一、“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)”，意味著接下來(lái)信貸投放不能片面強(qiáng)調(diào)新增規(guī)模，要更加注重精準(zhǔn)投放、盤(pán)活存量信貸資金。

　　首先在總量方面，我國(guó)人民幣貸款余額超過(guò) 230萬(wàn)億，資金存量規(guī)模巨大，同樣的貸款增速，現(xiàn)在的增量規(guī)模遠(yuǎn)超以往。這意味著當(dāng)前衡量信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成效，不宜過(guò)度關(guān)注新增貸款數(shù)量，尤其要避免對(duì)波動(dòng)較大的單月信貸增量等高頻數(shù)據(jù)過(guò)度解讀。銀行業(yè)則要把握好信貸增長(zhǎng)和凈息差之間的平衡，以此確定新的信貸合理增長(zhǎng)水平，或不宜再單純追求信貸高增速。

　　其次在結(jié)構(gòu)方面，既要看總量信貸增長(zhǎng)規(guī)模，更要注重科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的信貸投放增速。這是當(dāng)前衡量金融支持高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵指標(biāo)。

　　最后，還要把新增貸款與盤(pán)活存量信貸資源綜合分析。其中后者包括在化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，通過(guò)發(fā)放特殊再融資債券置換各類(lèi)地方政府隱性債務(wù)，進(jìn)而釋放沉淀在隱性債務(wù)中的巨量信貸資源，以及加快各類(lèi)資產(chǎn)證券化等。推動(dòng)盤(pán)活存量貸款，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的作用與投放新增貸款并無(wú)本質(zhì)差別，還能有效緩解債務(wù)增長(zhǎng)壓力。

　　需求方面，此前城投平臺(tái)、房地產(chǎn)行業(yè)是信貸“兩大戶”。當(dāng)前這兩個(gè)行業(yè)的信貸需求增速下降，銀行需要將信貸資源轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、中小微企業(yè)等領(lǐng)域；與此同時(shí)，平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城中村改造、保障房建設(shè)等“三大工程”也正在形成新的有效信貸需求。

　　二、三季度貨政報(bào)告強(qiáng)調(diào)“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，意味著經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，但貨幣政策也不會(huì)退坡轉(zhuǎn)向。

　　首先，與二季度報(bào)告主要強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”不同，三季度報(bào)告再度將跨周期和逆周期調(diào)節(jié)并列，而且明確要“更加注重”。我們理解，這主要源于三季度宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能轉(zhuǎn)強(qiáng)，“預(yù)計(jì)全年5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn)”，宏觀經(jīng)濟(jì)背景發(fā)生了變化，穩(wěn)增長(zhǎng)需求相應(yīng)下降。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上的基礎(chǔ)還不牢固，特別是房地產(chǎn)行業(yè)仍處于調(diào)整過(guò)程，接下來(lái)為推動(dòng)“經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)向常態(tài)化運(yùn)行軌道回歸”，貨幣政策還將保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，繼續(xù)用力。

　　考慮到經(jīng)濟(jì)下行壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，下一步政策上會(huì)更加注重精準(zhǔn)發(fā)力，重點(diǎn)支持小微企業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)，以及科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域，堅(jiān)決避免大水漫灌，為將來(lái)留下高通脹及金融風(fēng)險(xiǎn)防患。這也意味著2024年再現(xiàn)今年迄今“兩次降息+兩次降準(zhǔn)”的可能性很小，但在物價(jià)水平持續(xù)偏低的背景下，明年貨幣政策退坡轉(zhuǎn)向的概率也不大。我們預(yù)計(jì)，為支持增發(fā)國(guó)債發(fā)行，年底前央行有望再實(shí)施1次全面降準(zhǔn)；為引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，特別是引導(dǎo)居民房貸利率進(jìn)一步下調(diào)，以及“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，2024年政策利率和存款準(zhǔn)備金率也有小幅下調(diào)空間。

　　三、“充實(shí)貨幣政策工具箱”，主要是指結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具有可能進(jìn)一步“擴(kuò)容”。

　　下一步為重點(diǎn)支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)領(lǐng)域，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，引導(dǎo)金融資源進(jìn)一步向這些領(lǐng)域傾斜，央行有可能適度延長(zhǎng)現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具期限、上調(diào)額度，乃至推出新的政策工具。我們判斷，支小再貸款額度在2023年上調(diào)2000億的基礎(chǔ)上會(huì)進(jìn)一步上調(diào)；在科技創(chuàng)新再貸款、設(shè)備更新改造再貸款到期退出、存量資金繼續(xù)使用的背景下，為重點(diǎn)加大對(duì)科技創(chuàng)新及先進(jìn)制造等重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域的政策支持力度，不排除重新啟用或推出新的支持工具的可能；著眼于為“三大工程”提供長(zhǎng)期低成本融資，PSL有可能再出江湖，或由央行推出相關(guān)專(zhuān)項(xiàng)再貸款等；綜合現(xiàn)有房地產(chǎn)行業(yè)政策支持工具的具體執(zhí)行效果，下一步有可能加大實(shí)施力度，或推出新的政策工具。總體上，在“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”原則下，未來(lái)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將受到進(jìn)一步倚重，這也是推進(jìn)金融供給側(cè)改革的一個(gè)重要抓手。

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　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠(chéng)首席宏觀分析師。)